【东北轻工】昇兴股份深度：基本面回升，绑定“天丝”拓宽成长空间

作者：三青时间：2023-06-17 阅读数：人阅读

报告摘要

昇兴是国内金属包装领军企业，主要产品包括三片罐、二片罐以及铝瓶产品。目前，公司与养元饮品、天丝红牛、王老吉、银鹭、露露、青岛啤酒、华润雪花、百威、百事可乐、可口可乐、锐澳、元气森林等国内外著名消费品牌企业建立了中长期战略合作关系。

三片罐：疫情影响消退，绑定天丝红牛带来新一轮成长机遇。1）行业：供给格局稳定，市场需求存结构性成长机会（能量饮料市场复合增长率约5%），各龙头公司伴随下游核心客户为目的进行产能投放。2）公司：①深度绑定下游客户。公司与下游客户有长期战略合作关系，养元持有公司1.2%股份，利于双方合作深化。②天丝红牛拉动新一轮成长。泰国天丝红牛在与华彬红牛官司未明朗的情况下，2019年推出红牛安奈吉和红牛维生素风味两个品牌进军中国市场，红牛维生素风味在今年双十一上获得功能饮料销售榜冠军，成长势头迅猛（中长期看，有望实现70-100亿营收规模，对应三片罐需求量为15-20亿罐）。而昇兴是天丝红牛的核心供应商，预计单罐价格&利润均高于普通三片罐客户（预计单罐单价在0.7-0.8元，毛利率高于20%），后续有望实现伴随性成长，大幅提升三片罐业务的盈利能力。

二片罐：行业景气向上，收购太平洋制罐&铝瓶业务提升竞争力。1）行业：得益于竞争格局改善，二片罐行业议价能力提升，基本面中长期持续向上确定性高，短期观察年底的调价节奏。2）公司：①收购太平洋制罐优化客户及产品结构。公司二片罐业务毛利率较同行低，主要是因为产品结构主要为传统的标准罐，后续将逐步收购太平洋制罐六个工厂，新增Slick等高毛利罐型，提升整体盈利能力。②啤酒高端化趋势明显，子公司博德科技深度绑定百威等客户，盈利能力突出（2018年净利率达25%），后续产能扩张显著贡献增量业绩。

盈利预测及投资建议：预计2020-2022年EPS分别为0.01/0.27/0.35，对应PE为477/22/17X，首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：原材料价格波动，下游客户销量不及预期，疫情反复。

正文

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昇兴股份：国内金属包装业领军企业，业绩迎来上升周期

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1.1.行业地位突出，海内外产能扩张稳步推进

金属包装领军企业，“贴进式”生产布局&深度绑定下游客户，奠定行业领先地位。公司主营业务是食品饮料包装容器的研发、设计、生产和销售及提供饮料灌装服务，主要产品为饮料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐、铝瓶产品。公司采取“贴进式”布局，贴进核心客户布局建立生产基地，已在福建、北京、广东、山东、安徽等地设立生产基地，生产规模及市场占有率已位居全国前列。目前，公司主要客户均为国内外食品饮料领域领先企业，包括养元饮品（六个核桃）、红牛、露露，银鹭，达利，泰奇，旺旺，惠尔康；王老吉、青岛啤酒、华润雪花、百威、燕京、蓝带、嘉士伯、珠江啤酒、百事可乐，可口可乐、锐澳、元气森林、康师傅、星巴克、屈臣氏、娃哈哈、天地壹号等知名品牌，并且公司与上述品牌建立了长期稳定的战略合作关系。

股权结构稳定，大股东减持引入战略投资者及员工持股计划。公司第一大股东为昇兴控股有限公司，持股65.22%，昇洋发展有限公司为昇兴控股的一致行动人，持股9.6%，共计持股74.82%。实际控制人为林永贤、林永保、林永龙。

2020年4月昇兴控股首次减持，拟通过大宗交易转让引进上下游合作伙伴，支持上市公司经营发展，通过大宗交易减持1100万股，占总股本1.32%，受让方主要公司最大客户养元饮品。2020年6月睿士控股首次减持，系自身资金需要，通过大宗交易、集中竞价减持1666.4万股，占总股本2.00%。2020年8月昇兴控股第二次股份减持，一方面为自身资金需要，另一方面为通过转让给公司员工持股计划，达到激励员工的目的，通过大宗交易、集中竞价交易减持2098.2万股，占总股本2.52%。

