电子行业2022年中期策略：去库辞冬雪，新品启春风

作者：三青时间：2023-05-04 阅读数：人阅读

（报告出品方/作者：西南证券）

核心观点：

从周期性来看，本轮库存周期从3Q19开始复苏，若按照历史规律，本轮周期可能在2Q20进入繁荣阶段，并在2Q21进入衰退期，最终经历萧条期后在3Q22见底，但1Q20开始的新冠疫情放大了本轮周期波动、延长了高景气持续的时间，具体的原因包括产业供给受疫情持续影响、全球流动性对冲导致宏观需求提升以及疫情导致的居家办公消费需求提升。在2Q22当前来看，全球半导体库存高企，包括HPC、手机通讯、 Foundry、OSAT在内的环节原厂库存均处于历史高点，唯模拟IC、功率IC相关供应链原厂库存仍保持在较低的水位。

随着国内疫情好转，国内下游终端需求逐步回暖，但限于全球通胀背景、地区冲突，全球下游终端需求仍受到较大压制，我们认为，全球电子当前处于衰退转萧条期，下游终端需求处于震荡转弱复苏，上游供应链处于主动去库的阶段。未来半年，我们更推荐库存相对较低、下游需求国内弱复苏的消费电子元器件、面板、LED板块以及消费电子相关的半导体板块，其他半导体高水位库存预计持续去化至1Q23后。

从成长性来看，5G、IOT、HPC、半导体国产化是拉动2020至2021年需求成长的主力。未来，全球5G手机出货渗透率将突破60%，5G带来的动力趋弱，而中国新能源汽车销量渗透率还未超过30%，全球渗透率则更低，我们认为下一轮A股电子周期的成长动力将是汽车电子、IOT、VR/AR和半导体国产化。汽车电子方面，我们建议重点关注CIS和功率IC供应链。国产化方面，我们建议重点关注半导体设备、硅片、FPGA、IC载板、模拟IC和OLED面板。消费电子方面，我们建议重点关注折叠屏、MLCC、MiniLED供应链。

从A股行业估值来看，以中信电子指数（CI005025.W）为准，PE（TTM）估值当前为33x，历史分位处于 6.6%附近，结合历史估值和景气阶段来看，目前电子行业估值下调的阶段已经结束，未来将进入业绩下调、股价下跌、估值震荡的阶段，尤其是半导体板块。PB估值当前约3.5x，历史分位数处于31%附近，由于A股半导体资产占比、质量相较于上一轮周期有明显上升，因此PB估值参考意义较小。（报告来源：未来智库）

2022H1电子行业回顾

2022H1行业回顾：电子行业行情

2022年初截至6 月10日，申万电子指数下跌 29.3%，落后沪深300指数约15个百分点。2022年初截至6月10日，SW电子化学品、SW其他电子Ⅱ、SW半导体、SW光学光电子、SW消费电子、SW元件等子行业均下跌，跌幅分别为13.3%、-18.1%、-22.2%、-24.3%、-25.6%、 -30.6%。2022年初截至6月10日，电子板块内涨幅居前的为东微半导（+94%）、拓荆科技（+65%）、聚辰股份（+60%）；跌幅居前的为丹邦退（- 69%）、凤凰光学（-66%）、国科微（-60%）。

2022H1行业回顾：电子行业估值

横向看：5月31日，电子行业PE(TTM)为32倍，在申万行业中处于中上水平。纵向看：电子行业PE环比略提升1.7，估值处于过去2年的低位；电子行业相对于A股估值溢价率为87%，下调明显。结合历史估值和指数来看，目前PE估值已下跌至约32x，考虑到历史PE（TTM）低点约为 30x，该位置或已具备一定安全边际。

2022H1行业回顾：电子行业景气度

在 2Q22当前来看，全球半导体库存高企，包括HPC、手机通讯、Foundry、OSAT在内的环节原厂库存均处于历史高点，唯模拟IC、功率IC相关供应链原厂库存仍保持在较低的水位。随着国内疫情好转，国内下游终端需求逐步回暖，但限于全球通胀背景、地区冲突，全球下游终端需求仍受到较大压制，我们认为，全球电子当前处于衰退转萧条期，下游终端需求处于震荡转弱复苏，上游供应链处于主动去库的阶段。未来半年，我们更推荐库存相对较低、下游需求国内弱复苏的消费电子元器件、面板、 LED板块以及消费电子相关的半导体板块，其他半导体高水位库存预计持续去化至1Q23后。

