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1、 稳步扩张的资本实力为公司做大创新业务提供保障

华泰证券通过多年稳步的资本扩张，依靠雄厚的净资本实力，不断发 挥业务创新能力，抓住了一次次的历史机遇，已经成为 A+H+G 三地 上市的大型综合证券集团，跻身国内行业龙头。

1.1 净资本实力决定券商竞争力

2010 年和 2013 年开始试点的融资融券和股票质押式回购业务对行业 产生了深远影响，整个证券行业开始重资本转型，资本实力决定了券 商的核心竞争力。通道型经纪业务比重持续下滑，投行承销费率不断 下滑，而以资本中介业务、FICC 与衍生品、自营投资、直投等为代表 的重资本业务成为行业利润提升的主要推动力，证券公司的资产负债 表规模决定着其发展潜力和业务规模。

1.2 并购扩展业务范围，走上扩张之路

华泰证券通过一系列的并购，抓住历史性机遇，将自己的营业版图扩 张到全国，将业务领域从传统券商经纪业务拓宽到以资本中介、投资 银行、资产管理为代表的综合性现代投行业务，为公司未来跻身国内头部券商奠定基础。

华泰证券前身江苏证券，公司从区域性券商转向全国性布局同时经纪 业务快速扩张主要得益于成功的同业并购。华泰第一次在经纪业务上 迅速扩张得益于 2005 年对亚洲证券 40 多家营业部的托管，奠定了公 司在经纪业务上的领先优势。2006 年公司斥资 7 亿元收购控股联合证 券（现为华泰联合证券），直接增强了公司在一线城市的布局。2007 年公司收购信泰证券，继续拓展经纪业务版图。

华泰证券在财富管理业务与基金管理业务上较早完成布局，2003 年公 司参股南方基金涉足基金管理业务，2004 年公司与美国国际集团合资 组建友邦基金（华泰柏瑞基金前身），2006 年公司收购控股长城伟业 期货（现为华泰期货）涉足期货经纪业务，同年参股江苏银行。公司 2016 年以 7.8 亿美元的交易对价收购 Assetmark，该公司属于 TAMP 行业，目前国内还没有对标公司，华泰收购本身并不在于进军美国 TAMP 行业，更多是为了将其平台与技术移植国内财富管理平台，为 公司财富管理的投顾团队提供技术平台支持。

华泰证券在机构业务上的布局开始于公司对联合证券的收购，公司在 收购完成后开始整合华泰联合证券，将华泰联合证券定位为专门的投 行子公司，华泰证券的投行业务剥离到华泰联合，华泰联合的其它业 务全部整合到总部。其出色的投行团队为公司未来在投行业务领域的 迅猛发展奠定了基础，华泰联合证券目前已经成为了市场上最知名的 券商投行品牌。

1.3 IPO、定增夯实公司资本实力

华泰证券先后通过 A 股 IPO、港股 IPO、定增扩充资本实力，同时一 举引入包括苏宁、阿里巴巴以及中国国有企业结构调整基金等具有战 略协同效应的其他国有和民间资本。当前公司净资本行业第四，为未 来发力重资本业务提供资本金支持。

公司在 2010 年完成 A 股上市，为未来的创新转型奠定基础。2010 年 以前，行业集中度不高，公司依靠低佣金战略与其他券商竞争，经纪 业务收入不断下滑影响公司盈利水平，同时自营等重资本业务规模较 小，而 2010 年行业开始融资融券业务试点，券商急需资本金支持抢 占该项业务的先发优势。公司成功完成上市，成功募集 155 亿资本金，适时针对融资融券、自营等重资本业务开始增资，同时开始布局衍生 品业务，走上了转型之路。

2015 年公司开始布局互联网金融业务，同时资本中介业务需求爆发， 公司 H 股上市提升资本实力，为未来发展金融科技、国际业务、创新 业务提供了保障。2014 券商创新大会后证券业协会放开互联网证券业 务试点，券商亟须资本金提供科技研发投入打造自己的互联网平台， 2015 年上半年 A 股牛市启动，与以往行情不同的事，场内两融余额突 破 2 万亿，券商经纪业务开始转型，以两融业务为代表的重资本业务 迎来爆发，强大的资本实力才能够支撑券商开展两融业务。同时券商 开始试水海外业务，而内资券商在资金出境受到限制。公司 2015 年 成功完成 H 股募集 305.88 亿元人民币，根据招股书披露 60%用于开展 以两融业务为代表的资本中介服务，20%用于拓展海外业务同时对香 港紫金进行增资。

定增弥补固收投资短板。公司固定收益类产品的自营投资规模与同类 头部券商相比明显偏低，使得公司固定收益产品的投资能力没有得到 充分的发挥，投资收益缺乏优势。2018 年公司完成 142.08 亿元的定 增，净资本跃居行业第四，其中为固定收益自营直接增资近 80 亿， 进一步优化了公司资产结构，为公司未来大力开展 FICC 类业务做了有效支撑，同时带来 2018 年后公司自营业绩的提升。

1.4 三地上市为公司未来开展国际业务提供资本支持

2019 年 6 月 20 日，华泰证券作为沪伦通首家西向发行 GDR 的企业在伦交所成功上市，此次 G 股上市极大地提升了公司国际资本市场的参 与度以及知名度，成功募资 16.92 亿美元，创造了欧洲资本市场的多 项融资记录，为未来公司开拓英国及欧洲市场资本市场业务打下了基 础，截止 2019 年中 GDR 募集资金尚未使用，未来主要用于支持公司 国际业务内生及外延式增长。