员工持股计划完成，高管认购彰显信心。公司于2020年6月开始实施员工持股计划，参加对象为公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、与公司或下属公司签订劳动或劳务合同的其他员工及经董事会认定的其他员工，合计不超过60人。截至2020年11月28日，第一期员工持股计划已完成购买，认购的资金总额为2,483万元，累计买入公司股票466.17万股，成交均价为人民币5.33元/股,买入股票数量占公司总股本0.56%。本次持股计划锁定期为：持股计划持有的其中60%标的股票的锁定期为12个月，即自2020年11月28日至2021年11月27日，持股计划持有的剩余40%标的股票的锁定期为24个月，即自2020年11月28日至2022年11月27日。本次持股计划高管认购占比近半，充分体现管理层对未来发展的信心。

国内产能扩张稳步推进，逐步完善西南市场布局。近年来，公司不断完善公司产业链布局，已在福建、北京、广东、山东、安徽、河南、云南、江西、浙江、四川、陕西等地设立生产基地，覆盖了全国主要发达地区。2019年9月末，公司完成对太平洋制罐（漳州）有限公司、太平洋制罐（武汉）有限公司的收购。2019年非公开发行A股股票项目已于2020年10月通过中国证监会审核，拟募集5.1亿、3.0亿用于“云南曲靖灌装及制罐生产线建设项目”和“昇兴股份泉州分公司两片罐制罐生产线技改增线项目”，预计将补强公司海西市场服务能力，完善国内产能布局。

积极开展海外布局，柬埔寨工厂基建快速推进。

公司于2019年下半年通过柬埔寨工厂项目立项，为公司首个海外项目。一期项目总投资估算为 5,000 万美元，计划建设 1 条制罐生产线（可生产 330ml普通罐及 SLIM 罐）及配套设施。柬埔寨工厂相关的基建、设备采购、政府许可申请等已按计划有序进行，并已与当地品牌客户达成基本合作意向，为项目投产后的运转提供有力保障。预计柬埔寨项目将于2021年上半年完成安装调试，并按客户测试审核进度进入正式商业化生产阶段，后续将成为公司新的利润增长点。

1.2.营收规模持续扩大，规模效益改善有望恢复净利率

产能扩张&客户开拓&资产注入，推动营收规模稳步扩张。公司过往主要以三片罐为主，受原主要客户增长乏力影响，营收整体无明显增长。但从2018年开始，公司三片罐&二片罐业务均迎来新一轮成长期——三片罐方面，主要得益公司开拓天丝红牛新客户，有效贡献业绩增量，且我们预期后续随着天丝红牛的逐步放量，公司三片罐业务将迎来新一轮成长期；二片罐方面，一方面产能扩张带动营收增长，另一方面公司2019年收购并表太平洋制罐的武汉、漳州两个工厂，贡献增量业绩。后续随着太平洋制罐其他工厂的收购，将进一步推动规模扩张。

从盈利能力看，公司近五年净利率表现相对有所承压，主要受以下原因影响：1）前期原材料价格上涨较多，成本传导有所滞后；2）三片罐受下游客户销量不佳影响，单价&产能利用率均有所承压；3）二片罐收入占比提升，但因为二片罐业务目前仍处于底部回暖阶段，盈利能力亦处于回升期，从而拖累整体净利率水平；4）受公司近年来推动产能扩张影响，融资规模增加带来财务费用率上行。

产能逐步释放&行业供需格局改善&天丝红牛占比提升，盈利能力中枢有望触底回升。1）二片罐方面，行业供需格局改善提升金属包装环节议价能力，叠加疫情催化啤酒罐化率提升，生产线目前普遍满负荷状态，同时，安徽二线产能释放&并购太平洋制罐，规模效应释放有望抬升净利率水平；2）高端铝瓶业务今年受疫情影响较大，明年随着娱乐消费场所恢复正常营业，高端铝瓶业务有望重回高速增长。考虑到铝瓶净利率远高于公司整体，收入占比提升将推升整体盈利能力；3）考虑到天丝红牛对三片罐的品质更为看重，单罐净利率有望高于现有业务。

发行定增有助于公司缓解财务压力，降低费用率水平。公司近年来销售费用率整体保持平稳，基本维持在3.2%-3.5%之间，管理（含研发）费用率则受人工薪酬抬升而有所增长，财务费用率受新增产能&收购太平洋制罐武汉和漳州工厂的配套融资影响，自2017年的1.23%增加1.07 pct至2019年2.30%。从资产负债表看，因公司不断投放产能，资产负债率自2015年增加16.74pct至59.89%。整体看，公司本次推动定增计划有助于缓解目前现金流偏紧的状态，一方面可以继续推动产能扩张，另一方面可适度降低财务费用率，提高盈利能力。

