首富的杠杆人生

 

我们都在努力奔跑，却逃不过被拍死在沙滩上的宿命。

1978年底，在访问完日本、新加坡后，那位老人在中央工作会议上提出一个新的理论：

“让一部分城市先富起来。”

当时的理念之争暂且按下不表，举国之内，的确有一批人在那个寒意料峭的早冬，感受到了季节和时代的变迁。

在此后的40年里，神州上天，辽宁下海，中国的国力突飞猛进，成为全球第二大经济体。

大国崛起，莫不如是。

这批人顺着时代的大河而下，卷起万丈波涛，豪气冲天，他们是赌对国运的宠儿，是中国的首富们。

然而，在经济换挡的大时代下，首富们纷纷翻车，成为中美毛衣战中最好的注脚。

何以如此？

首富们不理解，或许能理解，但不愿意接受。

正如庞大集团庞庆华那句灵魂拷问：

“我们一辈子一直这么干下来，也没有别的问题。我们昨天这么干，今天还是这么干，十年前这么干，现在还这么干，突然出问题了，你让我怎么说？”

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在心理学上，有个理论叫“自我服务偏向”。

1975年，Miller和Rose研究发现，人们倾向于把他们的成功归因于能力和技能，却把失败归因于坏的运气和不可控的因素。

引申到管理学，在企业领导人身上尤为明显。

早在公元前202年，项羽兵败，就仰天长叹："此天之亡我，非战之罪也！"

此后但凡失败的领导人，都会这样嚎两嗓子，庞庆华也是如此。

9月9日，中国曾经最大的汽车经销商，连续14年位列中国500强前列的上市公司庞大集团，因债务危机破产重组。

庞大集团变成了*ST庞大。

更要命的是，公司股价离1元仅一步之遥，有望成为继*ST中弘、*ST雏鹰、*ST华信、*ST印纪、*ST大控后，年内第6只跌破面值退市的股票。

要知道庞大2018年的营收仍有420亿，日流水都有1亿多，却被往日“洒洒水”般的1700万压垮了。

当然，真实数目远不止如此，截止9月公司逾期债务已高达27亿。

某种程度，“天时”不在是公司衰亡的主因。

2018年，车市进入寒冬，28年来首现负增长，位于产业链前端的经销商首当其冲。

经销商看着光鲜，都是各地有头有脸的人物，可在厂商面前却处于绝对的弱势地位。

行情好，厂商会悠着发货：

行情差，厂商会拼命压货。

这导致经销商有大笔资金沉淀在购车、拓店等环节，车卖不出去，没钱购车，优惠和返利没有，利润低到吃土。

经销商只能加杠杆运营，具有“高营收、高资产负债率、低毛利”的特点，因资金链断裂而破产的案例比比皆是。

根据中国汽车流通协会公布的数据，新车毛利过去两年分别为5.5%和0.4%，2019年再次降到普遍为负。

卖亏钱，不卖更亏钱。

亏损经销商占比从2017年的11.4%增加到2018年的39.3%，2019年更是高达半数以上。

以上种种，无不说明抽贷的致命性。

可庞大集团偏偏遇上了，2017年4月，证监会一纸《调查通知书》奏响了公司的哀歌。

起因只是庞大集团信批违规，却对公司的声誉造成了重大影响，银行抽贷，融资成本陡增，在去杠杆的大背景下，公司的风险急剧攀升。

2018年，庞大集团麻烦缠身：

汽车厂商解约，新车卖不出去；

先后涉及诉讼数十起；

营收从704.9亿锐减至420亿，更是以61.55亿的净亏损荣登A股亏损榜前三甲；

创始人庞庆华的股票被悉数冻结……

庞庆华曾委屈地说：

“银行一年多时间抽贷242亿元，庞大就这样被抽干了。现在银行都是惊弓之鸟，一年抽掉这么多钱，别说是庞大，换成国企它也受不了啊。”