券商海外业务的机会主要体现在投行、PE、财富管理、FICC 业务上。投行与 PE 业务上，随着资本市场改革不断开放，国内企业走出去的 热情不断激发，在美股、港股上市、GDR、CDR 发行、跨境融资、并 购上需求大量增加；FICC 业务端，随着汇率波动加剧，企业、居民和 金融机构均存在规避汇率风险和全球配置资产的需求；财富管理与机 构业务端，国内投资者对海外标的有研究需求、金融产品配置需求。 未来随着国内投资者与企业的国际化视野逐步打开，券商的海外业务 空间有望进一步扩大，公司海外业务体量较其他头部券商差距较大， 此次通过 G 股上市提升了公司海外的资本金实力，为公司海外业务未 来发展留下了想象空间。

2 多元化的股东结构与市场化的人才机制助力公司不断创新

华泰证券在金融科技上的领先同行的战略部署以及在投行业务、机构 业务、财富管理转型上的不断创新，得益于集团省内资源丰厚、创新 基因强、多元化股东结构以及混改后市场化的组织架构、人才体系。

2.1 省内资源丰厚、股东结构多元化

公司实际控制人为江苏省国资委，受益于股东背景，在发展初期深耕 江苏，充分发挥省内资源与创新基因优势，不断做大做强。公司实际 控制人为江苏省国资委，在早期的发展中，受益于江苏省内营业部数 量众多以及其他省内资源优势，得以迅速发展。而江苏省本身创新基 因强，多年的改革发展使江苏的经济发展走在了全国前列，为公司发 展与创新提供了广阔的土壤。2020 年 4 月 1 日，华泰证券公告公司股 东江苏国信集团计划未来六个月内对公司股份通过港股通形式进行 增持，增持比例不低于公司总股数的 0.22%，不高于总股数的 0.5%， 增持计划彰显对华泰证券未来持续发展的信心。

定增后，公司一举引入具有战略协同作用的民间资本以及其他国有资 本，股东结构多元化，发展空间全面打开，行业地位和竞争力有望进 一步提升。2018 年华泰证券混合所有制改革试点总体方案获批，并在 当年完成了 A 股的非公开发行，参与定增的 6 家战略投资者分别为阿 里巴巴、苏宁易购、安信证券、中国国有企业结构调整基金、上海北 信瑞丰资产管理公司以及阳光财产保险股份有限公司。定增后，公司 适当引入包括阿里、招行等新的战略股东代表担任公司董事，构建结 构多元、优势互补的董事会。

阿里巴巴作为国内领先的互联网集团，将不断推进华泰证券与阿里巴 巴的业务合作，助力华泰证券加快金融科技领域布局，继续保持并加 大在券商中金融科技上的领先优势；苏宁凭借自己在供应链、渠道、 渠道、用户、技术为核心的智慧零售上的优势，将带动华泰证券打开 零售客户端营销及服务、金融产品发行销售、资管业务等方面的空间。

2.2 管理制度与组织架构优势

公司领先行业的金融科技与创新业务布局同样受益于在管理制度、组 织架构上的不断创新，以及市场化的用人机制。2018 年深化混合所有 制改革试点总体方案获批后，公司开展职业经理人制度，建立以市场 为导向的选人用人和激励约束机制，推进任期制和契约化管理，严格 任期管理和绩效考核，建立退出机制。同时公司经过多年的发展，已 经建立起了完善的了市场化的用人机制和激励机制，在人才选聘上注 重引进具有国际化视野和丰富实战经验的管理人才加入显著提升了 公司的竞争力。公司2020年3 月30 日发布公告拟回购 4538 万至9077 万股，占总股本 0.5%-1%，用于实施限制性股权激励计划，有望绑定 员工与公司利益，市场化的机制将进一步打开公司未来的发展空间。

公司取消了总裁、副总裁岗位，设立执行委员会作为公司最高经营管 理机构，包括首席执行官 1 名，执行委员会委员若干名。公司首期执 委会主任由前董事长周易担任，IT 出身的他对公司跟上互联网时代起 到了至关重要的作用。执委会成员并不局限在证券行业，首批成员中， 李世谦曾任职于银保监会城商行监管部，韩臻聪任职于中国电信。

华泰证券在组织架构上也不断进行整合，公司根据主营业务进行部门 整合，将所有部门划分成机构业务、财富管理、国际业务、投资管理、 信息支持五大板块，加强同一板块下不同部门间的业务协作。以机构 业务为例，整合产品、销售部门，以机构销售为统一对外服务扎口， 减少内部运作摩擦。在财富管理业务上，根据时代发展特点，进行数 字化重构，在 2019 年初将经纪业务职能并入网络金融部统一管理， 将涨乐财富通与投顾结合起来，打造了线上线下统一的财富管理服务 模式，带动了公司财富管理业务转型。

3 资产配置方向转型，巩固财富管理业务龙头地位

科技赋能的线上线下一体化平台、专业化的投顾团队建设、依托全业 务链资源打造的资产配置产品线助力公司财富管理业务向资产配置 方向转型。公司从 2007 年开始便将经纪业务由通道服务向理财服务 转型作为重要的战略举措，现如今公司财富管理转型初显成效，已经 初步建立起以资产配置为导向的服务体系与业务模式。

3.1 行业竞争态势推动经纪业务向资产配置型财富管理转型

行业竞争加剧、居民日益增长的理财需求以及监管在券商财富管理转 型改革上的政策支持，带动整个券业经纪业务财富管理转型。证券行 业传统的通道型经纪业务更多与市场的行情相关波动较大，影响公司 ROE 水平的稳定性，同时行业佣金率连续多年下滑，从 2011 年的万 八降至 2019 年的万三。

