殷剑峰：通货紧缩的三大形成机理

 

瞭望智库导读

当前我国CPI同比负增长35个月，今年3月CPI跌到1%以下，按照国际组织的标准，如果核心CPI在1%以下持续3个月，事实上就是通货紧缩。通货紧缩的基本机理包括费雪提出的债务累积和通货紧缩的恶性回圈、资产价格作用和外部传导，而这些机理在当前的中国经济中均有体现。

中国社科院金融研究所副所长︱殷剑峰

1997年至2002年我国曾发生过通货紧缩。观察上次通货紧缩中的现象可以发现非金融部门负债、产能过剩、债台高筑、银行惜贷，货币总量增速持续下滑，货币结构愈发不具有流动性，货币流通速度下降，利率是连续下滑。

从国际因素上来看，币值高峰导致资本外流，国际大宗商品价格下跌向国内物价传导。同时股市逆势上涨。所有这些现象在今天中国的宏观金融指标上表现都一样，只不过这次的通货紧缩的内外部环境要比上一次要分化许多。

从金融角度来看，通货紧缩的基本机理是上世纪30年代费雪提出的债务累积和通货紧缩的恶性回圈。由于厂商在经济繁荣时期大量借债，当冲击来临之后以前的债务显得过度。为清偿负债，厂商压低价格销售存货，作为短期总供给线外推。其次新增现金流，无论是收入还是借新还旧的借贷都用于偿还长息，而不是用于投资，从而造成投资需求乃至总需求的萎缩，这两个叠加就形成了物价下跌的通货紧缩。

从我国目前情况来看，我国非金融部门全部负债截至去年12月达到134万亿，非金融部门负债的杠杆率211%。M2达到123万亿。杠杆率之所以能超过M2/GDP主要有三个原因：第一，以信贷为主要控制备案的货币政策依然过紧；第二，银行部门越来越表现出惜贷的迹象，导致贷款乃至M2增速下降；第三，影子银行和银行的影子依然非常活跃。

目前M2的增速处于历史平均水准之下，M1的增速从去年以来已经连续有9个月增速在10%以下。由于M1增速比M2增速更低，整个货币结构愈发不具有流动性。货币量的下降，除了央行紧缩货币政策外，还有一个因素是派生货币意愿在下降。M2增速和贷款增速的差非常稳定，银行部门惜贷的另一个迹象是风险加成在提高。央行利率基准之上进行加息和降息比重，2011年以来，加息比重达到70%，说明银行部门对风险有所的认识。

在信贷收缩的同时，信贷之外的渠道我们称为银行的影子，银行的同业业务在银行资产负债表实际创造信贷的业务活动。还有影子银行，比如就是信托、保险。银行同业业务2014年受到监管约束，但影子银行继续扩张。截至2014年12月，银行同业业务占非金融业务负债比重占6%，而影子银行占到超过8%，两者合计将近20万亿人民币，这20万亿在我们看来是一个定时炸弹。

进一步计算非金融部门偿贷压力，即来自于贷款、债券、银行的影子和影子银行所有的债券本息的偿还，我们发现截至去年四季度，每个季度需要偿还的本息额相当于该季度新增GDP的138%，也就是说实体经济新增速度根本覆盖不了应该偿还的债务本息。在偿贷压力中可以看到上升比较明显的是除了债券和银行贷款外的银行同业业务和影子银行。

这就涉及到了费雪提出的过度负债，过度负债的第一个含义是负债融资的资本回报率小于真实利率。亚洲金融危机期间，尽管名义利率持续下降，但CPI、PPI支撑的真实利率达到6%-10%。目前也是这种情况，目前名义利率维持在相对高位，真实利率如果用PPI计算已经接近8%。

通货紧缩的第二个机理是资产价格作用，源自美籍日裔经济学家理查柯达对日本九十年代以来长期通货紧缩理论的一个描述，我稍微做了一个改变。正常经济状态下，资产价格上升，经济当事人的行为模式是追求利润最大化，所以有信用扩张加杠杆，通货膨胀一系列的问题。

一旦泡沫刺破资产下跌之后，经济当事人就进入了资本负债表式的衰退，经济当事人的行为模式就是债务最小化，这时候就进入了通货紧缩，流动性陷阱。这种状态即为所谓的阴阳经济学。在经济学的阴面，正常的经济增长都将不管用，这一点很可能是未来我们面临的状态。