行业危机+银行抽贷，庞庆华的“非战之罪”似乎像那么回事。

可在君临看来，庞大集团的命运早已注定。

众所周知，行业危机意味着大规模洗牌的开始，中小企业大量倒闭，大企业凭借规模优势终将笑到最后。

在这轮危机中，全国汽车经销商10强稳定到名次都没变，顶多是业绩下滑，如广汇汽车、国机汽车等，可庞大集团却从2017年的第4名降到2018年的第9名，如今更是沦落到破产重组。

这能是“非战之罪”？

邱国鹭认为，要正确理解现象与本质的关系：

“市场短期波动、基本面都属于现象，投资要看到它的本质，看赛道（行业）、赛马（公司）和骑师（管理层）。”

接下来，让我们从投资的角度捋捋*ST庞大，看它是如何把37万股东带到沟里去的。

2

对创业和投资来讲，选准赛道是永恒的话题。

正所谓选择比努力重要，坡长雪厚的好赛道才是首选。

然而这些颠簸不破的真理，对上世纪90年代那批创业者来说都是废话，他们当初选择赛道完全靠缘分。

1983年，庞庆华进入唐山市滦县的物资局当业务员，汽车购销是其主要工作，当时已28岁的庞庆华阅历丰富，山上砸过石头，修过自行车，当过理发师，妥妥的无产阶级。

庞庆华也算赶上了好时候，恰逢工业改革如火如荼，汽车工业进入双轨制，企业生产的汽车终于能自己卖了。

庞庆华的首单业务是在齐齐哈尔国库收购了25辆积压的进口日野牌164卡车，4.6万元的收购价，转手就高价销售一空，这给了他极大的信心。

1987年，凭借出色的业务能力，庞庆华被物资局任命为机电公司物资经理，带领公司的几十号人专营汽车。

从经营进口车开始，庞庆华带领机电公司越做越大，1989年已进入北京，继而辐射到周边省份。

但始料未及的是，国家计委在1989年印发了《关于加强小轿车销售管理的实施办法》的通知，作为县属国企，庞庆华想拿到小轿车经营权难如登天。

按流程，轮到企业家背后的“贵人”登场了。

1994年，河北省主管商贸的副省长郭洪歧到滦县视察，路过机电公司时，他被公司汽车交易市场上摆满的车吸引，跨进了公司的大院。

这一跨，就跨出了庞庆华的未来。

郭洪歧对庞庆华提出三点建议：

“第一，我希望你把这个市场做大。

第二，我希望你的市场别只卖汽车，将经营范围扩大到工程机械、农用车、摩托车。

第三，我希望你不要自己干，你要整合全国的资源，吸引他们都到你的市场里卖车。”

领导发话后，小轿车经营权有了，地批下来了，庞大集团的前身冀东物贸迅速成立。

1998年国改，庞庆华再次得到命运垂青。

在政府的指导下，当时年收入十几亿元的冀东物贸，由国企改制为民企，评估价680万元，这评估机构真乃业界良心，庞庆华带领全体员工实现了共同富裕。

也正是在那年，广汽本田开设国内第一家4S店，拉开了建设汽车4S店的狂潮。

庞庆华的发展重心也逐渐从汽车交易市场往4S店转移，并在2002年拥有了自己的第一家捷达4S店。

就当时来讲，汽车代理权相当火热，谁能拿到谁就能赚大钱，属于蓝海市场，行业景气度非常高。

可从行业格局看，却是条不折不扣的烂赛道。

主要在于，汽车经销没有任何技术含量，很难建立自己的护城河。

汽车厂商在招经销商时往往提出各种苛刻的要求，比如奔驰4S店：

面积必须1万平米以上，厂家安排专人设计；

店内大到马来西亚进口的地砖和木质精美的大小家具，小到工作人员的西装领带，都需要到指定厂家购买；

工作人员要经过厂家认证，每年还要到北上广的培训中心参加指定培训……

加上少至800万，多到2000万的授权费，没六七千万拿不下来。

4S店的重资产属性，连全国连锁都是奢望，渠道也无从谈起，这导致全国大大小小的经销商林立。

从行业格局来讲，最优的是完全垄断或者寡头垄断市场，比如上海机场、中国国旅等。

次等的是双寡头垄断，A股市场这类企业比较多，空调行业的格力和美的，奶制品的伊利与蒙牛，白酒的茅台与五粮液等。

再次的是多强并立，最差的是完全竞争行业，企业提供的是同质化产品，是价格的接受者而不是价格的制定者。

汽车经销就是完全竞争行业，被汽车厂商吃得死死的。

如图所示，2018年中国乘用车总销量2370.98万辆，汽车经销商前10强的销量为348.49万辆，所占市场份额仅14.7%，前100强的市场份额也不过36.26%。