居民财富的提升、中等收入群体的增长，使得财富管理需求不断提升， 个人投资者通过专业机构投资资本市场进行财富管理的意愿也在不 断增强。截止 2018 年末，中国个人投资者持有的可投资资产规模突 破 190 万亿元，较 2017 年增长 1.06%。财富管理业务总量不断增长外， 中产阶级正在不断崛起，带来日益旺盛的理财需求。

监管政策也在不断支持整个券业的财富管理转型，从 2012 年券商创 新大会明确提高证券公司理财类产品创新能力、扩大代销金融产品范 围到 2020 年放开券商基金投顾业务牌照限制，打开了券商开展理财 型财富管理业务的空间。

3.2 海外投行的财富管理业务竞争力分析

海外投行较早进行了财富管理转型，利润来源多元化，主要包括管理 费、佣金、利差、咨询费等。海外多家投行推出了零佣金计划来吸引 财富管理客户，佣金收入在主流投行的收入占比不断下滑，但财富管 理的收入仍在以摩根士丹利为代表的海外投行占比超过 40%。

海外财富管理业务的成功转型，主要归因于四点： 1）丰富的客户群 2）经验丰富且充足的投顾团队 3）多元化的产品 4）金融科技的支持。海外财富管理业务蓬勃发展首先归因于丰富的客群，19 世纪中后期， 美国开始崛起，成为世界第一大经济体，大量财富被创造出来，同时 也孕育出数量众多的高净值人群以及大众富裕阶层，催生大量财富保 值增值需求，投行为了争夺庞大的客群市场，开始面向更广大的中产 富裕阶层提供综合理财服务。其次，海外财富管理的服务模式不仅仅 停留在推荐金融产品上，而更多是对客户的投资偏好、财务状况、家 庭情况、消费行为、退休规划、遗产安排等情况做了全面、深入的分 析后，为客户提供包括存贷款、证券投资、资产管理和保险等一站式 服务，营收模式更多为基于客户财富管理受托资产上的顾问管理费以 及咨询费。

对国内券商而言，1）经纪业务财富管理转型需要专业的投顾团队、 多元化的产品，财富管理业务的竞争实质上是产品和服务的竞争，专 业化的投顾能够更了解客户需求、提供更优质的“售后”服务，增强 客户粘性，多元化的产品能够迎合客户多元化的资产配置需求，吸引 不同类型的客户群体。2）金融科技的平台支持。金融科技在海外投 行的财富管理转型过程中，提供了线上的服务平台支持，能够帮助投 行更好了解客户需求、抓住目标客户，同时通过云计算、大数据等技 术发展智能投顾来规模化吸引客户，随着国内线上理财时代开启，互 联网理财用户规模及使用率不断上升，金融科技对于券商财富管理转 型尤为关键。

3.3 经纪业务向财富管理转型

华泰证券通过由量到质的前瞻性战略布局，将经纪业务做到市场领 先。公司 1998 年率先在国内开通大规模网上交易分得券商代客交易 第一桶金；2007 年在整个行业沉浸在经纪业务牛市的盈利中时，公司 明确了经纪业务由通道服务向理财服务转型的战略开始财富管理转 型；2009 年公司制定推行互联网战略，开始开发“涨乐”移动理财服 务平台，为公司后来线上理财竞争打下了平台基础；2011 年公司完成 与联合证券业务整合，将联合证券一线城市的经纪业务纳入总部，提 升了集团在一线城市经纪业务的竞争实力；2013 年公司加速线上业务转型，并在 2018 年年底将公司经纪财富职能并入网络金融部统一管 理，整合公司线上线下资源，打造了线上线下统一的财富管理服务模 式。

华泰证券在 2013 年率先在头部券商中采用低佣金战略抢占客户。公 司率先提出“万三”，并撬动了全行业的低佣争夺战，同时瞄准互联 网平台，加速线上转型。低佣金战略帮助公司在财富管理业务上完成 第一步市场份额的争取， 2012 年后公司股票交易额连续 8 年保持市场 第一，为公司未来开展财富管理业务转型打好了基础。

华泰证券在完成第一步市场份额抢夺后，开始针对客户建立分层机 制，在服务、产品上分层对接。公司在服务体系上坚持客户分层，针 对财富管理最重要的超高净值客群以专家型投顾经理对接，仿照海外 投行先进的私人银行服务模式，采取“1+N”的服务体系为客户经理 提供不同产品、资产的专业支持，帮助投顾为客户提出资产配置建议； 在服务平台上，针对超高净值客户专门设立零售 CRM 与财富中心， 依靠大数据重点跟踪高创收客户的需求与偏好，依靠专家投顾针对性 营销，不断挖掘客户需求。而对于基础客群更多依靠“涨乐财富通” 平台利用智能投顾进行标准化服务。

在财富管理产品体系上同样做到客户分层，对大众客户以标准化产品 营销为主，对富裕型客群以适度定制产品营销为主，针对超高净值客 群以极度定制化产品营销为主。

公司在财富管理的组织架构上不断进行数字化重构。2019 年年初公司 调整经纪业务组织架构，将经纪业务的职能并入网络金融部，从机构 设置上强化线上和线下融合发展，以涨乐财富通APP和投顾为两大“触 点”，实现线上线下一体化面对客户。部门下设四条主线：零售及财 富管理业务、数字化中台、科技金融策略、机构业务，每一条主线下 又包含若干个团队，强调以数字化赋能投顾，利用平台工具、后台的 支撑体系、大数据引擎等帮助投顾更好地了解、服务客户。

