危废处理行业浙富控股研究报告：领航危废资源化，全产业链布局

 

（报告出品方/作者：长江证券，徐科、任楠、贾少波）

浙富控股：危废资源化龙头冉冉升起

资产重组入局危废领域，带来新的业绩增长点 浙富控股成立于 2004 年，以水电业务起家，2008 年于深交所上市，2011 年开始多元 化转型，先后收购四川华都和临海电机，进入核电设备和特种电机领域；公司于 2013、 2014 年收购二三四五网络公司与梦响强音公司股权，进行互联网领域投资。 2020 年公司拓展危险废物无害化处理及再生资源回收利用业务：

2020 年通过资产重组 收购申联环保集团 100%股权与申能环保 40%股权，成功进入危废领域。公司制定“清 洁能源+大环保”的发展战略后，自 2019 年起择机出售二三四五公司股票（共 8.24 亿 股，截至 2021Q3 已出售 7.44 亿股，剩余 0.81 亿股）、以 1.62 亿美元的对价出售印度 尼西亚巴丹图鲁水电站项目 51%的股权，聚焦发展主业。

股权进一步集中，治理结构稳定

重组完成后至 2021Q3，公司股权进一步集中，治理结构稳定：1）重组前公司总股本为 19.79 亿股，孙毅持有公司 22.5%的股份，为公司实际控制人；2）重组交易中浙富控股 发行 33.91 亿股向桐庐源桐、叶标、申联投资、胡金莲、沣石恒达、沣能投资购买其持 有的申联环保集团 100%股权，其中桐庐源桐为孙毅一致行动人；3）交易完成后，公司 总股本为 53.70 亿股，孙毅及其一致行动人合计持有 33.9%股份，孙毅仍为公司实际控 制人，保证了治理结构的稳定。

公司主要涉及危废无害化及再生金属资源回收利用业务、清洁能源装备制造、新兴领域 投资。危废无害化及再生金属资源回收利用：1）公司直接持有申联环保集团 100%股权、 申能环保 40%股权、净沣环保 60%股权，通过申联环保间接持有申能环保 60%股 权。2）通过上述子公司，公司前端依托申能环保、泰兴申联等公司布局危废无害 化及初步资源化产能共 178 万吨、后端依托江西自立布局再生金属资源回收产能 约 29 万吨（电解铜 24.2 万吨，电解锌 2.3 万吨，粗铅 1.17 万吨，黄金 7.9 吨， 白银 170 吨，钯 4.65 吨，镍 3300 金吨，电解锡 7280 吨）。 清洁能源装备制造：子公司浙富水电运营水轮机组制造、销售业务，四川华都负责 公司核电业务。 新兴领域投资：通过浙富资本等公司运营。

危废业务成为新的业绩增长点

危废业务成为公司新的业绩增长点：重组前，公司传统业务清洁能源设备、特种发电机 等增长放缓；重组后，危废业务成为公司新的增长点。2020 年公司实现营收 83.4 亿元， 同比增长 27.6%，归母净利润 13.6 亿元，同比增长 189.6%。2020 年公司前端新投放 116 万吨产能，2021 年受益于产能爬坡以及金属价格高涨，公司资源化产品产销持续高 增。2021Q1-Q3 实现营收 105.5 亿元，同比增长 87.5%，归母净利润 18.7 亿元，同比 增长 138.2%。

公司危废业务包括危险废物处置服务和资源化产品，目前危废业务占公司营业收入、毛 利的比重超过 85%；其中资源化产品是创收创利最主要的来源，2020 年占营收和毛利 比重分别达到 84.77%、82.35%。

2019、2020 年公司毛利率、净利率保持稳定，同时 ROE 连续三年提升至 17.9%； 2021Q1-Q3 毛利率同比下降 2.93pct 至 23.76%，主要受资源化产品中毛利率相对较低 的铜占比提升影响。公司费用管控良好，2021Q1-Q3 期间费用率同比下降 2.7pct 至 8.5%，其中销售/管理/财务费用率分别下降 0.26/1.71/0.69pct 至 0.19%/6.78%/1.51%。

