牛市欲来靠旗手 招商证券、国金证券如何治理研报乱象？

 

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导 读

“早说过了，买股不要看研报，什么股都可以买，但要抓住主线， 主线就是最强音。没在主线上的，业绩再好都没用，涨个十几二十就趴在那里不动，在主线上的，市盈率几百几千的都能上天。”某投资者说。

对于更多的投资者甚至机构而言，似乎还没这样的功力或运气。市场迷雾重重，买股更似押宝。真金白银下，为了增加成功率哪怕是心理安慰，看研报仍是必做功课。那么，问题来了。质量参差不齐、调研度不足、缺乏严谨中立度，诸多行业乱象下，券商研报究竟有多少价值呢？

合规经营的行业趋势下，金融业话题不断。特别是2019开年这两个月，多重利好加持，整个资本市场酝酿着春天气息。一方面，市场风险得到充分释放，长期投资价值显现；另一方面，一些乱象问题仍显刺眼。从本期起，铑财将持续关注证券、基金、银行、保险细分板块，具象典型企业，从多维角度和热点话题切入，感受金融业的发展脉搏，探寻一个规范、透明、开放、有活力、有韧性资本市场的建设路径。

作者：萨丽

来源：铑财-铑财研究院

2019开年以来，资本市场利好不断。

最高层释放深化金融供给侧结构性改革信号，一月份央行全面降准、大笔逆回购，超3.2万亿的天量信贷投放释放了充足流动性。股市股权质押风险得到极大稀释，场外资金放心入场，多家实力雄厚的国际资管公司正在深度布局中国股市。国务院金稳委此前也提出，当前资本市场风险得到较为充分释放，已具备长期投资价值。

多重利好之下，成就了今天的股市大涨。A股满屏飘红。3年多以来，成交额首次破一万亿。证券板块成为领涨旗手，42只证券股全面涨停。

对此，专家表示，除了券商本身投资估值的合理修复，市场对股市预期的积极看好，成为券商板块上涨的重要力量。

可见，一个健康、积极的券商环境对于中国股市的重要程度。有专家表示，多重利好之下，特别是试点注册制，中国股市的价值投资时代已经到来，专业实力券商将发挥重要作用。

问题是，券商能否支撑起这份重任呢？

仔细梳理之下，就会从今天的板块飘红中，冷静下来。居安思危，一些乱象，需要尽快改善，比如影响投资者价值判断的研报问题。

研报乱象

1951年，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）还是一个小鲜肉，年仅20岁，作为投资顾问，写下了《我最看好的股票（The Security I Like Best）》的投资分析文章。

如果巴菲特把报告拿出去卖钱，或许就成不了后来的股神、世界首富。是了，利益面前，谁不是闷声挣大钱。

有意思的是，国金证券的医药团队，近日就在其开设的公众号上公开售卖研报。

售卖的研报主要分两个系列：产业研究和细分行业，总共5本报告。

根据国金证券医药团队的说明，每本研报的售价均为100元，而套餐“红蓝CP组合”为180元，研报页数在100-172页不等。

从销量来看，“小蓝”日本医药产业历史研究集，卖出了14份，“红蓝CP组合”卖了11份，其余研报销量只有个位数。

国金证券如此操作，确实比较雷人。

作为成立于1990年的老牌证券公司，竟然放得下身段，挣那些连赞赏都吝惜给的微信粉钱。

或许是销量太差，或许是行为很让人笑话，或许是因违反了投资者适当性原则，总之，国金证券医药团队已下架了以上研报商品。

如果这算研报乱象之一，实在也只是冰山一角。

在2018年券商发布的近20万份研报中，还存在研报夸大、研报判断理由不充分、未进行风险提示等诸多乱象。

显然，这给投资机构尤其是中小投资者添了不少麻烦。在金融业合规的大背景下，尤其扎眼。监管层强烈关注下，近日向券商下发了《加强发布证券研究报告业务流程管理 规范证券分析师服务客户活动》的通报。

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乱象一：研报发布违反适当性原则

通报内容显示，2018年8月，G证券公司某证券分析师团队，在4家上市公司发布半年报公告的当晚，撰写了4篇点评文章，并上传至团队共用的有道云账户。

随后，该团队某证券分析师，私自将4篇点评文章，以有道云链接形式发送至其自行维护的数个微信群。

文章内容涉及具体个股的盈利预测、估值及投资评级。证券分析师使用的有道云系统账户、微信群未在公司报备，文章内容未经公司质量审核和合规审查，发布行为未在公司内部系统留痕，文章版式、格式、数据质量等均不符合证券研究报告的标准。