3.4 科技赋能极力打造线上服务新模式

公司经过多年科技投入已经打造了中国证券业最具活力的开放数字 化财富管理平台，为公司开展线上财富管理服务保驾护航。目前主要 采取 Aorta 与涨乐财富通双平台互联的线上服务模式，其中 Aorta 理 财服务平台为投顾专属服务平台，涨乐财富通为客户端为客户提供财 富管理基本功能，双平台互联为公司做大财富管理业务提供支持。

公司自 2010 年推出涨乐财富通移动服务平台以来，对其持续升级和 创新，涨乐财富通已经成为聚集和服务客户的大平台，未来有望帮助 公司吸引更多财富管理客户，做大客户资产规模。随着资本市场逐渐 开放，券商与用户连接点日益紧密，该移动应用端承载了公司转型方 向。2020 年 2 月数据，涨乐财富通月活跃人数继续维持行业领先，正 式首次跻身“800 万月活俱乐部”。

Aorta 平台借此次疫情远程办公契机进行了重构升级，已经实现公司 内部产品、资讯等多个系统打通，作为公司投顾专属工作平台，通过 与涨乐财富通的互联，帮助投顾与客户及时交互。系统还重点打造了 客户中心模块，帮助投顾了解客户的诉求与投资偏好，同时配备了产 品中心和资产配置模块，为投资顾问服务客户配备包括资产资讯、市 场动态、研究报告等功能，串联起集团各种服务资源，更加精准赋能 一线投顾。

华泰证券充分利用自己在金融科技的优势，极力打造线上服务一体化 平台，从服务、流程、技术平台上加速公司财富管理转型，为财富管 理客户提供更高效的专业服务，帮助公司实现线上客群引流，为公司 巩固财富管理业务龙头地位提供保障。

3.5 专业的投顾团队建设打造券业标杆服务团队

公司注重打造能力强、业务精、效能高的专业化投顾团队，而优质的投顾是券商财富管理获客规模提升的保证，也是证券公司财富管理转 型的核心要素之一。投顾在财富管理业务中担任的主要职责已经由传 统的股票经纪转向为高净值客户提供资产配置建议、财富管理规划、 为客户提供一揽子综合金融服务，优质投顾非常稀缺。

华泰证券积极推进投资顾问专业人才队伍建设，持续优化投资顾问平 台，扩大专业化投顾人数。母公司从业人员中投顾占比不断提升，截 止 2020 年 3 月底，共有投顾人员 2392 名。投顾作为公司财富管理的 触角，将为公司提升财富管理客户粘性，吸引更多优质客户及资产， 帮助公司抢占财富管理业务份额。

总部驱动一体化考核体系推动投顾产能提升。公司在投顾业绩考核上 坚持总部驱动的一体化考核体系，总部垂直考核投顾，目标精准分解 到个人，利用 Aorta 理财服务平台实时为投顾展示投顾绩效与每日进 度分析，严格将投顾收入与创收挂钩。

华泰证券 2020 年 3 月 3 日发布公告获得基金投资顾问业务试点资格， 意味着财富管理服务具备了从卖方导向向买方导向转型的基础，未来 客户服务将从产品营销转向资产配置。公司在金融科技领域的较早布 局，依托国内最活跃的线上理财平台以及优质的线下投顾团队，兼具 线上线下开拓潜力。伴随着居民理财需求不断增长，与银行理财、券 商资管净值化后带来的公募基金投顾业务需求，未来将持续受益于买 方投顾业务带来的增量利益。

3.6 积极搭建全业务链财富管理产品线

公司在金融产品销售上，极力打造内部产品为主，外部产品拾遗补缺 的产品体系，依托公司强大的投资、交易能力，突出固收+、结构化 产品等特色产品，与商业银行开展差异化竞争。依托全业务连资源， 为客户持续提供不同特征的产品线，匹配财富管理客户的多元化资产 配置需求，为公司提供做大财富管理业务的保证。

3.7 财富管理转型初见成效

公司 2019 年财富管理业务继续保持行业领先优势，转型初见成 效。截至 2019 年末，公司实现股票基金交易量 20.57 万亿，继续保持 市场第一，经纪业务份额维持前列；客户资产总规模稳步上升，截至 2019 年末已突破 3.35 万亿元，行业排名第二。代销金融产品方面， 公司充分发挥网点布局和互联网平台优势，金融产品销售收入保持行 业前列，2019 年销售规模为 3744 亿元（不含天天发），代销收入 1.73 亿元(YoY-0.4%)，稳定在行业第二。其中基金销量增长显著，2018 年 代销基金达到 700 亿（YoY+196%） 。

3.8 融券业务积极布局，有望迎来爆发

两融业务未来受需求端与政策端支持，发展前景广阔。华泰证券未来 在两融业务上将以融券为突破，随着资本金不断扩充，两融业务规模 有望进一步做大规模，贡献增量利润。

融资业务作为经纪业务的有效补充，能够让头部券商发挥客户规模与 资产优势，目前随着资金利率走低，政府支持资本市场发展，市场情 绪高涨，融资业务有望贡献增量利润， 2019 年以来融资余额强势反弹， 信用账户新增开户数创四年新高。

融券余额与 A 股市值占比仍然在低位，但重要性提升。2019 年市场 交易多空失衡格局发生结构性变化，融券占比不断上升，截止 2019 年，融券余额接近 A 股流通市值的 0.03%。2019 年美股卖空股数与流 通股数占比为 4%，国内与海外相比占比仍低，上升空间较大。2020 年融券业务存在包括 ETF 纳入转融通标的、QFII 可参与融券与出借、 整体二级市场活跃等利好因素，将会是证券公司融资融券业务重新洗 牌的重要节点。