2022年全球电子行业景气度

2022年电子景气度：全球半导体营收增速放缓，短期增长仍有一定支撑

全球半导体营收增速边际放缓，历史订单支撑短期业绩增长。从全球主要半导体厂商的营收增速来看，2022年4月全球半导体销售额达509.2亿美元，同比增长21.2%，但边际上看整体增速有所放缓。我们认为电子行业短期业绩仍有历史订单对业绩的支持，但并不能完全反应远期景气度。通常而言，晶圆代工订单需提前1-2个季度下单，IDM产品订单则存在1-6个月不等的交付周期，因此订单到营收端上的反应通常存在一定滞后性。基于以上考虑，我们预计随去年行业下游大量下单将一定程度支撑今年上半年的营收增长。

2022年电子景气度：资本开支持续高增，但增速边际放缓

全球资本开支持续高增，增幅边际下行暗示行业景气度进入下行趋势。从我们对全球主要厂商的统计上来看，2022年全球半导体行业资本开支有望继续保持较高增速，但增长出现边际放缓。受消费电子需求端疲软影响，晶圆代工厂资本开支增速边际下滑幅度更大，而IDM厂商受新能源汽车、光伏等需求支撑，其资本开支增速下行幅度则相对有限，本轮扩张周期将持续时间更长。（报告来源：未来智库）

2022年电子景气度：1Q22资本开支表明行业扩张幅度正大幅减缓

短期收入端仍处于较高增长，但资本开支边际变化表明行业扩张力度已大幅减弱。从4Q21-1Q22 期间数据来看，全球主要企业短期收入仍处于较高增速，行业增长动力较为坚挺。资本开支上看，虽然各行业资本开支继续保持增长，行业仍处于扩张周期，但是1Q22扩张幅度已出现明显边际放缓，这一变动暗示下游厂商对于行业景气度的预期或临近拐点。

2022年电子景气度：库存周转天数上行，下游出现结构性分化

存货周转天数进入上行趋势，行业缺货已逐步缓解。在经历2020-2021年的全面缺货后与下游补库存后，电子行业供需情况于1Q22出现拐点，行业存货周转天数指标整体呈现全面上行趋势，从当前节点来看，行业需求端爆发带动的全面缺芯现象已大幅缓解。电子各细分行业景气度呈现出结构性分化。存储、PC、晶圆代工、通信周转天数处于相对高位水平，因此若需求端出现大幅波动，未来或将更早进入周期性萧条；IDM厂商则受益于光伏、新能源汽车需求爆发带动，周转天数仍处于相对低位，高景气或将维持更长时间。

消费电子：XR新品迭代为行业高增长续航，折叠屏手机持续加速放量

XR：VR头显出货量首破千万大关，新品加速迭代助力行业持续高增长。XR头显出货量爆发式增长，VR实现千万级的历史性跨越。根据IDC数据，2021年全球XR头显出货量约1120万台，同比+92.1%，其中VR终端硬件出货约1095万台，AR出货量约28万台；预计2022年XR头显出货量同比 +46.9%，随着行业进入者的增多、下游应用进一步扩展，2026年出货量有望超5000万台，期间CAGR达35%。

爆款VR产品问世重燃市场热度，新品迭代为行业高速增长续航。Quest 2推出后，成为了VR领域的现象级产品，至今销量持续火爆，亦带动VR行业重燃市场热度。根据IDC数据，2021年全球VR头显出货中Quest 2份额约达8 成，其次是DRVR和Pico VR。随着硬件产品持续升级、高质量VR内容的不断发布，VR行业高增长有望持续。考虑到Quest 2热度不减，新一代Quest Pro、Quest 3、新一代PS VR以及苹果首款MR头显等多款新品有望在 2022、2023年发布，我们预计VR头显出货量将持续高速增长，2022年出货量有望达1600万台，同比增长 45%+，到2024年出货量有望超3400万台。

MLCC：车用MLCC产能紧俏、供不应求，国产替代进程有望超预期

MLCC全球市场需求量持续稳健增长，国内需求量占据半壁江山。MLCC是电子产品的核心部件之一，它能够控制电流以稳定的水平流动，为芯片提供所需的电量，并消除产品内部的噪音。5G、数据中心、新能源汽车等下游需求旺盛，多家MLCC厂商随之积极发力扩产。从市场规模看，根据中国电子元件行业协会数据，2020年全球MLCC市场规模约1017亿元，国内则是全球最大的MLCC 市场，市场规模约为460亿元。从需求端看，根据《2021年中国MLCC市场竞争研究报告》，2020 年，全球MLCC市场需求约为4.4亿只，预计2025年有望超过6万亿只，期间复合增速约6.6%；国内MLCC市场需求旺盛，占据半壁江山，预计到2025年有望达4.8万亿只，期间复合增速约8.2%。国内MLCC仍处于供不应求的状态，国产替代需求强劲。