上述情况反映出，该证券分析师合规意识淡薄，违反了公平原则，而G证券公司在分析师行为管理上，存在漏洞。

近年来，证券公司发布研究报告业务，服务客户规模越来越大，服务模式日益多样。

为了更方便地服务客户，不少分析师使用面向公众的即时通信软件，如微信群，或使用有道云笔记、简书等互联网工具，向客户提供证券研究报告等后续服务，在便利证券公司及证券分析师服务客户的同时，也相应扩大了发布证券研究报告业务的风险边界。

而且，对于像微信订阅号、公众号这类互联网传播渠道，并非所有投资者都知晓，微信群更是如此。

因此，如果分析师先于公开渠道在以上渠道发布，就可能造成一部分投资者先知晓，这就是不公平对待投资者，违反了投资者适当性原则。

资料显示，适当性就是指“金融中介机构所提供的金融产品或服务与客户的财务状况、投资目标、风险承受水平、财务需求、知识和经验之间的契合程度”。从这个概念出发，该原则要求证券公司有义务在对证券和投资者合理调查的基础上，向投资者推荐符合其投资目的、需求的证券。

有媒体认为，证券期货经营机构不是一般的市场参与者，既要面对筹资者，又要面对投资者，既要参与规则制定，又是重量级的规则执行者，堪称市场秩序的主要塑造者之一。因此，必须强化经营机构的适当性义务。它们尽到应尽责任，就是在播撒理性参与市场的种子。

某上海资深分析师表示，“我们公司早在去年初，便开始严格规范研究报告在新媒体上发布的流程。”

某龙头券商分析师表示，“我们一直合规要求非常严格。公司一直严格要求报告未从公司平台外发前不可先在微信上发，合规和效率会有一定冲突，但合规实际上更重要”。

“制作研究报告应当合规、客观、审慎，分析师要确保信息来源合法合规，研究方法审慎透明；公平对待证券研究报告的发布对象，不能将报告的观点或内容，提前提供给所调研的公司高管或特定对象。”业内人士认为，“研报的研值提升，首先要分析师有足够专业性能力和自律意识。”

乱象二：研报内容导向偏航、忽悠成风

除了发布渠道，研报的内容质量更值得考量。集中体现在：违规操作、偏离正确导向、忽悠成分大。

比如，民生证券因研报违规被罚。

因*ST保千研报问题，北京证监局近期对民生证券出具警示函。该函称，在*ST保千被立案调查后，民生证券发布11篇评级为强烈推荐的研报，未对立案调查情况进行风险提示，研报评级、风险提示审慎性不足。

同时，民生证券发布题为《立案调查出结果，不确定因素消除》的强烈推荐简评，认为“本次立案调查结果对公司的主营业务不构成重大影响”“影响股价的不确定因素正在消除”，相关判断理由不充分、结论不审慎。

作为有着三十多年历史、成立最早的老牌券商之一，民生证券是我国首批股权分置改革保荐试点保荐机构。可以说，在投资界长期享有良好的声誉。

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民生证券的信誉阴影

伴随警示函的公布，民生证券站上舆论风口，信誉金身蒙上阴影。问题是，这11篇强烈推荐的研报，是基于何种逻辑，又是在何种原因或者底气中发出的呢？

铑财以“近日，监管层下发了《机构监管情况通报》显示，民生证券因研报违规被罚。对于成立于1986年的老牌证券公司，为何会出现如此错误？有观点称，上市公司是券商分析师不敢得罪的。那么，一家正规经营的证券公司，该如何出具公允的研报？您认为目前证券公司研报都有哪些乱象？贵公司对于研报问题持哪种态度？对于有券商在微信平台卖研报、研报抄袭、调研走过场等问题，您如何评价？贵公司是否也存在这样的问题？贵公司2018年主营业务表现如何？2019年有哪些战略发展规划？”等问题询问民生证券，截至发稿并未收到回复。