国内融券占比低的主要原因是在于券源供给端，科 创板转融券业务的 创新有效推动了券源供给端。证券公司融券业务的券源，除了以自营 资金购入标的股构建证券池之外，另一个主要来源就是证金公司的转 融券，但证金公司也是通过机构投资者和上市公司大股东等处借入， 支付给出借人的年化利率只有约 2%，借入人收益有限、却由此丧失 了在二级市场卖出机会，因此出借意愿不高。目前政策端支持券商扩 大券源供给，如 2019 年放开了公募基金中处于封闭期的权益类基金、 开放式指数基金、战略配售基金的转融通出借业务资格。在科创板转 融券业务上做出创新，2019 年 4 月 30 日，上交所、证金公司和中国 结算联合发布《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》，一 方面推动落实公募基金、社保基金等机构与战略投资者作为出借人参 与科创板证券出借业务，扩大了券商的券源供给；同时在科创板推出 市场化的转融券约定申报方式，引入市场化的费率、期限确定机制， 帮助券商降低业务成本。

未来随着科创板的转融通制度能够扩展到整个 A 股市场，融券业务供 给端将得到有效支持，规模有望迅速提升。以 2020 年 3 月底的 A 股 流通市值为基准，若融券余额占比上升至科创板 0.2%的水平，预计未 来两市融券余额将突破 1000 亿，较 2019 年的 104 亿元空间巨大。

华泰证券自 2019 年开始不断拓宽券源出借渠道，极力打造的场内外、 境内境外一体化券池，将融券业务视为未来能够依靠规模稳步起量的 业务。公司 2019 年积极拓宽券源出借渠道，场内积极开发转融通出 借客户，自 2019 年 7 月 22 日公募放开出借以来，公司实现了全市场 发生出借交易公募机构的全渠道覆盖；场外通过收益互换形式向包括 其他券商自营、私募客户等借券，拓展券池容量，为公司未来做大融 券业务提供了保证。华泰在融券业务需求端注重培育高频及量化客 户，为客户提供场内外场内+场外的一体化解决方案。未来随着线上 线下一体化、场内场外一体化融券平台的打造，配合公司资本实力不 断充实，两融业务市占率有望进一步提升。

公司 2019 年受益于市场活跃度提升与公司在两融业务的布局，两融 业务市场份额显著提高，截止 2019 年末，公司两融业务余额达到 671.25 亿元，同比增长 54%，市场份额达到 6.6%（YoY+0.83pct），同 时两融业务整体维持担保比例稳步上升。

未来假设 A 股两融余额保持 2019 年 40%的增速，公司市场份额受益 于战略布局提升至 7%，预计 2020 年公司两融业务规模将扩大 1000 亿元。假设两融平均利率维持在 7%，两融业务 2020 年有望为公司贡 献 70 亿元利息收入，对应 2019 年同比增长 76%。

4 整合投行、投资交易资源，发力机构业务

华泰证券靠零售经纪业务起家，近几年重点发力机构业务，整合投资 银行、机构投资者服务和投资交易资源，为机构客户提供全方位的综 合服务。公司目前已在股权承销、并购重组财务顾问、私募股权等形 成了一流的行业竞争优势，未来将注重打造以交易和产品为中心的机 构服务体系。

4.1 华泰机构业务布局与组织架构

华泰证券在机构服务的组织架构上不断优化。机构业务体现了国内机 构投资者的多元化需求，是一项综合性服务，涉及证券公司许多横向 业务部门，华泰证券借鉴高盛等海外投行机构业务架构，在总部层面 设立销售交易部，以机构销售协调各大产品部门，牵头经纪、托管、 研究、FICC、场外衍生品等业务，发挥部门间的协同。

4.2 投行业务聚焦科技成长企业，并购业务行业领先

华泰证券主要通过子公司华泰联合证券开展投资银行业务，多年来维 持在市场前列，公司投行业务聚焦重点科技成长型行业和区域，未来 随着国家新经济转型，投行业务收入有望继续高增长。根据 Wind 数 据统计，2019 年公司股权承销金额 1321 亿元，市场排名第三，市场 份额 8.59%；再融资承销金额达到 1253.75 亿，行业排名第二，市场 份额 9.77%；债券承销规模 3356.47 亿元，市场排名第七，市场份额 4.03%。同时华泰联合极力打造并购业务品牌，凭借着其对并购交易 的深入理解及前瞻性布局，公司并购重组业务各项排名一直稳居前 列。根据 Wind 数据统计，2019 年公司担任财务顾问交易数量 27 次， 行业排名第二，交易金额 1769.74 亿元，位居行业第三。

4.2.1 专业化分工+体系化协同的业务合作模式

依托集团的全业务链布局，华泰联合率先在业内建立起了“专业 化分工+体系化协同”的大投行业务模式，以“客户经理+产品专家+ 行业专家”的人力资源目标为导向，为客户提供专业的投资银行服务。 不同于大部分券商以业务类型来划分团队，华泰联合以客户为抓手， 基于主服务客户经理搭建跨业务线、全流程服务小组，同时与总部研 究资源结合，建立“大行业组”式，与 PE 建立定期交流机制，提升 产业对话能力，将投资与融资更好融合，把握更多主动权。

4.2.2 投行业务聚焦科技成长型行业

公司在股权承销业务上进一步聚焦重点科技成长型行业和区域，不断 挖掘符合国家战略、掌握核心技术、具有高成长性的企业，华泰联合 2019 年在 TMT、大健康行业股权承销金额在头部券商中遥遥领先，位 居行业第一。公司 2019 年在科创板保荐方面已经有 16 家企业被上交 所受理，目前已成功保荐 5 家企业登陆科创板，申报及首批上市数量 均位居券商前列。