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三片罐：行业供需格局整体稳定，华彬天丝红牛之争带来新机遇

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2.1.行业：下游需求驱动三片罐行业发展，供需格局近年趋稳。

概览：三片罐作为常见的罐型包装容器，由罐身、罐底和罐盖三片金属薄板(材质多为马口铁)制成。其应用历史将近200年，主要应用场景为蛋白饮料、功能饮料、八宝粥、咖啡饮品等食品饮料的灌装。三片食品饮料罐行业在中国的发展大致可分为四个阶段：

1）萌芽发展期。改革开放后，我国软饮料市场成长迅速，带动三片罐需求大增，三片罐行业在20世纪80年代蓬勃发展。

2）恶性竞争期。20世纪90年代，美、日、韩、港台大量外资进入中国市场投资建厂，三片罐生产企业急剧增加，到20世纪末，全国拥有三片罐的引进生产线300条，合计年产能约为200亿罐，而年消费量不足100亿罐，供需严重失衡，恶性竞争、低价拼杀造成行业毛利率极其低下，行业发展陷入困境之中。

3）恢复成长期。进入21世纪后，我国居民可支配收入提升迅速，人均食品饮料消费量也呈现高增速，软饮料年产量从2000年的1490.8万吨上升至2010年的9983.8万吨，CAGR达到20.95%，下游旺盛的需求有效带动三片罐行业走出低迷期。此外，在之前的无序竞争期中，广州美特、天津美特等企业被迫关闭，美国波尔三片罐全线退出，行业供需格局得到明显改善。

4）稳定期。2010年后，软饮料产量增速明显下滑，同时随着居民消费习惯的改变和技术的发展，茶饮等包装从三片罐转为二片罐（2012年，加多宝改用二片罐；2014年，王老吉使用二片罐），从而对三片罐下游需求形成压制。但三片罐仍有其不可替代的优势：罐身坚固、运输方便、罐体印刷性好。植物蛋白饮料、功能性饮料需求的增长也使得三片罐市场保持着较为稳健的成长。供给端则在经历了多轮优胜劣汰后，逐步形成了寡头垄断的格局，行业整体进入稳定期。

2.1.1.供给端：寡头垄断竞争态势渐显

产能格局基本稳定，龙头捆绑大客户加速行业整合。目前三片罐行业的头部企业主要有奥瑞金、嘉美包装、昇兴股份、吉源、福贞，其中奥瑞金三片罐产能约为89亿罐，近年无新建三片罐生产线；嘉美包装产能约为85亿罐，19年上市后有扩产计划；昇兴股份产能约为55亿罐，其中有10亿罐产能为19年新建专供天丝红牛；吉源近三年产能维持在20亿罐；福贞三片罐产能则从16年的25亿罐萎缩至19年的14亿罐。整体来看，行业产能近年无明显扩大，未来亦无大规模投产计划。经过多轮的洗牌，目前的市场格局已基本稳定，头部企业与下游大客户“共生式”发展，未来小厂生存空间或进一步被压缩。

季节性波动影响，行业整体产能略有富裕。从产量测算数据来看，三片罐行业整体产能利用率约在40%-60%区间。但我们需考虑到气候、消费习惯、节日等因素的影响——在春节、元宵等节日前，下游饮料厂商往往会加大采购力度，三片罐需求在这一时期会明显高于其他时期，而三片罐生产企业的产能建设需以满足高峰期需求为准，正常时期闲置产能较多，导致整体产能利用率不高。以昇兴股份子公司昆明昇兴为例，其在11月-1月旺季期间的产能利用率均在80%以上，远高于淡季。

