浅谈MMT

 

去年年底我结合对外经贸大学殷剑峰教授的课堂讲授内容整理了一篇关于宏观金融理论变迁史的小短文，有朋友指出想要看一看对MMT的进一步拓展说明，在此谨结合殷教授的讲授内容以及自己此前读文献的认知，进行浅陋的梳理，希望能在一定程度上阐述清楚MMT的前世今生，最基础的理论依据以及现实背景。

前言：何为MMT？

MMT是"Modern Monetary Theory"（“现代货币理论”）的简写，归根结底它是一个基于经济理论基础、有自身理论逻辑框架、体系相对完整且一定程度上对现实政策有指示意义的经济理论体系。它不是科班学生嗤之以鼻的民科，不是阴谋论者避之不及的金融核弹，也不是激进的理论推广者推崇的包打天下的终极武器，它只是一个在历史上已经屡见不鲜，在发达经济体死气沉沉的后危机时代再度应运而起的一个不太坏的解药之一，自有着它适用的范围和不能胜任的能力边界，也相应带来了大量的论战与实践。MMT究竟会继续被奉为圭臬还是逐渐完成历史使命退出舞台在当前全球经济尚未充分恢复，发达经济体仍存大量结构性问题的今天，还是一个悬而未决的问题。

现在流行的MMT始于上世纪90年代，理论渊源则可追溯到近百年前，主要研究者包括康涅狄格大学的莫斯勒、巴德学院的雷、密苏里大学堪萨斯分校的凯尔顿和福斯塔特，以及澳大利亚纽卡斯尔大学的米歇尔和沃茨等。其继承并且扩展了Georg F. knapp的国家货币理论、A. Mitchell Innes的内生货币理论、Abba Lerner的功能性财政、Hyman Minsky的金融不稳定假说和Wynne Godley的部门平衡等理论，最终形成了一个相对完整的理论体系。如果对这个理论体系有兴趣，可以买本Randall Wray的《现代货币理论》（中信出版社出版）参阅一下，一个相对游离于主流理论体系之外的学派出了一本正儿八经的教科书，这种情形并不多见。

MMT的理论基石：主权货币论（“税收驱动货币”）和功能财政

MMT的理论支点之一是“税收驱动货币”，即主权货币论。从货币理论看，一百年前就存在着两个相互争议的流派，即货币名目论（Cartalists）和金属货币论（Metallists）——古德哈特（2010）分别称之为C学派和M学派。M学派认为货币的价值取决于其背后的发行准备——例如黄金，其推论是货币发行并非央行可以自主控制；而C学派则认为货币发行是主权国家的权力——“主权货币论”，其推论是，尽管有限制（如关于铸币税的拉弗曲线），但央行在很大程度上控制了货币发行。

实际上，现代货币制度的发展在很大程度上正是这两种理论此消彼长的过程。在M学派的理论语境下，一个很自然的推论就是货币总量不论在短期还是长期都是有限的（因为贵金属储量总是有限的），相应的，中央银行不能够发行无限的货币（甚至于足够多的货币）去达成某些政策目的，因为在这样的货币制度下，贵金属才是各经济体普遍接受的等价交换物，而纸币不过是贵金属的证券化，中央银行（以及背后代表的国家意志）能够支配的资源不过是其持有的贵金属（发行准备）而已。

因此我们会发现，在这种体系之下，中央银行不能够垄断货币发行，拥有贵金属（主要是黄金/白银）的商业银行同样可以发行在一定区域通用的银行券，货币制度也体现为金本位和它的各种扩展N.0（各种金银复本位或者是金汇兑本位，在很大程度上是为了缓解贵金属产量有限与生产活动经济总量高速发展的矛盾）。而且，除了总量有限的固有矛盾，中央银行的“能力圈”也在很大程度上被限制，由前所述，中央银行的能量来自于其持有的黄金库存(即发行储备，它可以基于储备发行货币，并向商业银行发放贷款），所以保守的中央银行家对于黄金储备持有非常谨慎的态度（让人联想到守财奴葛朗台），因为当央行的黄金储备枯竭的时候，也就是其权威丧失的时候。部分学者认为美国大萧条中大量私有银行倒闭的一个重要原因是美国对于金本位的坚守，导致美联储不愿意耗用黄金储备为私有银行发放贷款，以拯救其流动性枯竭的困境。