公司投行业务优势行业与现在经济增长相契合，公司在创新领域的客 户资源积累将为公司投行业务持续贡献增量收入。公司 2019 年在科 技和大健康领域股权承销规模 438.7 亿元，行业占比 13.15%，对应承 销及保荐收入 4.81 亿元，占公司投行业务收入 25%。根据 Wind 数据 统计，2019 年科技和大健康行业的股权承销规模 3283.48 亿元，同比 增长 18.46%，假设公司未来股权承销规模增速与之相同，以 1.1%的 净平均费率进行估算，2020 年科技行业有望带来承销与保荐收入 5.72 亿元。

过去几年新兴产业并购增加，高新产业的并购一直为监管层重点鼓励 方向，公司在新兴产业上多年积累的客户资源有望在未来持续贡献收 入。证监会在 2018 年 10 月表示，在原有支持产业的基础上进一步新 增并购重组审核分道制豁免/快速通道产业类型，主要包括高档数控机 床和机器人、航空航天装备、电力装备、新一代信息技术、新材料、 环保、新能源、生物等产业，公司并购重组项目也集中在新兴产业， 2018、2019 年在 TMT 领域并购金额超过 760 亿。

2019 年，并购重组新规、科创板允许借壳上市、再融资松绑等利好政 策支持，并购重组市场重新活跃，公司多年积累的科技与大健康客户 资源将带来并购重组规模的高增长，假设 2020 年行业并购重组金额 重回正增长，以 5%的增速进行预估，假设公司并购重组市占率提升 至 7%，2020 年公司并购重组交易额有望达到 1982 亿，以 0.5%的费 率，该项业务 2020 年有望贡献 9.9 亿的财务顾问业务收入，对比 2019 年，同比增长 96%。

4.3 践行投行资本化运作

华泰证券明确投行资本化的发展方向，发力私募股权与跟投业务，以 产业基金、并购基金、母基金的形式打造投行+投资业务生态圈。随 着资本市场改革深化，投行业务对券商的要求从单一的保荐承销开始 向集产业研究、销售交易、投融资等一体的现代综合投行服务商转变。 同时发展私募股权私募股权和跟投业务是当前资本市场 12 项深化改 革的内容，监管政策导向支持投行资本化运作。

公司开拓私募股权业务，通过资本介入强化投行资源优势，能够提高 投行机构客户粘性。华泰紫金及其二级子公司依托投行资源，布局新 兴行业，积极打造差异化竞争优势。公司私募股权基金管理规模处于 行业领先优势，截至 2019 年末，华泰紫金管理规模达到 418 亿元 （YoY+151%） ，2019 年完成实际项目投资 23.52 亿元。

发力跟投业务，稳步提高资金使用效率和资产回报率。公司践行投行 资本化还通过保荐+跟投的业务模式，主要通过全资子公司华泰创新 开展，截止 2019 年末，公司存续投资项目 12 个，投资规模为 4.13 亿元，主要为科创板跟投项目。目前公司科创板跟投项目累计盈利 1.7 亿元，收益率达到 67%。

假设未来注册制以及跟投逐步推进，以公司 2019 年股权承销规 模为基数进行测算。如果未来做到 2%的跟投比例，获得 10%的投资 收益，有望为公司贡献 2.71 亿元的投资收益，而收益率如果达到 50% 以上，2%的跟投比例将为投行贡献 13.54 亿以上的投资收益，效用明 显。

公司除了开展私募股权与跟投业务外，还在并购重组业务中尝试提供 过桥融资、夹层融资、债务融资等创新解决方案，践行投行资本化运 作，将公司收费方式从财务顾问扩展到资本中介收入。在美年大健康 的经典案例中，依托集团全业务链资源，迅速完成融资服务的架构设 计，协助美年大健康在短时间内锁定美年慈铭交易，并在不足一周的 时间内完成 10 亿元融资的到位支付，作为财务顾问推动美年大健康 借壳上市完成资本市场平台的搭建。整个并购重组案件中，获得了 2951 万的利息收入，在国内投行里首次将并购收入由单一的财务顾问 费扩大至资本中介收入。假设未来公司并购重组业务中，5%的交易规 模由华泰联合提供资本支持，如果 2020 年公司并购重组达到 1982 亿， 按照 3%的费用，资本化运作有望为华泰联合贡献至少 2.97 亿元的利 息收入。

4.4 不断提升投资交易能力，做大 FICC、股衍业务

近年来，公司凭借着产品设计、资产定价、风险对冲、平台能力、科 技赋能的交易能力，在互换、场外期权市场的头部优势已经迅速形成， 同时股债自营规模稳步上升。

截至 2019 年末，测算公司投资业务规模 2868 亿元，较去年同期增长 90%，投资业务收入实现爆发式增长，达到 91.80 亿元，同比增长 182%。 从年报披露内容来看，公司投资业务收入主要受市场回暖影响投资业 绩提振，同时股衍、FICC 业务代客端增长显著。

4.4.1 权益交易业务重视量化技术运用

权益交易方面，公司在期权做市业务跻身业内第一梯队，自营投资加 快从方向型股票投资向以宏观对冲交易为代表的创新型盈利模式转型。

公司在期权做市业务跻身业内第一梯队，目前主要开展上交所、大商 所场内期权交易，公司凭借突出的期权定价能力，跻身券商做市业务 第一梯队，2019 年连续 12 个月被评为 AA 级上证 50ETF 和沪深 300ETF 做市商，未来随着场内期权品种与规模扩容，期权做市业务将为公司 贡献稳定收益。