2.1.2.需求端：能量饮料需求增长迅速，疫情阴霾消散蛋白饮料有望复苏

三片罐下游需求主要集中于能量饮料及植物蛋白饮料领域。

（1）能量饮料：我国能量饮料行业起步较晚（95年红牛进入中国）但增速极快。据Euromonitor数据报告显示，在过去五年里，能量饮料是我国最具成长性的饮料市场细分子行业，2014-2019年能量饮料销售额从10.3亿升增长至22.3亿升，复合增速达到15.02%，而在此期间，碳酸饮料的复合增速仅为1.56%。从发展前景上来看，能量饮料呈现了消费群体年轻化、消费场景多元化的趋势，消费群体从中年司机、蓝领逐步扩展至大学生、年轻白领，消费场景则从“疲劳”场景延伸至“休闲”场景。未来，随着社会生活节奏的进一步加快以及年轻消费者对功能性饮料消费习惯的养成，我们预计我国能量饮料人均消费量将有显著提升。按14亿人口计算，2018年我国人均能量饮料消费量约为1.6升，与美国（能量饮料人均消费量为8.4升/年）相比仍存较大差距。据欧睿咨询预计，2024年我国能量饮料市场销售总额可达532.63亿元，较2019年度增长24.5%，行业成长空间广阔，能量饮料市场需求将继续保持高速增长。

竞争格局集中，红牛之争推动行业进一步增长。根据Euromonitor数据报告，在我国能量饮料细分市场中，市占率超1%的共有6家企业，分别为：红牛维他命饮料有限公司（红牛）、东鹏饮料（集团）股份有限公司（东鹏特饮）、达利食品集团有限公司（乐虎）、河南中沃实业有限公司（体质能量）、安利集团（XS）和战马（北京）饮料有限公司（战马）。我国能量饮料市场的高毛利率&高成长性吸引了众多参与者，行业竞争升级，市场格局从红牛的一家独大到如今的巨头林立，仅用了不到十年的时间。如今，市占率排名前四的企业合计实现销售金额377.81亿元，市场占有率为88%，行业内龙头的领先地位已经确立。近年来，天丝红牛与华彬红牛的竞争促使更多的市场参与者加入，更多的资金投入到市场的开拓中，使得缝隙市场被填满，能量饮料的市场规模有所提升。

（2）植物蛋白饮料：随着消费者健康意识的不断提高，我国植物蛋白饮料市场在过去十年发展迅速，植物蛋白饮料年产量从2014年的56.26亿升增长至2019年的87.84亿升，2014-2019期间年复合增长率达到8.91%。行业内涌现出了养元饮品、承德露露等龙头企业，以核心单品枪占市场份额，如养元饮品通过“六个核桃”单品枪占核桃露饮品市场;承德露露则通过“杏仁露”枪占杏仁饮品市场;而椰树椰汁主要通过“椰汁”枪占了椰子汁市场等，2018年植物蛋白饮料行业CR6为56%。今年受新型冠状病毒疫情影响，春节期间，群众聚餐频率急剧减少，走亲访友现象几乎消失，导致植物蛋白饮料市场需求下降明显。明年随着疫情影响的进一步减弱，植物蛋白市场有望迎来恢复，从而带动三片罐需求回升。

2.2.昇兴股份：天丝红牛罐核心供应商，分享下游客户成长红利

概述：经测算，公司现有三片罐产能约为55亿罐，2019年年产量约为25亿罐。在原客户方面，2020年受疫情影响，下游植物蛋白饮料需求萎靡明显，预计今年全年三片罐产量将同比下降15%~20%，但明年疫情影响消退，有望迎来恢复。公司遵循“与核心客户相互依存的经营模式”，与养元饮品等三片罐大客户保持着紧密的联系，今年二季度养元增持公司1000万股，进一步加强双方合作。此外，公司积极开拓新的三片罐客户，于19年成功切入泰国天丝红牛产业链，为红牛安奈吉提供空罐和灌装服务。展望未来，我们看好公司三片罐业务将明显快于行业发展，迎来爆发：（1）疫情过后，面向养元饮品等传统三片罐客户的出货量有望恢复正常。（2）天丝红牛将为公司带来巨大业绩增量。公司和天丝关系紧密，拥有红牛安奈吉十年代加工权，并于今年6月与天丝合作启动了红牛维生素风味饮料项目。随着红牛维生素风味饮料在中国市场的逐步拓展，公司三片罐产销情况有望迈上新的台阶（假设未来3-5年天丝红牛销量达华彬红牛的30%，昇兴为主要三片罐供应商，大约为昇兴贡献20亿罐订单，对应营收约16亿元，毛利润有望达2亿元）。