邱国鹭说过，投资宁可数月亮，也不可数星星，汽车经销行业别说月亮，连繁星也没几颗。

当然在行业景气度高时，企业还是赚得盆满钵满，毕竟中国市场够大，可任何行业都是有天花板的。

这两年别说汽车经销商，连汽车厂商都亏得一塌糊涂，长安汽车、海马汽车等更是亏损大户。

在销量停滞的同时，汽车经销行业还面临多重冲击：

2014年开始原厂配件允许自由流通，汽车维修连锁店崛起；

电商平台如火如荼，分食汽车销售、服务平台蛋糕；

整车企业图谋直营，如捷豹路虎收权、一汽大众清理二级经销商；

连保险公司都扎堆掘金汽车后市场，人保的“i保养”、太平洋的“e养车”、平安的诚信修车网……

传统业务进入微利时代，新业务又面临诸多竞争，何其艰难。

汽车经销板块如此萎靡，不是没道理。

在行业下行期，才是考验企业成色的时候。

3

庞庆华在其职业生涯中，最津津乐道的是其独创的“冀东模式”。

冀东模式即汽车信贷，是庞大集团发展壮大的重要推动力。

汽车信贷并不稀奇，可由于风险大、坏账率高，很多企业都不敢尝试。

冀东模式创新之处在于由庞大集团担保，协助客户向银行贷款，做客户的贴身管家。

核心是将车辆由动产转变为不动产。

具体做法是把GPS应用到汽车消费信贷中，借助GPS能实时掌握贷款车辆所在位置和行驶路线。

庞大集团的冀东模式玩得非常不错，能将不良率控制在0.09%，这帮助公司渡过了2004年的危机。

2004年，汽车市场急转而下导致坏账增加，全国汽车信贷黑洞高达900亿，无数经销商踩雷，可庞大集团却凭着冀东模式，贡献了整个行业2/3的利润。

这种加杠杆的瘾，为公司的毁灭埋下了伏笔。

除冀东模式外，庞庆华对其集团化战略也颇为自豪。

庞庆华把其定义为产品类型的分散化，不把鸡蛋放在一个篮子里。

在2011年上市时，庞大集团拥有乘用车、商用车、卡车、微型面包车、汽车养护服务等五大业务板块，外界不吝赞美之词，称其为行业内抗风险能力最强的企业。

旗下的699家专卖店，居然包含69个汽车品牌，其中4S店数量在5家以下的就有38个。

整个就是杂牌军的糅合体。

用行业分析人士常志平的话来说：

”这像极了花花公子，谈了无数恋爱，却没一个肯真正娶进门过日子。“

庞庆华又是个酷爱冒险之人。

刚开始卖车时，他得知延吉外贸从朝鲜进口了一批斯柯达轿车，由于车身有弹孔，价格非常低，庞庆华决定赌一把，结果每辆净赚了2-4万。

尝到甜头后，他格外青睐小众车型，期待小众出爆款，所有品牌都捣鼓下，这或许才是其集团化战略的真正原因。

在其产品矩阵中，真正爆了的只有斯巴鲁，自2004年斯巴鲁进入中国，庞大集团就是其最大的代理商，销售的车辆占其总销量的60%。

可在君临看来，集团化恰恰是其最大的败笔所在。

在汽车销量高速增长时期，小众车型能搭上顺风车，又有冀东模式助攻走量，庞大集团从06年开始连续5年蝉联行业龙头宝座。

可增速放缓后，厂商利润下滑，小众车型故障多、维修困难、更新缓慢等问题越来越严重，普通消费者更青睐畅销车型，马太效应在汽车市场显威。

实际上，庞大集团也发现了小众车型的弱点，斯巴鲁销量不断下滑，毛利从2008年的23.5%下降到了2011年的18%。

上市后，庞大集团的最佳策略是借助资本市场积极转型，砍掉小众车型，拥抱宝马、奔驰、大众等畅销车型。

可有时候，一家企业的基因是根深蒂固的，你很难改变。

庞大集团一边在转型，一边依然对小众车型恋恋不忘，骚操作不断：

2011年，庞大集团决定收购更小众的萨博来接力斯巴鲁，结果萨博宣布破产，4500万欧元的购车预付款打了水漂；

拿下韩国双龙汽车的总代理；

入股斯巴鲁，意图让其再振雄风。

