郭杰群：租赁住房REITs的春天是否来临？｜观点租赁圆桌演讲

郭杰群（麻省理工宁波（中国）供应链创新学院院长）：各位来宾大家早上好！非常抱歉，因为疫情防控之后，大家都是赶时间，所以我出差也比较多，未能来到现场与大家做一个分享，我也是结合我在海外的工作经验以及国内的租赁住房市场的一些变化，有一个简短的展示。

　　因为各位都是行业的翘楚，第一第二关于行业的现状与问题我就过去了，直接就进入海外的一些案例。

我这儿所说的黑石的案例，实际上也是全球首个在租赁住房的一些融资创新的举措，这个材料部分实际上来自于黑石的创始人之一苏世民的书《我的经验与教训》，背景就是2008年进入危机之后美国产生了大量的法拍屋。

美国的租赁住房市场和我们国家有点类似，也就是说个人实际上是租赁住房的主要的持有人，而机构投资人实际上在租赁住房的服务上占比非常的小，这儿的数据也显示85%的拥有10个或者更好，一般都是个人。

在银行大量对法拍房进行拍卖的过程当中，我们也知道2008年金融危机之后美国住房价格急剧下跌，黑石就看到了这个机会，成立了黑石房地产物业基金，开始募集资金。

在它的材料之中，主要投资方式还是以低于市价、低于物业重置成本来收购修缮，策略推出之后得到了华尔街的吸引。租赁住房散落在各个城市之中，没有集中化，通过收购这些物业，能够获取资产管理的有效性以及成本的节约。

　　黑石随后成立了6支子基金专门专注独栋质押房的收购，就是从银行的手中收购法拍屋，最后成为美国最大的住宅房业主，就是8万套。

大家认为非常小，的确在美国有1600万的租赁住房，所以可以看到租赁住房的市场在美国还是非常的连续的。与此同时，2012年黑石收购了一个非常小的物业管理公司，这个公司在收购的时候连公司的邮箱地址都没有，所以可以看见黑石的行动计划是非常有策略的。

　　黑石2011年成立了基金，当时是在美国的房价指数持续下跌的过程，之后有了一个迅速的反弹。当然，最近随着美联储的加息，也导致了房价增速开始急剧下跌。

不管怎么样，黑石基金已经拥有了足够的住房，2013年10月发起了4.8亿美元CMBS，创造了全球第一个独栋住房租赁的资产证券化产品。通过CMBS的资产证券化融得的钱总共是4.8亿，60%是2.88亿，接近3个亿级别，比本身公司的级别要高了很多，极大的降低了融资成本，通过杠杆的方式极大的解决了资金的来源。

到2017年，将六只基金下面的独栋房转让给这家资产管理公司，之后持续通过这个REIT来改善独栋房的运营和价值，并于2017年在纽交所上市。

　　这是全球首支公募租赁住房REIT，又是一个创新。因为这也是美国历史上第二大REIT的IPO，在这个过程之中可以看到不断带给投资人收益。

需要强调的是，黑石在2012年开始收购INVH后一直到2017年上市，在这里赚取的金额达到40亿美金，但是2017年的上市并没有将自己的全部股份进行抛售，一直持续到2019年才清空。

这个举措和国内的很多机构不太一样，因为这么好的资产很多机构会长期持有，但是黑石实际上并没有这么做。原因很简单，就是黑石的交易策略非常明确，首先就是通过低于市场成本获得具有现金流的成熟资产，然后通过改造提升物业价值，提升投资人回报，并通过杠杆来获取一定收益，最后将这个资产进行出售，获得的资金可以再进行重复。

黑石所获得的总收益也可以进行一个分割，也就是说假定我们看到它市值是40亿，总收益占100%，首先通过合理的收购价格，也就是低于市场价值在市场上获得的收益就能够达到10%和20%。

一旦这个资产恢复常态，那么之后是通过自己的运营管理能力来提升租金的收益，然后再通过杠杆获得回报。它的投资逻辑非常清晰，运营管理能力是非常重要的手段，进入杠杆也是提升回报的一个重要渠道。

　　这个是我们国家在前几年做的租赁住房的一个ABS案例，这个是头部券商所做的，通过这个结构就会看到我们的这个产品非常复杂，而且非常不规范，随后我们也知道国家对这种模式进行了取缔。

再讲一下房地美的趋势，房地美是美国两大住房主要代管机构之一，房地美在观察到黑石刚才所说的对租赁住房的举措之后，开始谋划进入了多户公寓领域。

在过去的十年中，房地美为全美国80万个中低收入家庭租赁住房提供了融资，资金来源也是通过资产证券化来解决。2017年，所收购的739亿美元的租赁住房按揭贷款中，92%都进行了资产证券化操作，通过市场来募集资金。尤其要强调的是，房地美也不断融资过程中采用一系列的创新手段，比如K-Deal等等。

下面我主要讲讲K-Deal这个入池标准，房地美的多户公寓证券化品种中，最有名的要数K-Deal。正由于有一个标准化的流程和规章制度和体系，导致整个过程非常的流程化，可以按照标准收购资产，在两到三个月就能募集到资金，所以资金使用效率非常之高。

K-Deal中有一个很重要的特色，就是在收购资产的时候，可以和潜在的债券投资人进行沟通，让债券投资人介入到对资产的收购，因此极大的提高了资金使用效率。

用黑石的案例对比一下国内租赁住房的REIT构架，无论是今天所看到的公募REITs，还是未来的商业地产REITs，模式都一样。不是去持有基金，而是资产证券化，再通过资产证券化去持有租赁住房项目，这个过程实际上是非常的耗时、耗力，而且涉及到大量不必要的中介机构。

比如我们必须有基金管理人、必须有专项计划的管理人等等，每一个机构都会增加一部分成本，导致投资人收益受损，而且这个结构非常的复杂和耗时，跟刚才看到的黑石、房地美是非常不一样的。

　　所以我个人认为，我们国内的REITs也好，还是被所取缔的ABS也好，目前都还是非常不规范的。

国内租赁住房发展的困境实际上有很多，我想在座各位都有切身体会，主要包括租金收益、管理能力、资金来源以及租赁住房金融产品等方面。

　　你做好了一个产品，要找到自己的投资人，实际上在目前的环境下都没有能够很好的解决，所以导致企业在发展过程中面临着一定的困境。

因为时间关系，没有办法来再跟大家细谈，希望在未来的时候进一步交流。最后感谢大家的时间，谢谢！

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