北交所打新之科达自控：45.34倍的市盈率，真的高吗？

 

明天科达自控开始打新申购了。但是其高达45倍的发行市盈率，让很多人感觉估值很高，担心破发。

是不是真的高估呢?

公司三季报已经发布，同比大幅增长，尤其是净利润，增幅高达32倍。

那么，公司全年能够做到多少利润呢？这会直接决定对于公司当前估值的判断。

在传统的认知中，采煤是一项人力密集型的工作，需要大量的矿工下井作业，人员风险高，采煤效率低。其实，2020年底国内大型煤矿的机械化程度已经高达98.9%，很多时候都是机器在作业。在机械化的基础上，近年来煤矿企业进一步朝着智能化方向发展。所谓智能化煤矿，指的是结合5G、人工智能等技术实现对采煤机械的远程控制，并将机械作业状态进行全数字化传输，集中展示在煤矿调度中心。其最终目的是为了构建安全、高效、绿色的无人或少人化智能矿山。科达自控（NQ831832)就是这样一家帮助煤矿/矿山企业进行实现智能化运营的公司。

科达自控（NQ831832)成立于2000年11月，总部位于山西综改示范区。按产品类别划分，公司的业务可以分为矿山数据监测和自动控制系统、市政数据远程监测系统、自动控制相关产品、365在现（线）自动化技术服务四块。

其中矿山数据检测和自动控制系统占比营收比最高，达70%左右，为公司的主要业务，这块业务具体是指公司通过软硬件搭建集成系统，为煤矿实现生产过程各环节的监测、控制以及矿山的整体管控。矿山数据监测与自动控制系统的主要项目类别有煤矿辅助运输管理系统、矿井带式运输机无人值守智能控制系统、矿井智能通风管理系统、矿井通信网络、煤矿安全生产管控一体化平台。

以矿井智能排水控制及水情预警系统为例：当系统检测到水仓中水位高度发生变化时，则会根据水位高度自动调节水泵运行的数量，即高水位多水泵抽水，低水位水泵停止运行，全过程无需人工参与，以实现矿井排水的智能化控制。

市政数据远程检测业务的实现逻辑与矿山类似，不过其主要应用在市政水务和市政供热等领域，占营收比较低，且呈现下滑趋势，2021年1-6月，占当期营收比例不足2%。

自动控制相关产品业务分为矿用防爆产品和其他自动控制相关设备，占营收比在10%左右，这块业务是公司主要是根据客户的需求进行软硬件设计以达到设备的防爆效果，比如防爆除尘摄像仪，在粉尘浓度大的工况环境下仍能保证采集清晰可靠的视频、图像。

365在现（线）自动化技术服务指的是通过线路布局及结构设计将软硬件产品集成在客户原有矿用设备上，来实现对设备运行状态的实时监测。该业务为劳动密集型，每个项目需要配置一定的现场运维服务人员，占营收比在14%左右。

综合来看，公司四项业务中除市政数据远程监测系统业务占比逐年下滑外，其他三项业务占营收比都较为稳定。

公司业务聚焦于智能矿山尤其是煤矿智能化方面，属于智能矿山行业。2020年2月25日，政府发布了《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》。

意见指出：煤矿智能化是煤炭工业高质量发展的核心技术支撑。对具备条件的生产煤矿加快智能化改造，在采掘（剥）、供电、供排水、通风、主辅运输、安全监测、洗选等生产经营管理环节，进行智能优化提升。鼓励具有严重灾害威胁的矿井加快智能化建设，率先提升智能化水平。

根据 2020 年 2 月八部委联合发布的《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》，煤矿智能化发展有 3 个阶段性目标：目前是政策推动示范矿建设期（2021年要建成多种类型、不同模式的智能化示范煤矿），各矿业集团近两年陆续招标。示范矿结束以后全面推广、2023、2024、2025 年将是建设高峰期（2025 年，大型煤矿和灾害严重煤矿要基本实现智能化）；按照国家相关政策，2035 年国内矿山要实现全行业智能化。

可见，在政策的大力推动下，煤矿智能化和信息化将迎来快速发展期，未来10多年都是高景气期。

2015 年全国煤矿仅有 3 个智能化采掘工作面，2019 年达 275 个，2020 年增至494 个、同比增加 80%；已有采煤、钻锚、巡检等 19 种机器人在煤矿现场实施应用。

根据中国煤炭工业协会数据，截至 2019 年末，全国煤矿数量为 5300 处左右，如果按照每个矿 5000 万左右的项目总包计算，煤矿智能化改造的整体市场空间达到 2650 亿左右；其中软件部分按照每个矿 800 万左右计算，软件部分市场空间为 424 亿左右，市场空间巨大。

因此，公司所处的智慧矿山行业中期（10年以内）向好，但更长的周期（20年以上）看，是有很大风险的，因为碳中和、新能源的大趋势，用煤量会减少，煤矿企业数量会减少。当然，公司也对此有所准备，在往铜矿、铁矿等非煤矿山客户扩张业务。