2.2.1.产品形式多样，三片罐业务营收稳定

积极研发新罐型，三片罐产品线丰富。公司的三片罐产品规格多样，罐型丰富，种类齐全。产品涵盖八宝粥罐、沙丁鱼罐、蛋白饮料罐、凉茶饮料罐、果汁饮料罐、功能饮料罐等。类别包括普通罐、加强筋罐、异型罐，其中加强筋罐为在普通三片罐的基础上增加加强筋，与同罐径同罐高无加强筋罐相比，薄钢板厚度更小，原材料节约，成本更低；而异型罐的罐身呈流线型，与传统的圆柱形罐体相比，更具美感，在同一货架上更利于引起视觉冲击，激发消费者购买欲望。产品中下部为内凹段，消费者握持时不易滑落。近年，公司也积极投入资金至新罐型的研发上，成功开发出马口铁三片539罐型，以此来保持差异化竞争力。

营收逐年增长，毛利率有望触底反弹。按营业成本及毛利率倒算，2017-2019年公司三片罐业务收入分别为12.13、12.74、13.45亿元，CAGR为3.29%，增长相对缓慢，主要是因为原有下游大客户业绩有所承压。从盈利能力看，2017-2019年毛利率分别为20.61%、16.05%、14.78%，2018年毛利率的下滑主要源于主要原材料马口铁价格的上涨，2019年毛利率下滑预计主要由于下游客户表现不佳，三片罐价格有所降低。中长期看，我们预计公司供应给天丝及曜能量的红牛罐产量将有明显提升，相较其他客户，红牛罐罐单价更高，这将有效带动毛利率回升。

2.2.2.深度绑定下游客户，需求恢复预期明确

全方位绑定核心客户，相伴相生互利共赢。公司坚持“与核心客户相互依存的经营模式”，主要体现在以下三个方面：1）生产布局：采取“贴近式”生产布局——贴进核心客户的生产布局建立生产基地，以此满足下游优质客户对其不同地区子公司三片罐采购管理的需求，有效缩短了对客户的需求响应时间，为客户生产的顺利进行提供了保障，最大程度地降低管理成本和运输成本，大幅提高了公司的综合服务能力。2）销售模式：据下游客户需求进行“个性化”表面涂印处理和罐型生产，并紧密跟随老客户新业务的扩展进行业务开发。3）资本合作：今年公司与下游客户养元饮品加强了资本合作，二季度养元新进为公司第四大股东，持股数量达到1000万（占总股本1.2%），预计未来养元有望继续扩大持股比例，资本合作进一步深化。

疫情负面影响消退，明年养元、银鹭等原大客户需求有望恢复。养元等客户的核心产品（如六个核桃等植物蛋白饮料）具有较强的礼品属性，今年上半年受疫情影响导致需求下滑较大（养元饮品今年上半年收入17.84亿元，同比下降48.40%）。随着疫情逐步好转，下游需求回暖（养元单三季度实现营收12.36亿元，同比下降13.26%，已明显收窄），预计明年供应给养元等蛋白饮料客户的三片罐数量将显著回升。

2.2.3.功能饮料行业成长性良好，昇兴深度绑定天丝红牛

华彬天丝红牛官司悬而未决，天丝进入中国市场。2016年以来，华彬集团与天丝集团围绕红牛商标所有权、授权期限、公司股权等问题相互提起了数十起诉讼，其中有两起诉讼受到了较大的关注。其一是天丝针对华彬红牛提起的清算申请，今年1月份，北京高院驳回诉请，维持不予受理，天丝则表示将继续申请；其二是华彬针对天丝的商标权权属纠纷及巨额索赔诉讼，该案一审华彬败诉，二审于今年10月开庭，双方各执一词，拒绝调解，法院未当庭宣判。整体来看，华彬和天丝红牛官司短期内难以解决，为了重新进入中国市场，2019年6月天丝集团宣布联手广州曜能量以及普盛食品公司，在中国推出红牛安奈吉饮料，正式进入了中国市场。

天丝推进在华纵深，推出“红牛维生素风味饮料”加速占领中国市场。继推出红牛安奈吉之后，天丝又在19年年底，引入了原装进口红牛——红牛维生素风味饮料至中国市场。红牛维生素风味饮料外观与华彬红牛维生素功能饮料几乎一致，口感和风味也相差无几，弥补了红牛安奈吉的短板。2020年，天丝再次加码中国市场：3月，成立了由天丝（北京）企业管理有限公司全资控股的天丝红牛（北京）贸易有限公司，从事货物进出口、食品销售等业务；4月发起并设立“泰国天丝集团中国知识产权保护基金”；5月宣布，未来三年将对其在华业务投资10.6亿元，具体包括深化在华合作伙伴战略关系、在中国设立新的代表处、组建国内团队、扩建新的生产基地以及推出集团旗下更多新产品，并将在北京市怀柔区建立新的生产工厂。7月，西北红牛生产基地的正式投产；8月全面启动市场营销活动；9月宣布联手养元饮品，给予其红牛安奈吉在长江以北的运营权；10月宣布成为中国田径协会官方合作伙伴。天丝的投入也获得了丰厚的回报，今年双十一，红牛维生素风味饮料在天猫超市、京东自营、网易考拉、苏宁易购、每日优鲜、唯品会等平台上斩获功能饮料销售榜及进口饮料销售榜冠军。