2020 年公司 116 万吨危废资源化项目投产，生产备料增加大幅增加导致 2020 年公司 经营性现金流净额为-1.3 亿元，2021Q1-Q3 经营性现金流净额已转负为正。

回购股份拟进行股权激励，调动核心员工积极性。截至 2022 年 1 月 11 日，公司已回 购股份 0.25 亿股，占总股本的 0.46%，最高成交价格为 7.10 元/股，最低成交价格为 5.04 元/股，成交总金额为 1.55 亿元。回购的股份将全部用于员工持股计划或者股权激 励，有利于调动核心员工积极性。

前端：工业发展带来危废增量，监管驱严促市场释放

商业模式：上下游为 To B 端商业模式，市场化程度高

我国危险废物来源复杂、种类繁多：危险废物是指具有腐蚀性、毒性、易燃性、反应性、 感染性一种或多种危险特性的，或者不排除具有危险特性，可能对环境、人体健康造成 有害影响的固体废物。危险废物大体上分为工业危废、医疗危废和其他危废，根据《国 家危险废物名录（2021 年版）》，我国将危废分为 46 大类别，共 467 种，主要包括贵金 属、废酸废碱、农药等危害物，共涉及 45 个行业。危废处置企业获得的经营核准资质 除对总量进行规定，还对 467 小类的细分类别进行规模上限约束，要求企业的处置技术 具有很强的兼容性。

危废资源化产业链上下游均为 To B 端，市场化程度高： 1）上游原料中危险废物采购 来源主要为工业企业，一般固废采购来源为工业企业和部分自然人供应商；2）中游处 置利用企业同步实现危废无害化处置及再生资源回收利用；3）下游产成品销售客户主 要是铜材加工企业、贵金属利用企业及各类金属贸易商等。

危废处理处置行业主要分为无害化与资源化两种商业模式：无害化通过焚烧、填埋、物化稳定化等技术处置收集的危废，赚取处置费收入，毛 利率为 40%-50%（根据样本东江环保、雪浪环境、金圆股份得到）； 资源化先收集原料，采购端金属含量低、杂质含量高，折价系数低；通过富集提炼 后，金属含量高、杂质含量低，折价系数高，赚取金属购销差价；资源化可进一步分为深度资源化和初步资源化，初步资源化企业生产出合金产品 （冰铜、黑铜等）并销售至铜冶炼企业进一步提炼电解铜。深度资源化企业（如浙 富控股）可进一步深加工产出金锭、银锭、钯粉等金属单质，做到对危险废物的吃 干榨尽。

政策端：监管趋严促进市场释放

《中国生态环境统计年报》公布 2020 年我国危废产量为 0.73 亿吨，同比减少 10.4%， 主要系疫情的爆发使得工业企业复工推迟，工业危废产量减少，2011-2020 年我国危废 产量复合增速为 16.5%。目前我国危废相关数据来源包括《中国生态环境统计年报》、 《全国污染源普查数据》、《全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，不同统计数据 来源存在统计口径和方法上的差异，危废产量数据不一，现有危废产量仍是未知数。因 此我们将进行危废产量的测算。

伴随环保法规陆续出台，政府部门环保检查日趋严格，带来危废存量的释放，促使产废 单位的处置需求不断增加。

站在 2022 年的时点，我们认为伴随着第二次环保督察的展开，未来危废存量的释放将 带来更广阔的市场空间。

产废端：预计 2025 年金属资源化处理量为 2249-2530 万吨，5 年 CAGR 为 11.8%

产废端测算思路：含金属资源化处理量=危废产生量*资源化占比（59%）*含金属比例 （32%-36%）*第三方处置比例（62%）。其中危废产生量利用工业产值、固废产量、危 废产量之间的勾稽关系测算。接下来我们将讨论这些测算比例是如何得到的。 工业产值、固废产量/工业产值：1）十三五期间国内工业增加值增速下降，并且产业结 构中第二产业占比也在逐步降低，因此我们判断工业增长对固废和危废实际产量增长的 驱动力相比于之前有所减弱，预计工业产值增速为 5%；2）工业发展带来固废产量增长， 固废产量与工业产值两者比值稳定在 1.41 左右。