更可怕的是，庞大集团为保住行业龙头宝座，念起了“要致富，走险路”的歪经。

疯狂借贷、融资开店。

上市两年，网点就增加了503家，累计网点数达到1429家，足足是广汇汽车的2倍，汽车品牌也增加到90多个。

誓把作死进行到底。

庞大集团心也野，采用了业内少见的购地自建店面模式，既赚卖车的钱，又赚房地产的钱。

导致其资产负债率常年高达80%以上，而行业平均水平才69%。

按照庞庆华的设想，门店的增加肯定是伴随利润的增加，然后再利用利润偿还贷款，实现既提高市场占有率，又盈利的双赢局面。

可理想很丰满，现实很骨感。

小众车型的边缘化是不可逆的，庞大集团也上演了出道即巅峰，上市后除2016年外，其余年份扣非净利润全部为负。

庞大集团寄予厚望的斯巴鲁，2018年在华销量仅24816辆，只完成了年终目标的30%，已濒临被市场淘汰的边缘。

4

阿基米德说：给我一个支点，我能撬动整个地球。

杠杆的力量太让人着迷了，习惯了顺周期的首富们相信仍会在国运下继续豪下去。

毕竟还有十亿人没坐过飞机，五亿人没用过马桶，中国的未来无限美好。

美锦能源的姚俊良如此想，力帆股份的尹明善如此想，东方园林的何巧女也是如此想。

可自2010年开始，中国进入经济增速换挡阶段，原有的发展模式已不可持续，加快制度变革、优化产业结构、促进要素升级势在必行。

培育经济新动能成为共识。

具体到货币政策，“紧缩”成为主旋律。

从2017年开始，M2结束了多年的高速增长，正式进入个位数时代。

飘了的首富们，终将被按下。

具体到汽车经销行业，汽车销量放缓后，通过产业升级改变经营业态正当其时。

积极开拓二手车、汽车电商、融资租赁等新业务，才是经销商的最佳选择。

我们看下其他龙头的操作。

广汇汽车原来也是以中端品牌起家，在2011年打败庞大集团后，开始发力高端品牌和豪华品牌。

特别是2014年借壳上市后，广汇趁着行业不景气，疯狂搜刮豪车品牌4S店。

2018年广汇旗下汽车门店854个，其中豪车品牌的占比已接近30%，而2011年时还不足10%。

2014年时，广汇还依托旗下的汽车门店，与阿里巴巴合作共同打造二手车O2O交易平台。

2018年，广汇二手车销量已达到30.27万台，占其总销量的25.55%。

广汇的优异表现让许老板青睐有眼，2018年豪掷145亿成为其二股东，广汇抱上了大腿。

老二中升集团，专注豪华和中高档品牌组合。

豪车以奔驰、雷克萨斯及奥迪等为主；

中高档品牌则把日系的丰田、日产及本田包圆了。

再看利星行，更是待遇好到爆表。

利星行持有奔驰中国25%的股份，戴勒姆又持有利星行15%的股份，双方实现了利益的深度捆绑。

目前利星行旗下奔驰4S店接近200家，还拥有保时捷、克莱斯勒等豪车品牌。

利星行还仿照万达在全国主要城市修建利星行广场，打造以奔驰销售中心为主的CBD，商业地产搞得风生水起。

奔驰维权女车主再哭，也哭不跨利星行的万里金山。

在竞争激烈的汽车经销行业，这些企业才是能成为“月亮”的存在。

这两年的资本市场，“核心资产”成为最受青睐的品种。

要命三千跌成狗屎，也不妨碍核心资产涨势如虹。

在汽车行业，畅销车型和豪车就是核心资产，小众车型就是要命三千的角色。

庞庆华的操作，就是在加杠杆赌要命3000。

在行业景气度高（牛市）时，博值率还行，在行业下行期（熊市），赔掉底裤也就不足为奇了。

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2015年10月28日，斯巴鲁安康店全体员工在总经理李恒的组织下齐聚会议室，他们将认真学习庞大集团董事长庞庆华先生的传奇历程：