昇兴借机切入功能性饮料供应链，增量空间值得期待。在过去，占据功能饮料主导地位的华彬红牛的三片罐主要由奥瑞金提供，供应比例预计在90%以上，而昇兴的三片罐则主要面向养元、露露、银鹭等蛋白饮料客户。此次天丝和华彬的红牛大战为昇兴进入功能饮料供应链提供了良好的机会——2018年，昇兴股份子公司中山昇兴与红牛安奈吉国内运营商广州曜能量饮料有限公司签署《罐装功能饮料代加工合同》，合同约定，中山昇兴将为广州曜能量饮料有限公司提供灌装功能饮料(保健食品)产品和普通食品饮料的生产，合同期限自2018年5月25日始至2028年5月24日止，共计十年。2019年5月，中山开始为红牛安奈吉产品供应空罐和提供灌装服务，8月灌装三线开始商业化量产。同时，成都、西安昇兴也开始为红牛安奈吉产品供应空罐，三大生产基地合计年制罐产能10亿罐。2020年6月，昇兴与天丝合作的红牛维生素风味饮料项目正式启动，11月中山灌装四线商业化生产红牛维生素风味饮料，灌装年产能达到13.4亿罐，12月中山基地首批红牛维生素风味饮料产品发运。

我们预计公司与天丝集团的深度合作将带来巨大的业绩增量：从各上市公司招股书数据分拆看，奥瑞金供应给红牛的三片罐单价约在1-1.1元，而嘉美供应给养元的三片罐单价约在0.5-0.6元。两者差异巨大，主要是红牛对罐品质要求更高。故我们猜测，昇兴供应给天丝红牛的罐单价亦将高于其他订单（有望在0.6-0.8元区间），若明年单供天丝的三片罐产能满产（10亿罐产能），则天丝红牛贡献的收入有望达6-8亿元。更长期看，天丝红牛市占率有进一步提升的空间，昇兴通过深度绑定天丝红牛，有望推动三片罐业务迎来新一轮成长期。

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二片罐：供需格局改善提升议价能力，产能扩张推动盈利能力修复

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3.1.行业：供需格局良好，景气持续向上

3.1.1.供给端：市场集中趋势显著，龙头纷纷出海开拓国际市场

二片罐产能建设成本相对较高，环保要求提升加大中小产能运营压力。二片罐生产线前期投产成本相对较高，如2019年1月昇兴股份在泉州分公司年产铝二片罐10亿只扩建项目总投资4.76亿元，2020年5月宝钢包装计划新建马来西亚年产8亿罐铝制易拉罐生产线项目总投资4.61亿元，相对较高的资本投入要求&行业低景气有效限制中小企业的扩张规划。此外，国家提升了金属包装废气处理要求，环保设备资本投入要求大，且缺乏稳定生产的企业在后期的运营成本亦相对较高，从而增加了中小产能的运营压力。

供给扩张放缓，竞争格局改善。2012-2016年行业竞争加剧导致盈利能力下滑，带动行业进入产能扩张放缓阶段，2016年金属包装行业的固定资产投资完成额同比下滑11.3%至263.5亿元。从竞争格局看，虽然二片罐行业总产能于2017年开始没有显著增长，但近几年龙头企业仍继续通过外延&内生实现产量稳步扩张（从公开披露数据看，预计中粮包装、宝钢包装、昇兴股份未来2-3年产量有望实现每年5%-10%的增长），推动行业集中度持续提升。

海外市场成龙头新战场。在国内市场增长放缓的背景下，龙头纷纷推动海外市场布局，昇兴股份于2019年9月公告在柬埔寨新建生产线；宝钢包装于2012年开始越南业务，2020年5月公告将于马来西亚新建年产8亿罐生产线；中粮包装于比利时投建生产线（约10亿罐年产能）已与2019年底投产。整体看，龙头推进海外市场开发，有利于打开成长空间，贡献相对稳定的业绩增量（国际市场预计目前的盈利能力优于国内市场）。