公司下游主要集中于以煤炭为代表的矿产开采行业，现阶段主要服务单井年产能 120

万吨及以上煤矿。从前五大客户来看，公司客户集中度较高，且以国企和央企居多，具体有：国家能源投资集团、中国中煤能源集团、晋能控股集团、陕西煤业、开滦集团、冀中能源、山西焦煤、西山煤电、中国神华、潞安环能等。2018年-2021年1-6月前五大客户占营收比平均为70%左右。可见，公司客户集中度高，以大客户为主，因此公司对于下游客户的议价权较弱。

公司上游行业是生产在高清摄像头、防爆设备、服务器、交换机的厂家，以及部分以轴承、胶轮、外壳、钢架公司，供应商有海康威视、山西万德隆工业技术、成都能峰电气等。上游产业链成熟，市场竞争较为激烈，公司具备一定的议价能力。

公司的竞争对手有：梅安森(SZ:300275)、尤洛卡精准信息工程、龙软科技(SH:688078)、天地科技(SH:600582)、精准信息(SZ:300099)等。与同行业公司相比，公司总资产和营收与天地科技、精准信息存在明显的差距，与梅安森、龙软科技较为接近，扣非净利和毛利率都处在相对偏低的一个水平，公司专利数、研发费用占营收比相对较高，这主要系公司业务包含软硬件开发，公司营收规模较小，从而导致占比较高，可见公司与同行并不存在显著优势。

公司的核心商业模式为信息系统集成，将采购的硬件和自产的软硬件集成销售给下游的矿企大客户，总体看业务的技术壁垒并不是很高。由于项目涉及到现场实施，因此需要较多的技术人员，项目规模较大，也需要很多的销售人员来跟进，所以公司属于人力密集型企业，员工数较多，人均利润产出较低。。

公司股权较为分散，2013年7 月，公司股东付国军和李惠勇签署了《一致行动协议》，

2017 年9 月付国军、李惠勇与股东李更新、陈浩、高波、常青、季金荣、温晋忠、段克非、齐润平、张飚、张志峰、张永红、联盈科创签订了《一致行动协议》，因此公司控股股东、实际控制人为付国军、李惠勇，两人直接或间接持有公司47.20% 的股份，上述一致行动人合计持有公司59.43%的股份。

外部投资者中山西红土和深创投为一致行动人，两者合计持股比例为 9.39%，系2012年公司因业务发展需要以12.4元/股增资进入，穿透股权结构后可见山西红土大股东为深创投和山西纷飞发展集团。山西纷飞发展集团系山西转型综合改革示范区经营管理服务中心，为事业单位编制，深创投大股东系深圳国资委。

公司现任管理层除实控人和独立董事外，15人中有9人持有公司股份，占公司总股本的7.3003%，2021年公司总经理由李更新替换为伊茂森，其上任后进行职工结构性优化，2021年1-6月公司职工数减少51人。另外公司职工监事代表、两名监事相继离职，伊茂森曾任职于神华集团神东煤炭公司副总经理以及中煤平朔集团公司总经理，任职期间取得了较为显著的成绩，他创建了“一井一面300人年产千万吨”的高产高效模式，并且主导了“双千亿新平朔””的设计，作为曾经下游矿企的高管，伊茂森的加入预期将会给公司带来一定的积极影响，但与此同时，公司短期内人员调整或将继续。

公司的竞争优势主要体现在地域优势方面，公司地处煤炭核心产区山西省境内，在服务半径，服务半径、响应速度、服务质量上相比竞争对手具有区位优势。但公司并不是偏于一隅，正积极向省外拓展，从增长情况来看，公司省外营收占比逐年走高，拓展成果较为显著。除了山西，公司业务已经拓展至内蒙古、陕西、河南、河北、宁夏、甘肃、新疆、贵州、安徽、四川、黑龙江、山东等国内矿产资源丰富的地区。

公司2021年上半年实现营业收入9003.91万，实现扣非净利274.06万。2016-2020年，公司营收复合增速为25.71%，扣非净利复合增速为68.27%，近5年成长性整体看起来非常不错。尤其是扣非净利增速大大高于营收增速，显示出公司净利率有所上升。拆分单年度来看，公司扣非净利的增长主要发生在2016年-2019年，2020年营收增长大幅下滑，扣非净利增速为负。这主要系疫情影响，不具备可持续性。此外，公司扣非净利高增长也和此前基数较低有关，比如2016年公司全年扣非净利只有250.63万元，而2019年扣非净利已达2265.77万元。

公司盈利能力一般，净资产收益率常年不超过15%，毛利率在38%左右波动，但从趋势上看，公司净利率和净资产收益率总体呈上升趋势。然而公司的净利润并非完全通过自身独立经营获得，自2018年-2021年，公司从政府获得的补助金额分别为488.04万元，985.66万元，1,078.94万元，407.92万元，占净利润的比例分别为37.92%、31.49%、36.88%和58.19%，存在较大比例利润来自于政府补助的情况，若未来补助有所减少，将会对公司利润产生较为明显的负面影响。此外，公司部分研发费进行了资本化处理，2018年-2020年公司研发费用资本化金额分别为 763.89 万元、459.40 万元和 154.58 万元，如果将这部分研发费用再予以扣除，公司净利润则要再降一个台阶。由此可见，公司经营的业务本身并没有财务报表上的数字那么赚钱。