其中一个重要的原因是房地产。从我们国家这几年房地产的销售图、销售额、销售面积来看，2014年销售额、销售面积同比负增长，二者非常接近，反映价格也在下跌，过去十多年中，出现这种情况的只有2008年。与此相伴土地出让面积增速全面进入负增长。

房地产2014年的变化究竟是短期还是长期？我们看来恐怕是长期的。2014年城镇新增家庭600万户，新增住宅760万套，加上保障房是1200套，住房供大于求是非常严峻的现象。从未来人口结构变化情况来看，真正买房的是25岁-49岁年龄段，50岁以上可能也会买房，但是改善性需求。随着50岁以上人口上升，25-49岁年龄段的人口肯定下降。住房供给大幅度上升，需求长期萎缩，会使得我们陷入与日本一样长期的资产价格下跌和通货紧缩的恶性回圈。

2014年唯一的亮点就是股指，但是这个金融指标似乎也并不怎么样。因为1997年至2000年，通货紧缩日趋严峻的情况下，上证指数也在上升。2001年开始随著加入WTO，经济开始好转，上证指数开始下降。另外从2010年开始证券公司可以融资买空或者融券卖空。如果将每日交易额与每日上证交易额比较，去年最高峰时期融资额买入的交易额相当于当日交易额的20%。也就是说也许股市的上涨有各方面的好消息，但是买空是非常重要的因素。

通货紧缩的第三个机理是外部传导。首先是资金流量的外部传导，去年三、四季度，外汇储备分别净减少0.66亿美元和300亿美元。减少原因是什么？第一是资本金融账户只增加200多亿美元。第二，误差与遗漏继续增加，这反映资本外流在增大。资本外流和外逃都导致了当前货币政策操作的难度，因为外汇占款在中央银行资产负债表中占了80%，所以外汇占款增速的下降就直接导致了基础货币投放的萎缩。我们可以看到在央行储备货币中，包括货币发行和准备金，货币发行已经降个位数。

外部传导的第二个因素是价格传导。亚洲金融危机期间，从1997年1月至1999年1月，由于欧佩克组织前期产能过剩，导致两年原油价格下跌。目前可以观察到，2014年7月，美国的进口原油价格从100美元一直下跌到40美元，降到一半左右，这种外部的油价的下跌究竟是什么原因？究竟会对我国通货紧缩产生什么影响？

最近BIS做了一个分析，他们认为在亚洲金融危机期间出现的油价下跌主要是由于需求萎缩与供给的额外上升。目前的油价下跌，供求变化不是特别大，是什么原因呢？就是杠杆，石油企业、页岩气企业大量借债勘探，导致油企杠杆率上升，这就陷入了债务—通货双紧缩的回圈。

油价究竟会跌到哪儿很难说。页岩气和加拿大油砂的成本大概40至80美元不等。40美元是勘探成本，为还债的油企只要油价高于边际产出成本就会不断的生产，油价就会不断的下跌。我们不要高估油价下跌对我国产出成本的正面影响，我们是石油的进口国。原油在我们国家的能源生产消费中占比很小，同样我们也不要高估未来油价回调可能对通货紧缩的缓释作用。事实上煤炭价格的影响更为深远。

如何走出现在的通货紧缩呢？过去200年来，有无数次的通货紧缩，像目前中国这次的通货紧缩只有一次就是在日本，人口结构调整、经济结构调整、政治体制调整过程中的通货紧缩，目前没有一个国家有成功的先例。

我们认为短期货币政策不能做缩头乌龟，要实施真正积极的财政政策。市场上现在的财政政策并不是积极的，因为国债余额比GDP，国债余额比实体经济部门负债都是在下降的。另外要结构改革，中国用30多年的时间走完美国一两百年时间的历程，但是美国一两百年所解决的问题在这30多年时间中都没有解决。美国19世纪的系统性腐败。20世纪30年代自由市场导致的混乱。80年代政府管制导致的经济停滞。还有人口老龄化问题。我认为目前的通货紧缩需要高度重视，说不定会有一个非常长期的变化。

（本文摘编自《中国网》，不代表新华社瞭望智库观点）

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