面对上述问题，也许民生证券也在寻找答案。作为卖方服务机构，想来会面对各方的利益掣肘。民生证券的问题，有一定行业代表性。

自从1998年，行业确立了以研究换佣金的商业模式，公募分仓佣金就成为券商研究所主要的收入来源。散户佣金率一直下降，机构投资者交易佣金却没有降价，就是因为其中含有对研究服务的‘溢价’。这种服务，从机构投资者在券商开设席位时，就在协议中注明了佣金含有研究服务费用。

此种经营模式下，研究报告的客观性就有了注水可能。这也是对于合作基金的重仓股，券商研报很少看空的主要原因。

也就是说，分析师在写报告时，其实没有太多自主性，甚至客户打分的高低业直接影响着分析师奖金的比例。

此外，上市公司也是券商分析师不敢轻易得罪的。一般来说，分析师要想得到第一手材料，写出出彩报告，必须与其保持良好关系。

同时，多数研究员一年出具的研报在30篇以上，这意味着大概三天就要出一份研报。如此高频率的撰写，也需要上市公司的及时支持。

业内人士指出，真正了解一家上市公司，不实地考察几个月不可能了解透彻。

可哪个机构的研究员能做到？

实际情况是，很大一部分报告未经实地调研，只是分析师结合公告或网络资料，根据行业估值水平，估值模型作出预判。即使是实地调研，也多是上市公司组织，面对董秘一堆利好推介，调研也流于了形式。

由此分析之下，民生证券存在的问题乱象也就找到了根源。

有专家指出，当前研究报告看多不看空，研究报告对风险研究不充分，与国内股市缺少做空机制有关。

其实，出现这种现象，根本原因是由券商在研报利益链中，扮演夹缝中生存的角色所决定的。

对下，证券公司的买房客户，主要是机构投资者，而机构投资者为券商贡献了巨大的佣金收入，对于机构投资者所投资的上市公司股票，券商很难说去说“坏话”，间接影响自身的收益。

对上，上市公司是券商的调研和分析目标，一般来说，券商分析师要想拿到第一手材料，写出高质量的研报，必须经常到上市公司调研，和上市公司保持良好的关系。

这就带来一个悖论，如果券商分析师写了上市公司的“坏话”，或者说给出“中性”评级，上市公司也可能因分析师不看好公司，不再欢迎券商分析师。这样的话，只能依靠市场资料来做分析，缺少了独家资料和一手资料，便很难写出高质量研报。

所以很多时候，券商分析师会写上市公司的“好话”，维持增持评级，报喜不报忧，并将这种研报公之于众，忽悠广大投资者，研报导向偏航。

而对于那些真正有价值的敏感内容，分析师也会写下来，但是只有券商管理层等少部分人能够看到。

更有甚者，据业内人士介绍，有些研究报告，券商分析师将公司简介直接从上市公司的网站上复制粘贴，除开必要的免责声明之外，自己的东西不足300字。出现这种现象，往往是券商为了从量上来超越竞争对手，其实经不起推敲。

以2018年为例，截止到2018年11月，中信证券共对外发布研报达6824份，其次为天风证券、申万宏源年产研报分别是6038、5926份。

这些研报有多少是内容上的重复？有多少具备研报的“研值”？有多少推荐了最有价值的投资标的？

其实并没有一个肯定的答案。如果再看看这些机构的人员数量，和相匹配的报告数量，即使是再傻的投资者都会明白些什么。

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乱象三：分析师不调研或者调研走过场

“我都不记得上次出差调研是什么时候了，券商研究员组织调研的次数少了，很多我也懒得去，总之最近过得特别佛系。”某研究员表示。

数据显示，2018年今年6月至9月，机构调研次数仅有747次、496次、542次、599次，连续4个月创下近三年的同期新低。

据了解，因为A股整个行情不好，分析师认为调研也没用，买什么跌什么，还不如呆着不出去，券商出于成本考虑，也默许了这种行为。

但是，市场上数量一年比一年上涨的研报数量是怎么出来的呢？

根据Wind统计，自2008年至2017年，年产研报量由5.9万份攀升至16.4万份，增幅近200%。

进入2018年以来，虽然沪深市场的走势疲软，可是卖方分析师仍然笔耕不辍，每天全市场发布的研报产量超710份。

从研报类型来分析，个股研报仍然占主导地位，2018年全年共发布63722篇，共覆盖了2101只沪深股票，其中医药行业的个股报告篇数最多，高达5405篇。预测个股最多的行业是机械，共有172只个股被卖方预测分析过。

