国轩高科，注水的电池

 

今年6月，王传福在2021中国汽车重庆论坛上发表看法，认为中国品牌在技术层面已全面超越合资车企，到2030年，新能源车在中国市场占比有望达到70%。

为了加速向电动化转型，传统车企宣布将逐步停售燃油车型。日产计划的是2025年后；本田计划的是2040年，而大众计划2033年在欧洲市场停售，中国市场稍晚一些。

新能源车的竞争形势愈演愈烈，内有蔚小理等新势力车企飞速前进，外有特斯拉来势汹汹。相比之下，老牌车企大众集团的处境似乎有些尴尬。

已经在中国推出的5款ID系列车型，整体表现中规中距，价格优势并不明显。在转型过程中，和蔚小理、特斯拉等造车新势力相比，稍显迟钝。

大众原计划2021年新能源汽车销量目标为100万辆，中国市场承担其中40万辆。但近3个月的月交付量才刚刚过万，全年实际销量可能不超过10万辆，大众的转型之路颇为艰难。

去年牵手国轩高科[002074.SZ]，开始布局电池产业。但今年以来，国轩的电池产品又频频陷入质量纠纷，令人担忧大众是否选错了对象。

国轩高科主营业务为动力锂电池和输配电设备，电池产品贡献了90%左右的收入，其中磷酸铁锂电池乘用车装机占比12%，国内排名第三；三元电池方面，去年引入大众11亿欧元投资，正在建造年产3万吨高镍三元正极材料项目。

1、三季报增收不增利

今年第三季度，国轩高科实现营收57.25亿，同比增长40.4%；归母净利润6783万，同比下降20.45%；扣非归母净利润亏损1.73亿，同比增长10.33%。

归母净利润的下降存在多重因素，其中营业成本、利息费用和资产减值损失带来的影响比较大。

首先，营业成本同比增长54%，超过营收增幅，其中80%是原材料成本。

近5年毛利率持续下降，今年第三季度已跌至18.3%，未达到行业平均水平，还不及市值稍低的杉杉股份，更不用说和市值第一的宁德时代相比。

在动力锂电池市场持续火爆的背景下，上游材料包括锂盐、电解液、铜箔、石墨、BMS等动力电池关键材料的价格持续上涨，进而造成材料成本上升。

为了获得稳定、价格适中的原料来源，国轩高科也逐渐布局全产业链，从矿产资源端到材料端、再到产品端，投资了锂矿、正极、正极前驱体、负极、隔膜等领域。

飞速扩张带来的不仅是预期产能的增加，还有巨大的资金压力和资产损耗风险。为了应对多个地方在建项目的资金需求，公司多次增发、配股、发债以及借款。

截止今年第三季度，长、短期借款余额为81.06亿，比去年同期增长了61%。剔除预收款项后的资产负债率达到62%，资金压力有点大。

利息费用随之升高，在业绩不理想的年份成为沉重的负担，近2年几乎是归母净利润的3至4倍（暂不考虑所得税）。

最后，由于产能的扩张、销售业绩增长等原因，资产减值损失居高不下，主要是存货跌价和坏账带来的损失。

存货主要包含原材料、成品电池和发出商品等，目前余额为46.62亿，较年初增长了45%。

存货周转天数达到227天，虽然比去年快了128天，但比起行业平均水平121天还是慢了很多。

按照国轩高科的解释，今年销售需求旺盛，因此备货量增加。需要注意的是，电池产品的质量问题受到越来越多的关注，对技术投入的要求很高，更新换代的速度也很快。若存货积压半年以上，很可能会因过时而跌价。

存货不能及时变现，同时应收账款还在持续增长，今年第三季度已经达到70.54亿，占营收的比例为123%。

应收账款高似乎是动力锂电池行业的通病，主要是下游车企因获得补贴的时间不定、可能无法及时回款。但国轩高科应收账款占营收的比例远远超过行业平均水平，存在很高的坏账风险。

应收账款的周转天数接近一年，回款速度处于行业下游水平。

从今年中报来看，按单项计提坏账的单位有七家，余额接近6亿，坏账准备就计提了1/3；按组合计提方式下，所有应收款项的坏账计提比例为11.57%，其中一年以内的款项即使计提比例低，但由于基数大，坏账准备也超过2亿。

中报已确认坏账损失5296万，三季报却没有确认坏账损失，令人好奇，年末时货款能全部收回吗？按照往年的惯例，很有可能坏账还不少。

2、折旧对利润的影响

动力锂电池行业属于重资产行业，一方面在扩充产能方面需要庞大的资金投入；另一方面，项目建成后转入固定资产，资产损耗将通过折旧逐年体现在利润表中。

目前国轩高科的固定资产有69亿，其中房屋和机器设备占比95%左右，折旧方法的确定将会对净利润产生较大影响。

相比宁德时代，两家公司在房屋和机器设备的折旧年限上差距明显。

首先，房屋建筑物的折旧年限通常为20至40年，国轩高科的房屋折旧时间跨度不同，没有超过40年，但最低也可以10年折完，相当于折旧速度是可以自行选择的，随意性比较大。

其次，生产锂电池的机器设备通常损耗较大，折旧年限也会相应短一点。宁德时代选择3至10年，而国轩高科的折旧时间较长，定在8至15年。

按照目前机器设备价值42亿、以8年和15年计算，年折旧额分别为5.25亿和2.8亿，差距明显。

2020年国轩高科与宁德时代的平均折旧率分别为6.28%和14.29%，假设按照宁德的平均折旧率计算，国轩当年折旧额为12.98亿，比原折旧额增加了7.28亿，直接亏损。对于重资产企业来说，折旧年限的选择对利润的影响不容忽视。

3、严重依赖政府补助

除了折旧可能产生的影响以外，还有其他收益掩盖了部分真实业绩。扣除非经常性损益前后的净利润差异巨大，很大程度上源于政府补助。

受益于新能源行业的补贴政策，政府补助逐年增加，一度挽救了下滑严重的业绩。

但严重依赖政府补助存在很大的不确定性，随着补贴政策的逐步退坡以及锂电池技术发展的逐渐成熟，提升产品性能和保证质量安全成为锂电池行业持续发展的趋势。

4、弱弱联手

近几年国轩高科急于扩充产能，多个项目的资金需求导致资金链比较紧张，借款压力倍增。

更难的是，公司存在大量担保，对外担保余额7亿、为子公司担保93亿以及子公司之间担保1亿。总担保余额约为102亿，占公司净资产的91.16%，一旦资金周转不畅，很容易引发连锁效应。

攀上了大众的高枝，就一定能成功吗？

商场如战场，弱弱联手成功的案例并不多，还是让子弹飞一会儿吧！