危废产量/固废产量：我国目前约为 1.7%，而发达国家在 4%-10%之间，我国明显低于 发达国家，我国第二产业占比大，而危废主要来自化学原料制品、有色金属冶炼、石油 加工和有色金属矿采选等行业，理论我国危废产量/固废产量比例应当更高，推测我国可 能存在少报、隐瞒危废的情况。保守假设我国危废占固废的比例为 3%。

资源化占比：根据《中国生态环境统计年报》的最新可得数据，2010-2015 年我国资源 化处置量/处置总量得比例在 64%-74%，但资源化占比 2012-2015 年保持下降趋势，主 要系对工业企业来说，资源化废品有利可图，企业有动力处理该类废品；而无资源利用 价值的应当无害化处置的危废可能被偷排。随着监管收紧，无害化需求上升。我们保守 假设资源化率在 2025 年下降至历史次低点 59.0%（碳减排背景下驱动资源化发展，该 比例不至于快速下行）。

第三方处置比例：根据《全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》、《中国生态环境 统计年报》，2019 年第三方处理量为 3558 万吨，处置总量为 7539 万吨，得到 2019 年 我国危废第三方处置量占比为 47%。第三方平台具有易监管、更安全、处置成本更低、 回收品类更多等优势，因此在加强监管的政策下，危废第三方处置为发展方向。2017 年 -2019 年第三方占比保持每年平均 4.5pct 的增速，我们保守假设今后每年按照 2.5pct 的 占比增加，2025 年第三方处置量提升至 62%。

金属占比：根据《2015 年中国生态环境统计年报》（数据披露最为详细）各行业产危废 量占比，有色金属冶炼及压延加工、有色金属矿采选、黑色金属冶炼及压延加工、金属 制品合计约占 34%，预计 2025 年，在含金属比例分别为 32%、34%、36%的情况下， 对应第三方含金属资源化产废量分别为 2249 万吨、2390 万吨、2530 万吨，需求规模 约为 2019 年的 1.82 倍，2021-2025 年 CAGR 为 11.8%。（报告来源：未来智库）

产能端：预计 2025 年产能端约为 2003 万吨，5 年 CAGR8.9%，产能端持续小于产废端

处置端测算思路：合格金属资源化处置量=总核准资质量*资源化占比（66%）*金属占比 （51%）*总核准资质利用率（37%）*合格处置率（94%）。接下来我们将讨论这些测算 比例是如何得到的。

总核准资质量：根据《全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，我国 2019 年总核 准资质量为 1.29 亿吨/年，考虑到我国目前危废整体产能利用率较低，未来各省生态环 境部会进一步收紧资质的发放，因此总核准资质量增速不断降低至 2025 年的 3%。 资源化占比：我们搜集了各省生态环境厅披露的核准资质数据，截至 2021 年 7 月，我 国总核准资质量为 1.53 亿吨，其中资源化核准资质为 1.01 亿吨，以资源化资质/总资质 得到我国资源化资质占比高达 66%，预计维持这一比例，主要因为低品位危废资源化通 过延长危废产业链，可进行两次收费，可盈利性高，产能占比高。

