泰达新材成北交所首例被否IPO 超高毛利为何过犹不及

9月19日，北交所上市委员会最新一次审议会议结果公告，泰达新材上市申请被否，这也是北交所开市近一年来首例被否的IPO，被否原因是其“不符合发行条件、上市条件或信息披露要求。”

在此之前，泰达新材已经历三轮问询，交易所主要的关注点来自其极不寻常的毛利率数据。泰达新材招股书显示，2019~2021年其毛利率分别为14.48%、25.95%和33.26%，但同行百川股份同期毛利率为10.54%、7.44%、12.54%，正丹股份为11.1%、12.06%、13%。

笔者注意到，泰达新材约90%的营收来自偏苯三酸酐，其和百川股份、正丹股份是该行业的三家龙头公司，这三家公司的产品并无明显差异，销售价格也大致相当。泰达新材主要的“优势”来自极低的成本，以2021年为例，虽然正丹股份偏苯三酸酐的售价是11234元/吨，高于泰达新材的10387元/吨，但两者的吨成本分别为9172元、7031元，差异显著。

对此，交易所将重点放在了泰达新材的原料采购上。泰达新材的偏三甲苯供应商安庆亿成2019年底流动资金压力大，2019年12月泰达新材与其达成战略合作意向，2020年安庆亿成向泰达新材给予市场价平均每吨200~300元左右的优惠。在主要原材料偏三甲苯供应充足的情况下，选择存在资金风险且历史上生产不稳定的安庆亿成有无合理性？泰达新材2016及2019年度净利润持续下滑，2020年净利润大幅上涨，这与安庆亿成的合作时点吻合，是否存在利用安庆亿成调节利润的情况？

泰达新材及保荐人给出的解释不可谓不详尽。一方面，其指出安庆亿成的价格是送到价，泰达新材距离更近，运费更低，实际优惠价没有那么多，即便剔除这些优惠，公司2020和2021年的毛利率也只分别下降1.13个和0.51个百分点，影响非常小。另一方面，泰达新材方面声称其生产工艺和正丹股份不同，正丹股份每吨偏苯三酸酐的醋酸用量高达泰达新材的五倍。此外，正丹股份与偏苯三酸酐生产相关的资产折旧对应增加单位费用350元/吨。这几项算下来，泰达新材偏苯三酸酐吨成本较正丹股份低了2000多元在商业逻辑上似乎也成立。

但字面上的推演越详细，泰达新材面对的逻辑困境就越多。在偏苯三酸酐行业，正丹股份产能是泰达新材的近4倍，掌握定价权，泰达新材的定价也是采取跟随策略，即在正丹股份报价的基础上略有优惠。在生产成本有显著优势的情况下，按理应当加大投资扩充产能，以获取更高的市场份额。但泰达新材的经营策略偏保守，截至2021年末其资产负债率仅26.62%，这还是连续现金分红之后的结果。

成本控制不是护城河，泰达新材声称的工艺优势能否维持事关生存，公司在未来很多年能否持续运营存在很大变数。这些问题，可能远比泰达股份在安庆亿成上拿到的优惠价要重要得多。