因此，基于贵金属发行准备的M学派有着如此多的问题，以至于和高速发展的生产力以及日益集中的政府权力显得如此格格不入的背景，C学派便开始占据了上风——现代货币体系不外乎是一种政府信用货币体系，货币是一种政府凭证，是所谓的“主权货币”，由政府未来的征税权等收入权利（这些权利能够得到来自于私人部门的实际资源，自然是有经济价值的）作为背书，而不与具体的商品（当然也包括贵金属）挂钩，因此，只要主权政府经济实力强，信誉良好，其就可以支撑很多的货币发行，当然，现代银行主导的信用货币体系不是一个完全中心化的体系，商业银行也在其中起到重要的作用，而代表政府意志的中央银行是最终支柱和轴心。

其实理论演绎到这里并不存在什么争议，从M到C本身也符合经济发展规律，而且当前也正是信用货币体系为主导的世界，但是MMT的争议之一是在“主权信用”这一点上走得更远，其进一步认为主权货币具有无限法偿能力，没有名义预算约束，只存在通胀的实际约束。政府作为发行方不会有违约意愿，也可以通过央行印钞来实现履约，因此，货币发行数量没有上限，财政平衡也没有必要，只要有足够的供给来满足不断增长的需求，并通过打破垄断弱化企业定价权，就可以在不引发通胀的情况下扩大政府债务上限空间。

既然主权货币体系下的政府如此神通广大，很自然的，就能引出MMT的另一个理论支柱——功能财政，这一点最早可追溯到凯恩斯的《通论》。在《通论》中，凯恩斯指出，由于流动性陷阱的存在，应对萧条的最佳宏观政策就是扩张的财政政策。作为凯恩斯的拥趸，功能财政的提出者Lerner（1943）认为，当存在失业时，财政政策应该发行国债、增加政府支出；在国债发行导致利率上升时，货币政策就应该投放基础货币、降低利率。也就是说，政府代替央行承担实现充分就业和稳定通胀的职能。MMT认为现实经济的运行无法用古典经济学中理性经济人效用最大化概括，它会存在私人利益与公共利益的冲突、个体与公司目标的冲突等等，这些冲突要依靠政府进行协调，而政府的行为准则就是功能性财政。发挥功能性财政的作用必须满足两个条件，一是财政支出逆周期，税收顺周期；二是政府支出要有较大规模，扩大指出的主要措施是建立“就业保障”计划，既促进就业又通过制定统一基本工资标准，构建一个价格锚，控制通胀水平（经济繁荣时大量雇佣，抑制涨薪压力；经济衰退时为工资下跌兜底，降低通缩压力）。

MMT的第一个M是个伪命题——太阳底下无新事

MMT的第一个M——"Modern"其实并不那么“现代”，不是什么惊世骇俗的超前理论，更像是一种历史的往复循环以及政治经济机器运行的方式之一。早在信用货币制度还远未真正形成的13-15世纪，在中华大地上的MMT实践就已经进行了一次又一次，我国历史上一直不存在以黄金为核心的货币制度，但也以铜、铁作为货币发行的基础，所以也难以摆脱贵金属本位的窠臼，经常出现“钱荒”的情形，应对国库空虚的解法之一便是发行纸币，元朝的做法是以金银为本，发行纸币，设立专门的纸币管理机构，严禁金银流通，纸币纳税（是不是要素齐备？），而在明朝，则设立宝钞提举司，发行大明通行宝钞， 税收缴纳十分之七用钞。这种实践不局限于我国，即便在一百年前的魏玛共和国同样如此，在一战后面临的巨额赔款条约之下，其通过向德国的中央银行出售债券弥补赤字。这些实践的最终结果非常一致——货币滥发，恶性通胀。德国的事情是每一本宏观经济学教科书都会提到的，世界历史上最为严重的通货膨胀，最终以原有货币体系的宣告破产结束。在改革开放后上世纪九十年代，也经常有地方政府和地方企业合谋取得银行贷款，倒逼中央银行加大货币发行的情形。因此，太阳底下无新事，主权国家为达成财政目标的“印钞”行为实在不是什么伟大的原创，而早已在理论和实践上被执行过多次。