金属占比：截至 2021 年 7 月，我国金属资源化资质为 0.51 亿吨，以含金属资源化资质 /资源化总资质得到金属占比为 51%。 总核准资质利用率：根据《2019 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，2019 年已用资质为 0.36 亿吨，以已用资质/总资质得到我国核准资质利用率为 27.6%。我国 核准资质利用率低，有如下原因：一是供需种类不匹配，我国 90%以上危废处置企业仅能处置 5 种以下危废种类； 二是环评及建设期长，有大量拥有牌照却无实际处置能力的危废企业； 三是区域不匹配，地方审批项目时存在对当地危废需求了解不深的情况，部分产能 审批过多或多少；也有部分地区项目建成后当地产业结构发生变化，导致需求减少。

2018 年起，核准资质利用率保持上升态势，预计未来随着行业内产能爬坡，参考 2013 年高点 36.7%的核准资质利用率，我们认为整体利用率将按照每年 1.5pct 的爬坡速度， 2025 年提升至 36.7%。

处置合格率：2017 年 5 月，《全国危险废物规范化管理督查考核工作方案》出台，各地 政府加强对危废企业的督察，全国平均处置合格率由 2003 年的 73%提升至 2019 年的 94%，预计合格率维持在 94%。 我们预计 2025 年金属资源化的有效资质为 2003 万吨，2021-2025 年 CAGR 为 8.9%。 在 2025 年，产废端 2308 万吨的处理量仍大于 2003 万吨的资质供给。因此我们认为 2021-2025 年在监管逐步趋严的背景下，供需缺口尚未消除，为前端资源化原材料提供 巨量资源保障。

行业呈现散小弱竞争格局，集中度有望提高

因为危废处理半径短以及资金和技术对危废资源化企业形成的限制，行业整体呈“散、 小、弱”的竞争格局：1）资源化资质中单个经营许可证对应的平均规模为 4.29 万吨/年， 且年处理能力在 2 万吨以下的企业占比高达 51.91%；2）即使是危废金属资源化行业龙 头，市占率也不足 5%：浙富控股、东江环保、飞南资源、高能环境金属资源化资质市 占率分别为 3.44%、1.45%、1.00%、0.93%，行业竞争格局有望集中。

近年来行业内兼并收购逐渐活跃，头部公司有望受益： 2019 年底以来，行业内收购金 额合计 209 亿元，收购规模合计 344.8 万吨/年。在环保压力加大、行政审批效率提高 等诸多因素的影响下，市场份额有望进一步向头部公司集中。

后端：再生金属高度匹配碳中和发展理念

再生金属降低能耗，政府政策大力支持

再生金属减碳效应高度匹配“碳中和”：再生金属节能减排效益突出，以铜为例，根据有 色金属协会和再生金属分会的统计，生产 1 吨再生铜相比于生产 1 吨原生铜节约 73% 的能耗、99%的水耗，减排 380 吨固废、0.14 吨 SO2、3.5 吨 CO2。

我国有色金属储量相对匮乏，我国铜、镍储量仅占全球储量仅 3%，较 50%以上的需求 占比存在巨大缺口。“十三五”期间，我国再生铜、再生铝、再生铅、再生锌产量分别约 为同期原生金属产量的 35%、20%、42%、25%，我国再生金属行业仍有很大的提升空 间，根据中国有色金属工业协会预测，2025 年我国再生金属产量将达到 2000 万吨， 2020-2025 年的 CAGR 为 5.7%。

危废处理属于环保、资源综合利用产业，国家出台多个税收优惠政策以支持产业发展， 以浙富为例，公司享受的税收优惠政策包括：处置劳务收入增值税即征即退 70%，销售再生资源产品即征即退 30%； 销售的伴生金产品免征增值税，销售粗制硫酸镍及银产品按 90%计入应纳税所得 额； 高新技术企业所得税优惠（江西自立、申能环保所得税率均为 15%）； 危险废物处理新建项目“三免三减半”（申能环保、兰溪自立）。

产品属性保障稳定现金流

再生金属产品属性保证稳定现金流。再生金属产品为大宗商品，市场竞争充分，销路较 广，产品定价机制透明且成熟，产品周转快，对客户的依赖程度较低。危废资源化企业 浙富控股、飞南资源主要合金产品的产销率接近 100%，不存在积压库存商品的情形， 销售现货现结，收现比超过 100%。