如上文所言，多数研究员一年出具的研报在30篇以上，这意味着大概三天就要出一份研报。如此高频率的撰写，又如何有充足时间。

不调研就能写出研报。意味着券商分析师似乎仅凭上市公司公告，或者网络资料就写出了研究报告，假如真的是这样，那么，研报何谈质量和准确度呢？

申万宏源的尴尬

2017年，申万宏源撰写了一份关于中电广通的研报，中电广通接上海证券交易所通知，要求公司对申万宏源研报中相关信息进行澄清。

实际情况是，中电广通公告称，上市公司及控股股东近期均未接受申万宏源方面有关人员的调研和媒体采访，且该研报中的相关假设、测算数据并无依据。

申万宏源未调研而给上市公司带来麻烦，最后遭到上市公司打脸，实属自食其果。

可以说，这是证券公司不调研、乱说话的一个典型案例。

问题的关键是，该报告会不会影响投资者决策，对投资者带来金钱损失？

不少人无奈的调侃，“我可能看到了一份假研报，这研报太超前，太敢预测了吧！”

更严重荒唐的问题，还不止于此。

因为没有调研，券商分析师想办法去抄袭、改编调研过的分析师出具的报告，或者抄袭其他作者的文章，抄袭成为代替调研的手法。

在FX168财经网人物频道，就有人强烈谴责这种行为，“由于本人的文章持续被抄袭，被炒作，严重影响本人声誉，特发此文，规劝那些盯着熊天文章抄袭的分析师们。不要窃取别人的劳动成果，加上自己的标签就是自己的吗？没有那个实力就不要出来害人害己，人在做，天在看，你们心里良心过意得去吗？市场就是被你们这群懒惰投机取巧的家伙搞臭的。还望自省！”

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积极变化

其实，早在很多年以前，研报就存在着诸多乱象。监管部门也多次通报，曝光引发市场热议的不合规案例。

此次监管层向券商下发《加强发布证券研究报告业务流程管理 规范证券分析师服务客户活动》的通报，是进入2019年又一次的监约行为。

该通报要求各家券商，从两个方面加强对分析师管理。

首先，依法规范使用互联网工具等传播媒介发布证券研究报告行为。通报要求各家券商应当按照法规有关发布证券研究报告业务流程的规定进行管理，加强内部控制、质量审核、合规审查、留痕管理，严格按照发布证券研究报告的要求履行对外发布前的审核程序。

其次，严格管理证券分析师提供报告服务行为。如对于分析师与客户举办的座谈会、路演活动等进行统一规范和管理；对使用互联网工具等传播媒介向客户提供服务的做好服务记录，并存档备查；定期安排质量审核和合规审查人员对客户服务档案跟踪检查等。

只有要求是不够的。对于研报乱象，监管部门应该加大严惩力度，重症需用猛药。

据悉，近期监管层在酝酿修改《证券分析师执业行为准则》、《发布证券研究报告执业规范》等与分析师相关的规则。比如，微信群、朋友圈这样的新型研报传播渠道的管理办法，或在上述规则中有所体现。这将在一定程度上，约束券商行为，达到治理券商研报乱象的目的。

除了监管，如想券商提供出真实、有质量的研报，打破研报利益链、基本逻辑改变更是关键。根本的力量还在市场本身。

只有建立独立、透明的商业模式，逐步剥离研究换佣金的收入来源，券商研报才能真正提质增效。

实际上，20年来以研究换佣金的商业模式正在终结。数据显示，在佣金收入双降、经纪业务萎缩的影响下，我国券商分仓佣金收入已从2015年的123.66亿元，下降到2018年的80亿元。虽然广发证券将公募佣金率从万八直降为万二的消息已被辟谣，但下调分仓佣金率是大势所趋。

受此影响，券商正在发生积极变化：加强对内服务、业务协同；对外拓展更多新型客户，实现研报产品化、增加收入多元化，从根本立足内容品质化，提升高质量研发，进而凸显真正的价值投资导向。这些变化，正在影响券商研报甚至整个券商业的发展轨迹。同样，这些变化也值得国金证券、民生证券、中信证券、申万宏源等机构的深思，铑财将持续关注。

本文为铑财原创

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