伴随着公司营收规模的扩大，存货和应收的增长趋势与营收基本一致，公司应收账款/票据金额较高，自2018年-2020年，公司应收账款/票据金额分别为1.74亿、2.29亿、2.61亿元，占当期营业收入的比例为113.72%、118.04%、129.85%，应收账款如此之高也主要系行业所致。

公司销售的矿山数据监测与自动控制系统覆盖煤炭开采相关的采、掘、运、提、排、通、选等多个生产环节，此类产品均为定制化的产品，非常复杂。智慧矿山项目实施难度大、周期长。客户采购此类产品后与客户原有的生产设备结合起来一起使用，其更新周期受到煤炭生产设备的影响，一般为 3-5 年，同一客户在短时间内一般不会向发行人购买相同的产品，产品复购率低。下游国企等单位结算流程相对复杂，时间相对较慢。虽然回款具有一定的保障，但因绝对金额较大，相应的计提坏账损失亦对公司利润产生较为明显的影响。而且因为应收账款回款问题，公司不得不采取向银行有息借贷的方式维持公司的日常运营所需资金，截至2021年6月30 日，公司已质押/抵押资产金额为 2.78 亿元向银行借贷，占总资产比例为 59.20%，公司未来一年待偿还的银行贷款本金为6000万元，未来一年需支付的贷款利息为500万元，公司资金周转状况较差。此外，公司在获取银行贷款时存在通过供应商进行转贷的违规行为，进一步反映了公司资金较为紧张的问题。

另外，定制化模式也导致公司各个项目的毛利率差异很大，公司业绩存在较大的不稳定性。

比如中国中煤能源集团有限公司矿山数据监测与自动控制系统毛利率为58.52%，毛利率较高，主要是由于井工一矿煤矿事故风险分析平台子系统矿建项目毛利率较高，该项目硬件设备材料占比较低，软件占比较高，成本较低。

山西焦煤集团有限责任公司矿山数据监测与自动控制系统毛利率为15.02%，毛利率较低，主要是由于山西西山煤电股份有限公司马兰矿智能化煤矿建设+主通风机无人值守项目施工难度大于预期，付出的材料成本较多，毛利率较低所致。

2019年度，2020年度，公司经营现金流均为负，公司扣非净利质量较差。然而公司2017-2019年公司现金流为负的情况下依然进行分红派息，公司资金这么紧张还要将利润分红到股东个人，这是向中国恒大(HK:03333)学习吗？把现金分到个人腰包，把负债留给企业和银行？

可见，公司虽然处于智慧矿山这个成长前景良好的行业，但是公司商业模式较差，财务指标并不是很优秀，存在大额的应收账款，同时现金流较为紧张，存在一定的财务风险。

公司本次计划募资2.1344亿元，其中1.0344亿元投资用于CPS智慧矿山研发建设项目，1.1亿元用于补充流动资金。

CPS智慧矿山研发建设项目具体指的是公司现有业务矿山数据监测与自动控制系统类产品的延展开发，主要研发产品为项目中 M- CPS 管控一体化平台M-CPS 异构通讯网络等产品。

M- CPS 管控一体化平台的作用是将各业务子系统通过管控平台实现了数据互联互通。通过平台的计算功能提升子系统的智能化水平；M-CPS 异构通讯网络主要应用在煤矿领域，是M- CPS 管控一体化平台和其它子系统的信息管道，相当于扮演了管控平台和子系统之间通讯线的角色。竞争对手天地科技、精准信息、梅安森均具有与此两项类似技术和产品。项目工期2年，项目建成后无法估算直接经济效益。另外1.1亿元用于补充流动资金，截至 2021年6月30日，公司货币资金余额为247.15 万元。且公司银行授信额度已经使用完毕，可见公司现金流较为紧张。

估值方面，公司本此发行底价为13元/股， 对应市盈率45.34倍。公司属于智慧矿山行业，与公司业务相近的同行业公司的估值情况如下，可比公司间估值差异较大，其中梅安森业绩不稳定，PE参考意义不大； 精准信息2020年年报显示煤矿类业务营业利润占总营业利润比例约49%，参考意义较大，天地科技经营规模体量较大，业务已趋近于成熟，所以PE值相对较低；龙软科技主要从事的为软件开发和技术服务，盈利能力更强，市场给予估值相对较高。

截至 2021 年 8 月 31 日，科达自控在手订单金额共计 19307.77 万元，已经接近2020年全年营收。

公司第三季度营收增长93%。公司前三季度业绩大幅增长，是因为矿山智慧化建设需求增加，公司省外业务拓展增多。

由于国有大型煤矿的结算一般放在下半年，因此公司的净利润也主要体现在第四季度。根据公司当前订单和营收情况，保守估计公司全年净利润可能在4000万以上，甚至有可能到6000万以上。这样算下来，动态估值其实并不是很高。这可能是公司敢于按当前高估值发行的原因。

所以，科达自控的估值并没有表面看起来的那么高，公司未来的业绩高成长也许可以消化掉当前高估值。

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