先发优势抢占市场，重资产投资加深进入壁垒

在这样一个有原材料保障，现金流稳定、享受政策红利的行业，是否会有大量的竞争者 争先涌入的呢？我们认为这个行业是有时间和资金进入壁垒的。 时间是天然的护城河：以浙富控股的兰溪自立和泰兴申联项目为例，两个项目 2017 年 8 月取得环评批复，2020 年末投产。危废资源化项目从取得环评到投产就需要 2-4 年， 实现盈亏平衡的时间更长，先进入企业可以占据先发优势。

资金壁垒：1）后端单吨产能投资金额明显高于前端：以浙富控股、飞南资源、高能环境 项目进行测算，前端初步资源化项目单位产能投资额 1707 元/吨，后端深度资源化项目 单位产能投资额为 7690 元/吨；2）资源化企业在高速扩张期资本支出/营业收入接近20%，需要大量资金投入；3）为保证正常回收利用，资源化企业需要储备充足的原材 料，占用大量资金：2021H1 资源化企业浙富控股、飞南资源、高能环境存货占收入比 重分别为 32.5%、20.5%、16.5%，显著高于无害化比例较高的东江环保 7.0%的比重。

四大优势构筑强大护城河

在广阔的市场前景下浙富是如何成长为行业龙头的呢？我们从上下游一体化、技术、 原材料、产能四个方面进行探讨。

上下游一体化布局提升公司盈利空间

目前危废金属资源化领域布局上下游一体化的公司有浙富控股、高能环境、飞南资源， 但高能环境、飞南资源项目尚未投运，截至 2021Q3 仅有浙富控股一家公司完成危废资 源化全产业链布局，实现后端多金属的深度资源化。

上下游一体化的优点体现在如下三方面：第一，前端产能放量有利于后端再生金属原料 内部供应比例提升，提高危废金属资源化的利润：

成本优势：与固废原材料相比，若原材料为危废，账面体现为不计价金属，即使计 价部分单位成本也通常低于固废中的金属，根据《公司发行股份及支付现金购买资 产暨关联交易报告书（修订稿）》，江西自立内部供应的比例将由 2019H2 的 26% 提升至 2024 年的 50%，将进一步降低原材料采购成本，增厚利润。

原料优势：公司前端内供的黑铜含有价金属元素类别丰富、各金属品位普遍高于其 他阳极炉原料。后端江西自立从内部采购相同数量的铜合金产品可获得盈利高于 本省主要供应商。

第二，后端延长金属资源化产品产业链，拓宽盈利空间： 行业内大部分企业限于技术不具备从危废及一般含金属固废中同时对锌、锡、镍等 金属实现高效富集、分离及回收的能力； 浙富控股通过持续精进研发，后端能实现 11 种金属提取，销售产品中金、银、钯、 镍、铅均具备较高价值，相比同行业公司，营业收入与毛利均处于领先水平。

技术研发能力和丰富经验促进产能释放

技术优势与经验积累：

公司前端采用高温熔融无害化处置技术：相较于常规的填埋、焚烧、水泥窑协同等， 高温熔融无害化处置物料范围广，偏好包含重金属的物料，且可处置焚烧底渣及烟 尘灰，可彻底将危险废物无害化，实现了危险废物的无害化处理及资源高效回收；

设备优势：危废行业的废物成分比较杂，公司核心设备自主研发，保证适应性和防 腐性；

原料配伍方案：原料配伍需要丰富的经验积累，能够提高金属的回收率，减少原料 和燃料消耗；

烟气处理：公司在废气处理投入大量研发资金，保障多种污染物指标超低排放。

公司的四大指标遥遥领先：1）公司可固液态协同处置；2）可处置危废种类 27 大类， 富集金属种类 11 种；3）申能环保产能利用率高达 90%，再生锡技术获国家科技进步二 等奖，公司生产的再生锡拥有全国超 10%的市场份额；4）与业内竞争对手高能环境、 飞南资源相比，公司研发投入可观：2018-2020 年，公司研发费用平均支出 2.8 亿元， 费用率为 4.05%，研发人员 408 名，高于高能环境、飞南资源和东江环保。（报告来源：未来智库）