3.1.2.需求端：啤酒罐化提速，东南亚市场成长潜力大

供需稳定+替代品增加，预计啤酒产量保持平稳。根据Euromonitor数据，我国啤酒消费人群的平均年龄为35岁，在国内，啤酒企业也将产品定位中青年。然而，近年来，我国的人口结构发生重大变化，根据国家统计局的统计数据，我国2002年便已进入老龄化社会，并且近年来老龄化有加速趋势。作为啤酒消费的主力人群15-59岁人口占比从2011年67.26%下滑到2019年65.44%，且预计在2030年将下滑至59.20%。在啤酒消费人群连续萎缩的情况下，我们预计啤酒产量未来以保持平稳为主。

疫情&成本催化啤酒罐化率加速提升，二片罐消耗量增长潜力大。短期内，疫情下居家饮酒场景增加&啤酒存储时间变长使得罐装啤酒需求增加；长期来看，玻璃价格上涨&限塑令推广使得啤酒玻璃瓶成本提升，二片罐成本劣势逐步消失。500ml玻璃瓶在回收四次的情况下平均成本为3毛/罐，玻璃厂严格执行环保标准回收降到两次后，平均成本将增加至5毛/罐，而相同容量的二片罐最低成本约3.3毛/罐。因此，玻璃瓶成本的提升将带动啤酒罐化提速。根据英联股份报告披露，2018年我国啤酒罐化率仅26.51%左右，与日本90%，韩国74%、英国64%和美国67%相比还有较大提升空间。

啤酒罐化对二片罐需求弹性测算：2019年全国啤酒产量3765.3万千升，假定平均每罐啤酒400ml（多种罐型进行平均），经测算，1%的罐化率大概对应每年约10亿罐的二片罐需求，到2025年，若罐化率提升至35%，则二片罐需求有望增加约70亿罐，占现有产能的12%。从中长期看，未来啤酒金属罐包装将逐步替代玻璃酒瓶，成为二片罐下游需求的主要增长点。

东南亚市场或成为新成长动力。东南亚是我国金属包装龙头重点开发市场，宝钢包装、昇兴股份均有相关产能布局。参考波尔市场分析数据，2019年东南亚市场二片罐需求约490亿罐，2025年东南亚市场需求量有望增长至700亿罐，行业整体成长性良好。与此同时，东南亚市场二片罐供需格局相对偏紧，二片罐单价&毛利率均高于国内市场，后续有望成为国内金属包装龙头又一重要增量市场。

3.1.3.原材料&罐价为利润敏感性因素，二片罐行业盈利能力逐步向好

成本端看，原材料成本占比高，铝价对毛利影响显著。由于工厂自动化程度高&罐体由金属材料构成，二片罐业务的整体成本构成中，人工成本占比最小，原材料成本占比最大：以昇兴股份和奥瑞金为例，近五年来成本结构皆较为稳定，原材料（其中铝成本占比80%左右）占比80%-83%，人工成本占比3%左右，制造费用占比15%左右。

以宝钢包装2019年的数据为基础，测算铝价波动对毛利率的弹性贡献：

1）宝钢2019年二片罐平均单位售价0.421元/罐，单位成本0.365元/罐，毛利率为13.26%，对应单位毛利润为0.056元/罐。

2）2019年平均铝价为13941元/吨（以“长江有色市场:平均价:铝:A00”为基准）。

3）假定铝占原材料成本80%，原材料成本占二片罐成本的80%。

结果显示：若单价上涨至0.44元/罐，原材料成本不变，则单位毛利润上升至0.075元/罐，毛利率上升至17.05%；若铝价下跌至13000元/吨，单价不变，则单位毛利润上升至0.072元/罐，毛利率上升至17.05%。

2020年12月14日单日平均价格为16650（以“长江有色市场:平均价:铝:A00”为基准），若公司提价至0.46元，原材料成本不变，则毛利润、毛利率为0.05元、10.87%；若公司提价至0.48元，原材料成本不变，则毛利润、毛利率为0.07元、14.58%。

