鑫读金融｜浅谈信用风险缓释工具

 

自中国银行间市场交易商协会于2010年发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》以来，我国信用类衍生品种类日益丰富，监管制度也日益完善。信用风险缓释工具是我国最主要的信用类衍生品，本文介绍信用风险缓释工具的概念、市场规模和监管要求，并对信用类衍生品及其监管制度的现状与未来发展提出思考，希望帮助大家对信用类衍生品产生更深入的了解。

一、信用风险缓释工具的概念

我国的信用类衍生产品主要为信用风险缓释工具（CRM, Credit Risk Mitigation），此外也包括以相关指数为基础的产品和总收益互换等。信用风险缓释工具是指用于管理信用风险的信用衍生产品。一项信用衍生产品交易必须包含针对参考实体及/或参考债务提供信用风险保护，以及因发生了约定的信用事件而触发的信用保护卖方结算义务。

根据标准化的程度分类，信用风险缓释工具分为合约类产品和凭证类产品，前者属于场外金融衍生工具，而后者是可以在二级市场流通的标准化凭证，由人民银行认可的机构进行登记托管，但转让交易本身不属于衍生交易范畴。根据标的物分类，信用风险缓释工具的标的物分为债务和参考实体。

目前我国共有4种银行间市场信用风险缓释工具，分别是信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换、信用联结票据。

1. 信用风险缓释合约（CRMA, Credit Risk Mitigation Agreement）

信用风险缓释合约指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具。CRMA的运作方式类似于保险，信用保护买方向信用保护卖方支付固定的保费，当标的债务违约时，卖方需向买方支付赔偿。标的债务的信用风险也就由此从买方转移到了卖方。此处的债务包括债券、贷款或其他类似债务。

2. 信用风险缓释凭证（CRMW, Credit Risk Mitigation Warrant）

信用风险缓释凭证指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证，属于一种凭证类信用风险缓释工具。CRMW的作用及资金流向与CRMA类似，而区别在于CRMW是一种标准化的有价凭证，可在二级市场交易流通。凭证的创设者即为信用保护卖方，凭证的购买者为信用保护买方。

3. 信用违约互换（CDS, Credit Default Swap）

信用违约互换指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具。区别于针对特定债务设立的CRMA，CDS的标的为参考实体，包括但不限于企业、公司、合伙、主权国家或国际多边机构，并应根据债务种类和债务特征等债务确定方法确定受保护的债务范围。受到保护的信用事件至少包括支付违约和破产，此外还可纳入债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等其他信用事件。

4. 信用联结票据（CLN, Credit-linked Notes）

信用联结票据指由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品，属于一种凭证类信用风险缓释工具。CLN的资金流向与CRMW相反，创设机构为信用保护买方，信用联结票据的买方为信用保护卖方。创设机构向凭证买方支付票息，并在凭证到期时偿还本金，但如果期间内发生了信用事件则损失将从本金中扣除。由此，CLN除了管理信用风险之外还可以作为一种融资工具，凭证买方则可以获得相比于债券更高的投资收益。

表1：信用风险缓释工具总结

来源：中软融鑫整理，中国银行间市场交易商协会

二、信用风险缓释工具市场规模

据中国银行间市场交易商协会统计，增量方面，2021年CRM各品种共达成交易235笔，名义本金总计366.72亿元，同比增长100%。其中，凭证类产品（CRMW和CLN）共创设150笔，名义本金合计297.67亿元，同比增长99.6%；合约类产品（CRMA和CDS）共达成交易85笔，名义本金合计69.05亿元，同比增长101.2%。存量方面，截至2021年末，CRM各品种存续200笔，名义本金总计422.42亿元，同比增长89.7%。其中，凭证类产品存续165笔，名义本金总计370.85亿元，同比增长90.6%；合约类产品存续35笔，名义本金总计51.57亿元，同比增长83.4%。

图1：2020-2021信用风险缓释工具发行金额（亿元）

来源：中软融鑫整理，中国银行间市场交易商协会

2021年4月，交易商协会首次发布《关于银行间市场信用违约互换指数编制及交易有关事项的通知（试行）》，明确了CDS指数编制的基本原则，进一步丰富了银行间市场信用风险管理工具，能够更好地满足市场需求，为我国信用衍生品市场开拓了新的增长点。