布局产废大省，保障危废收料来源

公司前端子公司位于我国危废产量大省，为危废资源化原材料回收提供保障：1）根据 《2020 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》数据，江苏、浙江工业危废产量 分别位于全国第二、第三；2）根据最新可得数据（2017 年后各省份产废量数据未披露）， 浙江省 2011-2017 年危废产量 CAGR 为 27.1%，江苏省 2011-2017 年危废产量 CAGR 为 21.9%，危废产量存量大、增速快。

前端单体规模较大，可处置类型丰富，在区域市场具备竞争优势：1）从证载产能而言， 申能环保系浙江省单体规模第一大的危废处置企业，兰溪自立是浙江省单体规模第三大 的危废处置企业，泰兴申联为江苏省单体规模第二大的危废处置企业。2）从危废处置 类型来看，申能环保、兰溪自立、泰兴申联的可处置种类分别为 6 类、23 类、24 类， 都远高于其他公司。

后端江西自立工厂所在的江西省铜矿资源丰富，铜储量居全国之首。江西省由于良好的 资源禀赋以及地方政府的政策支持，形成了再生资源利用、有色金属再生产业的集群， 工厂生产的固废、危废均可作为江西自立工厂再生金属原材料。此外，江西毗邻的广东、 湖北均为产废大省，根据公司公告，江西自立工厂铜合金产品供应商一部分来自于上述 两省。

前端供应商具有稳定性：浙富控股前五大供应商变动较小，供货源稳定。公司前五大供 应商的比例处于行业较低水平，且 2020 年降至 13.6%，不存在对单一供应商的过度依 赖。在技术及专业性双重优势下，先发企业客户稳定不易流失，利于公司开拓市场份额。

产能扩张迅速，2019-2020 年 CAGR 为 107.6%

产能优势：

公司前端现有产能 178 万吨，处于同行业第一：分别是高能环境、飞南资源和东 江环保的 3.7 倍、3.5 倍、2.4 倍。2019-2020 年为公司产能投放高峰期，产能 CAGR 为 107.6%。

在建筹建产能充足：公司还在陆续落地危废处置前端项目，主要包括：湖南郴州（37 万吨，2020 年 4 月已取得环评和土地证）、辽宁大连（30 万吨，2021 年 5 月已 取得环评和土地证）、四川德阳（30 万吨，开拓中，尚未取得环评），与目前已投 运的产能合计 275 万吨。截至 2021 年底，合计产能仍为行业第一。

投产节奏：考虑到 2-4 年的环评批复时间，我们预计湖南郴州、辽宁大连、四川德 阳的投产时间分别为 2024 年、2025 年、2026 年。

货币资金充裕：根据测算前端单吨产能投资额为 1707 元/吨，公司前端 97 万吨产能， 对应需要 16.56 亿元资本支出，建设期为 5 年。假设公司投入 30%的自有资金，剩余 70%通过贷款，平均来看每年需要 0.99 亿元的资本支出，资本开支压力小。截至 2021Q3， 浙富拥有货币资金 22.0 亿元，公司在手货币资金能够覆盖资本支出的需求。

“双碳”助推抽水蓄能行业景气度

政策催生抽水蓄能设备需求

政策背景：为推进抽水蓄能快速发展，适应新型电力系统建设和大规模高比例新能源发 展需要，助力实现“双碳”目标，2021 年 9 月 17 日国家能源局印发《抽水蓄能中长期 发展规划（2021-2035 年）》，要求加快抽水蓄能电站核准建设。公司以水电业务起家， 属于国内第一梯队，子公司浙富水电被认定为“2021 年省重点企业研究院”，具备成熟、 领先的设计、承接抽水蓄能成套机组的技术和能力，正在积极布局抽水蓄能业务。