公司自营投资加快向以宏观对冲、套利等低风险性创新盈利模式转 型。目前公司自营股票减少了方向性投资，依托先进的行情系统捕捉 市场波动机会，积极打造基于大数据的投研团队，着力发展大数据交 易业务，推动盈利规模化。主要策略包括量化选股、可转债套利、期 权策略等，相比于中小券商更多方向性价值投资，市场风险小。

4.4.2 FICC 业务爆发式增长，提高公司 ROE 水平

华泰在 FICC 业务自营端积极提升交易定价能力，在代客端极力输出自 己的产品设计优势，从产品标的、结构、交易模式上不断创新，未来 有望帮助集团提升 ROE 水平。

海外经验表明，FICC 业务是国际投行利用资产负债表盈利的重要方 式，也是海外投行最重要的收入来源之一。FICC 业务盈利模式主要包 括产品设计收入、主动管理风险敞口的收益、经纪通道、做市价差收 入、承销收入、投资收益六种。目前国内业务收入主要来源为自营投 资收益以及标准债券产品的承销收入上。而代客业务正处于初始阶 段，券商主要赚取做市收入、产品创设手续费。该类业务将是券商在 控制风险的前提下提高杠杆水平的重要路径，是提高长期 ROE 的必要 方式。

公司在 FICC 代客端全面布局，极力输出自己的产品设计优势，从产品 标的、结构、交易模式上不断创新。公司 FICC 代客业务主要对象包括 零售客户、商业银行、证券公司、基金及其产品、企业客户，客户需 求主要包括投资工具需求、风险管理需求、执行交易需求、交易对手 需求等，代客产品及服务模式主要包括场外衍生品销售、收益凭证销 售、投顾委外、代客交易、标准债券产品销售。

公司 FICC 结构化收益凭证已经在同业中处于领先优势，挂钩标的范围 已实现大宗商品、美元指数、国债指数、国债期货、国债收益率、LPR 和多资产组合等标的全面覆盖，产品结构上也在不断创新，从普通看 涨、看跌逐步扩展到包括价差型、区间累计、自动敲出等，为客户提 供了丰富的大类资产配置工具。

公司在 FICC 业务的自营端，稳步扩张业务规模，充分利用杠杆水平放 大收益，坚定不移地推进 FICC 大交易平台建设。公司在过去几年中不 仅通过再融资、短期融资券、收益凭证等融资方式不断对固收自营进 行增资，还通过 H 股、定增两次股权融资扩大自营规模。公司在固收 自营杠杆规模上不断提升，目前公司在固收投资上主要通过场内债券 回购的方式进行加杠杆，利用质押券融入资金，进而购入新券，质押 式回购为主要方式，杠杆倍数一般在 2 倍以内。场内债券回购的规 模体现在资产负债表的卖出回购金融资产款下，公司 2019 年场内债 券卖出回购规模同比提升 174%。截至 2019 年末，公司自营固收规模 同比增长 114%，规模突破 1773 亿，以 2%的净投资收益估算（扣掉 杠杆成本） ，预计 2019 年给公司贡献超过 30 亿的投资收益。

4.4.3 国内领先的场外衍生品业务团队

华泰证券场外业务优势明显，近几年不断创新，创设出跨市场、多样 化、差异化的金融衍生产品线。公司场外衍生品业务的主要盈利模式 包括套期保值、套利与投机，以套期保值为主。套期保值主要为 delta 对冲，对冲费用在于对标的物的高买低卖，期权费与对冲费用的差值 即为利润。券商的对冲方式主要包括动态与静态，静态对冲中，券商 将风险全部转移给新的对手方自己只承担通道作用，动态对冲券商根据自己的市场判断控制阀值，调整自己持仓来管理风险赚取风险的利 益补偿；套利主要寻求衍生品市场投资品与现货间的定价差值，投机 主要为方向性上投资。

衍生品业务将成为券商差异化竞争力的体现。券商在权益衍生品有牌 照优势，同时未来随着券商衍生品交易平台投资交易能力、策略不断 完善，参考海外投行衍生品业务的爆发，有望依靠规模不断提升帮助 券商带来 ROE 水平的提升。在规模上，需求端随着市场上交易主体的 不断丰富，不同投资者对收益结构需求不同，空间广阔。监管环境也 在给场外业务带来机会，在种类上不断扩充，支持衍生品业务发展。

公司场外业务跻身行业第一梯队。华泰作为国内首批拥有场外衍生品 业务牌照以及场外期权一级交易商资格的券商，自 2013 年开展场外 衍生品业务以来，凭借其创新的产品设计能力、具有竞争力的产品定 价以及成熟的风险管理能力，已经形成了财富管理客户与机构客户分 层的服务体系，业务规模一直处在行业领先地位。在产品形式上，主 要以收益凭证、场外期权、收益互换为主，收益凭证挂钩标的包括境内外市场指数、股票组合、海外基金、大宗商品等，主要针对财富管 理客户；场外期权询报价及交易业务主要针对机构投资者客户，产品 结构多样匹配风险管理、对冲、产品设计等多种需求；收益互换主要 包括跨境收益互换以及为量化客户提供的场外融券等境内收益互换。 截至 2019 年末公司场外衍生品新增名义本金 4887 亿元，位居行业第 一，其中收益互换名义本金新增 3007 亿元，行业占比 54%，场外期 权新增名义本金 1880 亿元，行业占比 15%。