MMT的再度兴起——后危机时代独特背景：“长期停滞”下的一种解法。

经济理论的发展是多元的，经济学家们通过提出理论假设，进行理论逻辑演绎来对经济现实进行解释和预测，因此理论和学派是不计其数的，但经济理论的实践和兴起不是一个构建乌托邦的过程，而是一个在对应的特定时期遇到大问题，然后不破不立的除旧迎新的过程，比如大萧条之下凯恩斯主义的兴起；“滞涨”之下新古典主义的兴起。对应的，MMT不是一个乌托邦式的幻想，而是同样面临着客观经济背景的一种解法，这个客观经济背景就是很多欧美发达经济体正面临的，日本已经经历过并且仍处其中的“长期停滞”（Stagnation) 背景。

“长期停滞”论的一大代言人是哈佛大学的Lawrence Summers，也是美国财政部的前财长，其在2013年指出，2008年全球危机是长期停滞的开端，持久高失业、总需求不足、零利率甚至负利率（“Why Stagnation Might Prove to be the New Normal”），在2019年进一步指出，发达经济体都在面临日本当年面临的问题——长期停滞（“On Secular Stagnation in the Industrialized World”）。国内外学者均对此进行过较多的研究，Barry Eichengreen（2015）提出长期停滞的几个因素：第一，意愿储蓄上升，意愿投资下降；第二，人口老龄化；第三，技术进步停滞；一项国内近年的研究则进行了进一步拓展，其认为，由于技术创新的放缓和重要技术创新的减少，有吸引力的投资机会大幅减少，制约了有效投资需求的增长。其次，由于潜在产出的下降，工作机会大幅减少，失业率上升，导致人们的收入水平下降;同时考虑到人口老龄化、收入分配不均、公共支出减少因素的负面影响，消费需求也出现不足。投资和消费需求的萎缩导致有效需求严重不足，实际产出低于潜在产出，出现产能过剩或者负的产出缺口，经济面临通货紧缩的压力。此时在货币政策方面，由于存在名义利率下限，即便中央银行将政策利率压低至零利率或者负利率，在通货紧缩的压力下也很难调低实际利率。再加上国内债务高企也推高了市场利率，最终将导致实际利率远高于均衡利率。再往后，实际利率无法下降至均衡利率水平，将进一步降低有效需求并损害总供给，形成恶性循环。

长期停滞的理论框架——供需、长短因素的交织

对于货币政策理论有一定了解的朋友会知道著名的“伯南克路径图”，也就是在短期无风险利率——长期无风险利率——长期风险利率——实体经济的传导链条上循序渐进的过程，即在第一道传导失灵的时候，央行通过扩表或者扭曲操作买入中长期国债压低长期无风险利率；第二道传导失灵的时候央行买入MBS、公司债等压低市场风险溢价；第三道传导失灵的时候，便是MMT发挥的时候了，可以直接通过政府部门发债并投资——中央银行在二级市场买入国债的方式，直接刺激实体经济的投资。在长期停滞的情形下，零利率下限使得无风险利率没什么文章可做，而投资需求不足、供给侧疲软又不完全可以通过压低风险溢价来解决，因此中短期内提高产出很大程度上依赖财政刺激，所以我们会看到泡沫经济后日本的天量货币和信贷扩张、新冠疫情冲击下美联储的无限QE，很大程度上与此相关。

MMT的实践——因地制宜是关键，并非每个国家都有实践的土壤

MMT认为在主权货币体制下，由于央行可以购买政府债务，因此，政府债务的发行是没有上限的。不过，欧元区和新兴与发展中国家（如阿根廷）的货币发行受到货币联盟（欧元区）或者固定汇率的限制。事实上，债务赤字货币化是少数国家的特权，国际货币体系中，美元是信用度最高的货币，最广泛地用于国际结算，处于金字塔顶端，因此美国有条件将MMT的成本向外转嫁（只要印钞进口资源用于消费和投资就行了，同时承受一定的贬值，不至于信用崩溃导致恶性通胀），其他储备货币是金字塔更下端，转嫁能力更差；新兴国家和发展中国家基本没有MMT的条件（比如津巴布韦发生的恶性通胀）。