行业市场空间：根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》，抽水蓄能电站“十 四五”期间开工 1.8 亿千瓦，“十五五”期间开工 8000 万千瓦，“十六五”期间开工 4000 万千瓦；对应测算的投资额分别为 9000 亿元、6000 亿元、3000 亿元。设备通常占比 25%，保守按照 20%来算，三个五年期间设备投资额分别为 1800 亿元，1200 亿元， 600 亿元。

水电设备行业集中度高，进入壁垒高，市场结构变化较小：国内主要大中型水轮发电机 组制造厂商包括哈尔滨动力、东方电气、浙富控股、天津阿尔斯通、上海福特西门子、 东芝水电等几家公司；从国家战略安全角度考虑，外资企业中标的可能性会逐渐减小， 未来订单放量后公司有望获得较高市场份额。

盈利预测

综上，浙富控股商业模式为前后端一体化，前端收集危险废物进行无害化&初步资源化， 后端以前端生产的初步合金产品作为原材料进行再生金属提取。相较于传统商业模式， 浙富赚取了危废处置费、初步合金产品、再生金属单质产品三重收入。

富控股所在的危废资源化行业，前端有充足原材料资源保障，后端再生金属回收利用 符合碳减排背景，享受政策红利，市场空间广阔。当前行业发展的关键点在技术、收料、 产能等方面，公司在这三方面都有自己的护城河。因此我们认为在以上因素推动下，公 司将实现持续发展。

收入：危废业务产能逐渐爬坡增厚收入

收入假设

资源化产品：1）公司《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》 预测了 2020-2023 年的产能利用率，2020 年实际产能利用率大部分超预期兑现， 因此我们上调了预测的产能利用率；2）2021 年兰溪自立新增 12 万吨再生铜产能， 后端多金属回收产能尚未满产，假设公司近三年内无后端产能扩产计划。对应 2021-2023 年资源化产品收入分别为 119.4 亿元、129.0 亿元和 144.6 亿元。

危险废物处置服务：1）由于疫情的不确定性，上游产废单位可能无法复工，带来 危废处置价格波动，我们预计 2021 年-2023 年公司处置价格为 1500-2000 元/吨； 2）根据公司目前在手项目及建设节奏情况，估计 2021-2023 年前端产能保持 178 万吨/日，兰溪自立和泰兴申联产能利用率逐渐爬坡。对应 2021-2023 年危险废物 处置服务收入分别为 7.8 亿元、13.0 亿元和 14.0 亿元。

清洁能源设备：在政策支持背景下，公司正在积极布局抽水蓄能业务，且具备成熟、 领先的设计、承接抽水蓄能成套机组的技术和能力，拿单能力强。预计 2021-2023 年清洁能源设备收入分别为 10.0 亿元、12.5 亿元、15.6 亿元。

毛利率：金属铜占比提升导致资源化产品毛利率微降

毛利率假设：

资源化产品：在公司实际采购过程中，铜相对于其他金属品位较高，因此采购成本 较高，相对于其他金属产品毛利率较低。随着兰溪自立 10 万吨再生铜项目投产， 铜在资源化产品中的占比进一步提升，会拉低资源化产品毛利率，假设 2021-2023 年毛利率分别为 23.5%、23.5%和 23.5%。

危险废物处置服务：考虑到行业竞争较为激烈，保守假设 2021-2023 年毛利率为 40%；

清洁能源设备：维持不变为 25.0%。

则预计公司 2021-2023 年综合毛利率分别为 24.51%、24.98%和 24.93%，主要系铜在 资源化产品中的占比提升，使得毛利率相较于 2020 年下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。