IoT：AIoT打开SoC市场成长空间，国产替代势不可挡

“万物互联”到“万物智联”，AIoT技术打开物联网远期成长新空间。随着5G技术发展成熟和应用普及，物与物之间连接的深度和广度有望进一步拓展，应用场景亦更加丰富完善。从市场规模来看，根据IDC数据，2021年全球物联网市场规模达5.5万亿元，预计2022年达6.1万亿元，2020- 2022年复合增长率将达到11.3%；2021年全球物联网支出将达7500亿美元，预计2025年有望达到1.2万亿美元，五年复合增长率达11.4%。

从设备连接数来看，根据GSMA预测数据，2022年全球物联网设备连接数有望达172亿台，2019-2022年复合增长率约达12.7%。AIoT技术的应用开启了万物智联的新篇章，主要应用于智能家居、安防、汽车、商业等领域。根据艾瑞咨询数据，2022 年全球AIoT市场规模约4800亿美元，近三年复合增速约28%；国内AIoT市场规模有望超7500亿元， 2018-2022年复合增长率超过30%。AIoT行业增速远高于物联网行业增速，为物联网行业注入增长新动能。

面板：估值底，关注22Q3补库、2023反转机会

需求方面，本轮面板下行周期中，受到全球新房、二手房交易活跃度下降叠加地缘政治、全球通胀以及国内封控影响，头部TV品牌对消费电子市场信心不足，采购持续下修；价格方面，部分尺寸TV面板价格已跌破现金成本。根据Omdia的数据，预计2022年6月，全球32’’/43’’/50’’/55’’/65’’面板价格将分别环比下降 5.9%/4.8%/2.6%/3.2%/9.5%，分别降至32/60/76/92/133美元。除32寸外，其余尺寸TV面板价格均已跌至历史新低。 IT面板价格仍在加速探底过程中，或比TV面板更晚见底。

MiniLED：TV、笔电、车载、VR应用渗透加速

长期来看，MiniLED和MicroLED的技术演进将是拉动未来10年LED市场成长的主要动力，MiniLED 技术将推动LCD背光和小间距直显产品升级，MicroLED技术则将带领LED参与至与当前LED市场规模同量级的消费电子显示市场。  2021年是MiniLed元年。直显：商显需求拉动市场规模提升。LED直显2018年进入商业广告与户外大型显示，预计未来将进一步渗透室内中尺寸商业显示市场。根据TrendForce的预测，MiniLED直显2021年市场规模约4亿美元，2022-2023年预计将以28%的 CAGR提升

汽车电子：新能源汽车带动智能化快速提升，汽车电子量价齐升

汽车电动化、智能化趋势加速推进，渗透率提升空间广阔。1）电动化： 2022 年 5月国内新能源乘用车零售销量为36万辆，同比大涨 91%，环比增长27%，1-5月份累计销量171万辆，同比增长119% 。截至 5月国内新能源汽车零售渗透率达到26.6%，相比去年同期提升了15pp。从全球市场来看，根据IEA数据，2030年全球新能源汽车销量将达到4000万辆，渗透率达50%。2）智能化：智能汽车的初级阶段表现为驾驶辅助系统与各类自动驾驶系统等辅助系统的应用，终极阶段则是无人驾驶。目前智能驾驶处于L2的放量期、L3的导入期。受益于政策推动，智能驾驶是未来长期的发展趋势，我们预计至 2030年全球L2级别以上智能汽车渗透率或达60%，出货量有望超过 6600万辆。

半导体：行业景气度上行，国产化替代进程有望加速推进

SiC和GaN：下游应用潜力空间巨大，渗透率有望持续高速上行。半导体的关键之处之一是能带隙，能带动电子进入导通状态所需的能量。硅材料的带隙较窄、电子迁移率和击穿电场较低，因此在光电子领域和高频高功率器件方面的应用性能较差，在高压应用场景存在一定限制。而宽带隙则具有高击穿电场、高饱和电子速度、高热导率、高电子密度、高迁移率等特点，能更好地适用于高功率、高频的应用场景。宽带隙器件主要包括碳化硅（SiC）和氮化镓（GaN）等。 1）SIC：SiC的热导率更优，因此在高功率领域极具优势。SiC功率器件主要应用于新能源汽车、光伏储能、工业控制、服务器等领域。2）GaN：GaN具有更高的电子迁移率，开关速度快，因此在高频场景则更有优势，未来在微波射频、IDC等领域应用潜力巨大。（报告来源：未来智库）