“打造百万富翁的人"

在庞大集团内部流传着一句庞庆华的名言：

“我希望我们集团中将来能够出现十个亿万富翁，一百个千万富翁，一千个百万富翁。”

而庞庆华的话很快兑现了。

2011年4月，庞大集团上市，公司瞬间诞生了13位亿万富翁，100多位千万富翁，百万资产的员工更是不计其数。

翻身不忘GCD，幸福不忘庞庆华。

不可否认，庞庆华对公司高管是真的好，在2016年还推“破净”股权激励。

可站在投资者角度，却未必如此。

庞大集团的崩塌，从2017年4月被证监会调查开始。

调查结果显示，庞大集团在2015年1月与国信证券签订“股权收益权互换协议”用于融资，却未如实披露权益变动和关联交易情况。

2016年10月，庞大集团还因涉嫌内幕交易被公安机关调查，同样未披露。

信批三宗罪，受到证监会顶格处罚。

看上去云遮雾绕，可结合公司当时股价走势，活脱脱就是在玩“割韭菜”的把戏。

从2014年9月开始，公司的高管们和员工持股的信达民开始密集减持股票，通过大宗交易和集合竞价合计减持5.82亿股，占总股本的17.96%。

而当时股价并没有下跌，谁接的呢？

根据证监会调查，正是庞庆华。

公司恰好在当时推了个高送转，从2月底的6.66元涨到6月的16.44元，美滋滋，几十亿轻松到手。

吃相更难看的是，连接盘的钱都是用信达民所持股份进行融资。

空手套白狼，玩得贼溜。

如果再回溯到2012年，可以发现庞大集团在这期间共计7次违法违规，包括违法占地、变相销售、非法集资等，可谓劣迹斑斑。

其中尤以2012年“假车”案为甚。

不少买车人债台高筑、妻离子散，质检总局等部门都已介入调查。

再从发展战略看，庞大集团先后提出“瘦身”，补高端车的短板，却收效甚微。

相反，在追热点上，庞大集团却天赋异禀。

入股北汽新能源，建网约车平台“叮叮约车”，搞充电桩业务……

连雄安概念兴起时，都能靠着旗下地皮蹭蹭。

当然主业不振时，搞多元化无可厚非，可投资者心中有杆秤，资本市场最终选择了用脚投票。

冰冻三尺非一日之寒，银行抽贷不过是临界点已到。

上市9年，庞大集团股权融资93亿，债券融资105亿，怒圈200亿却一毛不拔。

申请破产重组，庞庆华还认为是“重大利好”，墙裂推出了自认绝佳的重组方案：

债转股！

9月12日晚间，*ST庞大宣布，深商控股、元维资产、国民运力三家公司将组成联合体，成为庞大集团重整的意向投资人。

为示诚意，庞庆华还表示将转让其持有的全部股份。

可在优质资产已出售，股份又已全部质押的情况下，这样的诚意不要也罢。

行业、公司、管理层三连跪，庞大集团沦落至此也就不足为奇了。

或许还有投资者对*ST庞大的2万亩地念念不忘，认为企业会向死而生，可经念歪后，终逃脱不了“富豪请客，股民买单”的宿命。

历史不会简单重复，但会押着相同的韵脚。

庞大的故事，是我们国家“去杠杆”历程中的一个缩影，也是回归“借钱要还”常识的拨乱反正，过去那个用不该借的钱去赚快钱的时代结束了，勤劳本分才是真正的企业家精神。

天若有情天亦老，人间正道是沧桑。

投资充满着风险，我们不能拍拍脑袋就能轻易做出的决定。

除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。

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作者：君临团队.

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