三、信用风险缓释工具的监管

中国银行间市场交易商协会于2010年10月首次发布信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证的业务指引，并于2016年9月修订。修订的同时还首次发布了信用违约互换和信用联结票据的业务指引，并于2021年4月修订。

按参与者类型划分，信用风险缓释工具的参与者分为核心交易商和一般交易商，二者均需要向交易商协会备案。其中，核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等，可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易；一般交易商包括金融机构和非金融机构等，只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。

交易商协会规定：

（1）任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%；

（2）任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。其中，任何一只资产管理产品的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过相关产品规模的100%。

按合约类型划分，监管机构对凭证类信用风险缓释工具的创设机构资质和信息披露水平都有更高的要求。

创设机构要满足以下四项要求：

（1）净资产不少于40亿元人民币；

（2）具有从事信用风险缓释凭证业务的专业人员，并配备必要的业务系统和信息系统；

（3）建立完备的信用风险缓释凭证创设内部操作规程和业务管理制度；

（4）具有较强的信用风险管理和评估能力，有丰富的信用风险管理经验，并配备5名以上（含5名）的风险管理人员。

具备上述条件的参与者经交易商协会金融衍生品专业委员会（简称专业委员会）认可备案才可成为凭证创设机构。在创设信用风险缓释凭证前，凭证创设机构还需要向交易商协会秘书处提交创设说明书（内容包括但不限于参考实体、标的债务、名义本金、保障期限、信用事件、结算方式等）、拟披露文件（包括创设机构的信用评级报告和财务报告等）等备案文件。

除交易商协会之外，人民银行和银监会也分别对信用类衍生品提出了监管统计要求。其中，人民银行采集的大集中报表在A1411/A2411金融机构资产负债项目月报中要求统计信用类衍生品的公允价值。银监会采集的EAST在即期及衍生品交易信息表中要求统计信用类衍生品交易的明细数据，包括业务品种、合约种类、标的数量、成交价格、交易场所、交割方式、买卖双方的信息、交易时间等；1104中涉及到信用类衍生品的报表有G02衍生产品交易业务情况表、G14大额风险暴露统计表等，要求统计信用类衍生品的业务量、市场价值，按照业务种类、期限结构、交易对手等维度分别汇总，还要求计算由投资衍生品产生的风险暴露，以及统计衍生品穿透后的底层资产的基础信息。

四、对信用类衍生品未来发展的思考

我们预期交易商协会将从两个方面继续推动信用类衍生品市场发展。

其一是不断进行产品创新以满足市场需求，包括在单一产品的基础上逐步推出参考实体为多个经济实体的组合类产品，例如2021年编制的三个CDS指数，可以看作是多个CDS产品的组合；以及交易者的收益也不仅仅来源于信用风险的转移，还可能包括融资产生的利润等。

其二是进一步加强信用类衍生品运行机制和监管制度的优化，一方面是优化原有业务的管理办法，另一方面是针对新产品的特殊性制定更全面的要求。

在监管制度方面，我们认为随着产品种类的不断丰富，人民银行与银监会的监管制度对衍生品的分类方式将显露出不足。目前，1104和大集中制度都将所有衍生品划分为远期、期货、期权、掉期、混合类，任何衍生品都应当能且仅能被划入这五个业务品种之一，在统计某些指标时对于每一类业务品种也有不同的计算方法。而随着新产品的复杂化，它们更可能是多个单一业务品种的组合，使得越来越多的信用类衍生品被划入混合类。尽管不同的组合类产品的运作方式千差万别，监管机构合计混合类产品相关金额时却并不区分它们是哪几个品种的组合、兼具哪几个品种的本质特征，也就不能准确把握金融机构持有具有某一特征的全部信用类衍生品的情况。

综上，我们建议人民银行和银监会对混合类衍生品进行进一步细分，明确它们是哪几类单一产品的组合。考虑到某些产品可能具有复杂的结构，还需要监管机构明确分类标准，并对市场上典型的信用类衍生品提供分类示例。