2022年重点企业分析

精研科技（300709）：折叠屏手机加速放量，业绩开启新增长极

投资逻辑： 1）中短期：受益于终端需求放量，未来三年折叠屏手机铰链相关和可穿戴设备MIM件收入复合增速达50%；2）长期：积极向传动和散热两个千亿级市场拓展，有望打开新的成长曲线，未来三年收入复合增速有望超100%。业绩预测与投资建议：预计未来三年公司归母净利润复合增速有望达44.7%，2022-2024年归母净利润分别为3.04/4.2/5.6 亿元，对应17/12/9倍PE。

歌尔股份（002241）：元宇宙龙头地位确立，VR业务开启成长新征程

投资逻辑： 1）VR业务：现象级产品落地推动行业加速发展，长期空间巨大有望提升公司估值。预计2022年公司三大VR客户头显出货量有望达1500万台，同比增长60%+，公司作为独供有望直接受益。2）游戏主机代工：新世代产品进入生命周期的加速放量期，叠加公司代工份额有望提升，短期将贡献确定性增量；3）TWS耳机：产品迭代需求和渗透率提升双驱动，短期内贡献稳定业绩增量。业绩预测与投资建议：预计公司未来三年归母净利润将保持30%以上的复合增速， 2022-2024年司归母净利润分别为 58.8/79.0/97.2亿元，对应22/16/13倍PE。

韦尔股份（603501）：TDDI业务增长可期，车规CIS注入核心增长动能

投资逻辑： 1）车规CIS：公司车规CIS技术优势明显，市占率突出，随着智能驾驶发展单车搭载CIS数量增长，公司车规CIS业务持续加速放量可期。2）TDDI业务：公司TDDI业务整合顺利，随着新产品放量、TDDI 在手机和平板领域渗透率的提升，该业务将为贡献新的增长动能。3）安防CIS：安防CIS在主要客户份额提升，车载CIS迎来广阔市场空间，公司图像传感器业务在高市占率情况下稳健增长。业绩预测与投资建议：预计2022-2024年归母净利润分别为56.9亿元、72.0亿元、87.5亿元，对应PE分别为23倍、18倍、 15倍。

北方华创（002371）：稳步推动平台化布局，未来持续受益国产替代

投资逻辑： 1）根据SEMI预测，2022年全球晶圆厂设备开支有望达1090亿美元，同比增长19.8%，保持快速增长，大陆中芯国际、华虹等厂商持续扩产进一步拉动本土半导体设备需求。2）公司硅刻蚀、金属刻蚀、 ALD设备已进入14 nm制程产线验证；薄膜沉积、清洗机、炉管等设备已初步具备28 nm产线国产化替代能力，未来将持续受益于平台化产品布局。业绩预测与投资建议：预计2022-2024年归母净利润分别为15.9亿元、22.1亿元、 29.2亿元，对应PE分别为85倍、61倍、 46倍。

新益昌（688383）：Mini LED与半导体封测打开成长空间

投资逻辑： 1）下游各大厂商纷纷推出Mini LED电视、显示器等产品，公司Mini-LED固晶机具有技术和价格优势，目前已经得到三星等国际知名厂商认可，未来有望受益于Mini-LED固晶机增量需求。2）中国半导体封测行业的迅速发展为半导体封测设备带来强劲需求，公司在半导体固晶机领域不断拓展，近期收购开玖自动化整合半导体焊线机方面的技术和客户资源，加速对半导体封装设备市场的渗透。3）深耕行业多年，LED领域与MiniLED、半导体设备领域客户资源优势明显，广泛而稳定的客户关系构成了公司稳固的护城河。业绩预测与投资建议：预计2022-2024年归母净利润分别为3.5亿元、5.4亿元、6.5亿元，对应PE分别为33倍、21倍、18倍。