5 加快资管新规整改，打造差异化市场定位的资产管理业务

华泰资管依托集团全业务链优势，整合业务资源，加快资管新规整改， 持续提升主动管理能力已经形成了完善的资管产品体系，跻 身业内最 大的券商资管平台之一。

5.1 持续提升主动管理能力，带动资管规模不断上升

华泰资管依托集团的全业务链体系，积极提升自身的主动管理能力， 严格落实资管新规要求，积极优化存量，创新增量，主动管理规模不 断提升。华泰资管为公司全资子公司，截至 2019 年末，公司主动管 理规模达到 2522 亿元（YoY+11%），位居行业第三，总管理规模 7266 亿元（YoY-7%）；券商资管公募业务稳步增长，目前成功发行 5 只产 品，合计管理规模为 227 亿元，同比增长 288%；资管业务收入 28 亿元，同比增长 12%。

假设未来公司主动管理规模不断提升，定向通道类资管规模不断减 少，以 0.8%的主动管理费率和 0.08%的被动管理费率进行测算，测算 2020 年有望为公司带来资管业务净收入 34 亿元，同比增长 21.7%。

5.2 打造依托全业务链的基础配置+特色化产品的差异化产品体系

华泰资管依托华泰证券全业务链体系，基于公司财富管理客户与机构 客户的不同需求，系统化创设符合客户收益率与产品形式需求的资管 产品体系，为公司资管业务做大规模提供支持。公司凭借集团丰富的 财富管理客户资源与领先的互联网渠道平台，继续突出基础配置+特 色化产品的多元产品体系优势，为集团做大财富管理业务、机构业务 服务提供自有产品支持。

6 国际业务不断拓展，未来可期

随着整个证券行业放开外资持股比例，沪深港通投资额度的扩大，沪 伦通的正式启动，资本市场双向开放步伐不断加快，境内外市场的互联互通程度不断加深，客户跨境综合金融服务日益增加，资产全球配 置趋势持续增强，国际业务有望成为头部券商拓展发展空间、增加新 的利润增长点的新领域。

华泰已经建立起横跨内地、香港、美国的国际化综合平台。1）香港 业务主要由华泰国际旗下华泰金控（香港）开展，主要包括投资银行、 私人财富管理和零售经纪、研究和股票销售、FICC、股权衍生品及资 产管理等。2）美国业务通过 Assetmark、华泰证券（美国）体现。华 泰 2016 年完成收购美国 Assetmark 统包资管平台，后续有望和国内财 富管理投顾团队对接，提升投顾团队的服务能力，该平台已经成功在 美国上市。2018 年在美设立境外全资下属公司华泰证券（美国），目 前已经获得美国经纪交易商牌照，未来在美国的证券承销、证券经纪 和并购财务顾问业务有望贡献利润增量。

Assetmark 受益于 TAMP 市场发展，有望保持高增长，未来将更多与 境内联动，助力华泰财富管理业务转型。TAMP 行业通过领先的金融 科技水平持续赋能财富管理业务，能够为客户带来规模化的成本优 势，目前仍处在高增长。Assetmark 受益于行业发展，2019 年平台资 产总规模达到 616.0 亿美元，较 2018 年年底增长约 37.35%。未来公 司将借助该平台先进的财富管理业务模式，发力基金买方投顾业务。

7 盈利预测

7.1 经纪业务

预测 2020 年市场活跃度提升，基于前 2 个月的交易额，假设未来十 个月行业日均股基交易金额 7500 亿元，2020 年全年市场股基交易额 提升至 189 万亿，公司经纪业务份额维持至 7.5%，经纪业务净佣金率 保持万二的水平，预计 2020 年公司经纪业务净收入 56.5 亿元， 较 2019 年同比增长 38%。

7.2 投行业务

假设 IPO 承销规模同比增长 30%，公司市场份额 5%；再融资规模同比 增长 20%，公司市场份额 12%；债券承销规模同比增长 16%，公司市 场份额 4.5%；以 0.3%的承销业务收益率与 1%的保荐业务收益率估算，

2020 年预计投行承销与保荐收入 20.55 亿元；假设 2020 年行业并购 重组金额重回正增长，以 5%的增速进行预估，假设公司并购重组市 占率提升至 7%，2020 年公司并购重组交易额达到 1982 亿，以 0.5% 的费率，该项业务 2020 年有望贡献 9.9 亿的财务顾问业务收入。预计 公司 2020 年投行业务净收入 30.46 亿元，同比增长 56%。

7.3 资管业务

假设未来公司主动管理规模不断提升，定向通道类资管规模不断减 少，以 0.8%的主动管理费率和 0.08%的被动管理费率进行测算，测算 2020 年有望为公司带来资管业务净收入 34 亿元，同比增长 21.7%。

7.4 投资收益

预计公司未来总投资资产规模稳步上升，假设 2020 年总投资资产同 比增速为 15%，投资收益率提升至 5%，预计 2020 年公司总投资收益 达到 167 亿元，同比增长 40%。

7.5 信用业务

未来假设 A 股两融余额流通市值占比提升至 3%，流通市值实现 10% 的增长，公司市场份额受益于战略布局提升至 7%，预计 2020 年公司 两融业务规模将扩大 1007 亿元。假设公司两融利率保持 7%，两融业 务 2020 年有望为公司贡献 70.48 亿元利息收入，YoY+76%。

8 投资建议

华泰证券在业务模式上不断尝试转型，财富管理业务注重科技赋能、 资产配置产品线搭建与专业化的投顾团队建设，加快向资产配置方向 转型；机构业务注重打造以交易和产品为中心的机构服务体系，投资 银行业务聚焦科技成长领域；资管业务不断提升主动管理能力，未来 公司有望持续受益于资本市场改革带来的行业机会。预计 2020-2022 年 EPS 分别为 1.31、1.52、1.74 元，目前股价对应 2020 年 P/B 为 1.24 倍，基于公司在创新业务的布局，综合其他五家可比公司估值情况， 公司估值水平处于底部。

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（报告来源：方正证券）

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