同时，政府债务的货币化与通胀的关系不是一定的，取决于结构性因素，例如，同样是政府杠杆率和央行持有政府债务的持续攀升，阿根廷在本世纪初出现了严重的通胀，日本却始终维持非常温和的通胀率。在这之中之所以日本的货币化不产生高通胀是因为日本常年处于经常账户顺差状态，其供给能力很强，但由于适龄劳动人口下降等因素导致总需求一直没有起来，所以通胀低且日元长期强势；而阿根廷去制造业的时间比较长，产业以服务业为主，供给能力不足，但人口结构相对更加年轻化，所以需求旺盛，导致了更严重的供求失衡，对外的反映便是逆差增加，本币贬值。因此，货币化与通胀的关系与供给结构和经济结构也是密切相关的，没有特定的供给结构和经济结构，MMT实践的结果往往只能是饮鸩止渴，以失控的通胀收尾。美国当前面临的严峻通胀形势，虽然很大程度上与供给约束（劳动力用工成本螺旋式攀升、供应链瓶颈仍未完全打开等导致）相关，但不得不说无限量QE释放的巨量流动性也与之不无干系。

MMT的争议——隐含承认、强烈反对均有，未来仍扑朔迷离

自MMT诞生之日起，就伴随着各色争议，对其的态度与各方面临的经济环境也是关系密切。

强烈反对： “Crises Spur imagination of academics.” —— Reis, R., 2016, "Can the central bank alleviate fiscal burdens?", NBER working paper NO. 23014, December 2016

隐含承认： 尽管强调并非为更多的政府债务做辩护，但是，在安全资产的利率低于经济增长率的情况下，利用政府债务的不断滚动发行来支持政府支出不仅是可以持续的，也是增进福利的。 ——Blanchard, Oliver, J., 2019, "Public Debt and Low Interest Rates", The American Economic Review, Vol. 109(4), pp.1197-1229, 2019

没有政府征税就不可能有纸币（paper money）的存在——这就是 “税收驱动货币”；主权货币是名义债务（nominal debt），不可能违约，这完全不同于真实债务（real debt）， 后者包括金本位制下的货币、货币联盟（欧元区）和发展中国家以外币计价的债务。 ——Sims, Christopher A., "Paper money", The American Economic Review, Vol. 103, No. 2 (April 2013), pp. 563-584.

对于我国，比较有代表性的是人行货币政策司司长孙国峰的观点，其持强烈反对的态度，认为MMT存在明显的逻辑缺陷，在实践中应用十分危险。首先政府为核心的货币创造行为忽略了当今的银行信用货币制度下银行作为货币创造中枢的核心作用，与贷款先行的生产流通活动、自下而上驱动的货币需求存在强烈矛盾，是开历史的倒车；其次MMT混淆了基础货币和存款货币的层次，将不在一个层次上的货币混为一谈，存在理论逻辑错误（对货币层次、货币创造理论、货币制度发展有兴趣的话，参阅孙司长2001、2019在《经济研究》发表的两篇经典文章）；最后，其认为MMT主张的政府垄断货币创造制度会导致隐性剥削的存在，不利于发挥市场优化资源配置的作用，最终将会推动货币体系灭亡，且面临民粹主义泛滥的风险。是一种政府投资、央行埋单的“铸币税”安排，会冲击总体价格体系、扭曲经济主体决策，不利于实现经济金融稳定。我国相对于发达经济体，各期限利率尚处在正常水平，且无重大的基本面冲击，供需关系较好，正常货币政策的空间仍然比较充足，有这样相对保守的态度自然不足为奇。然而，在地方债务高企、经济旧动能（地产、基建投资）逐渐放缓、人口红利持续消退、结构性问题仍多的未来，MMT是否仍会被我国决策者视为洪水猛兽，乃至会不会成为工具箱中的一项理论支撑，似乎并不能给出确切的答案。