立昂微（605358）：收购国晶加速业务布局，多元驱动助力长期发展

投资逻辑： 1）从本土晶圆厂扩产上看，中芯国际将扩产24万片12英寸月产能，华虹半导体月产能将扩产4-5万片，大陆晶圆厂扩产将带动硅片国产化替代进程；2）公司收购国晶半导体，加速布局40万片12英寸轻掺片产能，实现业务向逻辑、存储类客户拓展；3）海宁工厂建设积极推进中，未来将形成砷化镓、碳化硅基氮化镓及VCSEL布局，有望引领我国射频领域技术突破。业绩预测与投资建议：预计2022-2024年归母净利润分别为9.4亿元、12.6亿元、 16.4亿元，对应PE分别为29倍、22倍、17 倍。（报告来源：未来智库）

复旦微电（688385）：国内FPGA行业龙头，稳步引领技术突破

投资逻辑： 1）公司已完成28 nm FPGA产品量产销售，基于16/12 nm制程的10亿门级FPGA正积极研发中，未来有望持续引领国产FPGA突破；2）下游市场来看，公司RFID 芯片、智能卡芯片、EEPROM、智能电表MCU等产品市占率已处于行业内领先水平，下游导入三星、LG、VIVO、海尔、海信、联想等国内外知名厂商中，未来有望持续受益于物联网行业发展推动营收增长。业绩预测与投资建议：预计2022-2024年归母净利润分别为7.3亿元、 9.1亿元、12.1亿元，对应PE分别为58倍、46倍、35 倍。

深南电路（002916）：封装基板产能释放，下游市场多点开花

投资逻辑： 1）公司加速非通信领域业务布局，在数据中心、汽车电子等市场取得较大突破，2021年数据中心订单增长45%，汽车电子订单增长150%；2）公司积极推动产能建设，在广州投资60亿元建设封装基板工厂，主要面向FC-BGA、FC-CSP等产品，无锡高阶倒装芯片用IC载板项目拟投资20.2亿元，预计 2022Q4投产，未来产能布局充足。业绩预测与投资建议：预计2022-2024年归母净利润分别为18.4亿元、22.8亿元、26.6亿元，对应PE分别为26倍、21倍、 18倍。

圣邦股份（300661）：长坡厚雪护城河高，下游广泛抗波动强

投资逻辑： 1）高毛利率和多年深耕积累的经验创造高护城河，在高市占率下保持高研发投入巩固壁垒。2）中短期来看，公司预计将持续受益于模拟芯片国产替代以及海外客户的拓展。3）长期来看，汽车电子方面，汽车智能化为模拟带来需求的大幅提升，公司工规级芯片预计将在新能源汽车客户进一步提高份额，同时公司作为少数国内已进入车规级的模拟厂商，将完成后装到前装的全产品线布局。业绩预测与投资建议：预计2022-2024年归母净利润分别为10.3亿元、14.9亿元、21.1亿元，对应PE分别为59倍、41倍、29 倍。

芯朋微（688508）：横向拓展产品线，开启工业、汽车第二成长曲线

投资逻辑： 1）短期看，公司核心竞争力为拥有国内厂商中领先的非隔离高压技术、在AC-DC市场稳定的高市场份额以及粘性较强的下游客户，公司AC-DC加驱动IC的方案有望享受白电芯片国产化红利。2）中期看，电机、电力等传统工控应用以及数据中心、服务器、储能、光伏等大功率工业市场的需求预计将持续旺盛，公司定增的工业级数字电源芯片项目预计将有显著突破，完成从非隔离到隔离、硅基到GaN功率、器件到模块的拓展，并有望协同子公司安趋电子的驱动 IC加速贡献盈利。3）长期看，定增的新能源汽车高压电源和电驱功率项目预计将如期落地，车规封装线的建设亦有利于效率和产能的保障。未来5年内，公司有望突破市场固化印象，在大功率与新能源汽车领域发散出第二成长曲线。

业绩预测与投资建议：预计2022-2024年归母净利润分别为2.8亿元、3.9亿元、5.4亿元，对应PE分别为32倍、23倍、 16倍。

京东方A（000725）：行业供需改善，反转机会可期，龙头有望率先受益

投资逻辑： 1）韩厂LCD产能清退、其他主要面板厂商集体减产，伴随下半年传统旺季与体育赛事到来，行业产能供给和市场竞争改善，盈利能力中枢提升；2）OLED 2022年有望在苹果出货放量，有望大幅减亏；3）灵活的产能结构使得业绩可期，车载显示市场成为强劲新动力。业绩预测与投资建议：预计2022-2024年归母净利润分别为221.4亿元、254.7亿元、299.0亿元，对应PE分别为7倍、 6倍、5 倍。