收入端看，议价能力增强，罐价逐步回升。伴随二片罐行业集中度提升和下游啤酒行业罐化率提高，罐价已逐步步入回升通道。根据我们调研，2019和2020年二片罐均有小幅提价，幅度在0.005-0.01元之间，行业毛利率水平也从低点的个位数普遍升至10%以上。随着未来行业集中度进一步提升，啤酒罐化率带来的需求稳步增长，以及玻璃瓶成本优势的削弱，二片罐罐价存在持续提升动力，价格有望从低点的0.33-0.34元恢复至0.4元以上。对标二片罐历史毛利率水平及海外龙头盈利能力，未来随着行业格局进一步优化，毛利率有望朝欧美波尔20%左右毛利率空间靠近。

此外，考虑到目前行业竞争格局良好，三季度以来原材料价格上行幅度较多，我们预计年底大概率会推动二片罐新一轮提价。

3.1.4 行业早期设备折旧减少，现金流改善明显

行业底部回升期折旧影响减小，现金流改善明显，有利于行业龙头进一步进行整合。两片罐行业属于资本密集型，固定资产投入大，两片罐设备价值高，且本身生命周期较长，折旧一般为 15 年，前期在产能利用率不足情况下，对利润影响较大。当前行业处于底部回升期，产能利用率明显回升，加上早期设备折旧的减少，行业底部现金流改善明显。以宝钢包装为例，2019 年机器设备账面原值为 33.7 亿元，累计折旧 13.3 亿元，折旧比例达 42.7%，尤其昇兴股份收购的太平洋制罐以及奥瑞金收购的波尔亚太地区产能，早期设备折旧接近完成。考虑到行业新产能扩张高峰期已经过去，未来将以行业龙头继续整合中小产能为主，现金流的改善将有利于持续优化行业格局，形成正反馈循环。

3.2.公司：二片罐产能大幅扩张，长期盈利能力向好

3.2.1.产业基地布局逐步完善，产能扩张助力业绩迎来拐点

完善二片罐业务的区域布局，拓展东南亚市场提升盈利能力。2015年位于安徽、泉州的两条铝质二片罐生产线正式投产后，为推进二片罐的业务发展，公司设立二片罐事业部。同时于2016年设立产业并购基金，先后收购太平洋制罐6家工厂。考虑到公司的资金压力与长期发展，公司采取分步整合的策略，于2019年并表对公司有区域战略意义的太平洋制罐漳州、武汉分公司。此外，为提高国际上的行业地位，公司利用“一带一路”发展机遇在柬埔寨金边投资两片罐产能，拓展盈利能力更佳的东南亚市场。在对生产线关键设备进行更新改造后，目前泉州、安徽的产能25亿左右，太平洋制罐的产能70亿左右，柬埔寨一期设计产能6-7亿罐。

产品质量+地理优势提升服务能力，客户结构持续优化。面对下游啤酒、碳酸饮料行业的快速增长，一方面，公司积极研发、引进新型二片罐技术，在2010年之前供应独家供应全国市场的500ml标准罐、2009年推出Slick新罐型，目前公司可以生产最小150ml，主体壁厚0.095mm的二片罐产品，同时在口部形状、表面图案印刷上根据客户的不同要求提供个性的选择精品罐。另一方面，太平洋制罐的逐步并表扩大了公司与区域客户的深度合作，2020年12 月沈阳太平洋的收购将填补东北区域的市场空白。目前，公司不仅深度绑定王老吉、燕京啤酒、雪花啤酒、可口可乐、百事可乐等长期客户，还在持续拓展巴克斯酒业（RIO鸡尾酒）等处于高速增长阶段的潜力客户。2015-2019年，公司易拉罐前五大客户收入占比由70.63%下降至51.87%，客户结构呈明显优化趋势。

产能扩张后议价能力提高，毛利率逐步回升行业平均水平。公司二片罐业务毛利率略低于同行，这主要是因为前期产能爬坡&产品结构相对较差（以标准罐为主）。而公司目前正逐步并购太平洋制罐的六家工厂，太平洋制罐的slick罐市场议价能力及毛利率均高于标准罐，随着体外资产的并表有望推动公司毛利率中枢上行（短期需要跟进原材料价格波动情况及年底的提价水平）。

3.2.2.太平洋制罐：依托昇兴管理体系提高经营效率，客户结构占优发挥协同效应

分步整合控制经营风险，委托管理解决同业竞争。面对竞争对手加速并购整合以及市场集中度显著提升的趋势，公司于2019年启动对太平洋制罐中国包装业务6家公司的并购整合。由于太平洋6家公司总资产规模近30亿元，直接整体收购会增加公司资金压力，公司结合整合难度和区域战略两方面考虑率先并购漳州、武汉分公司。考虑到剩下4家未收购的分公司可能存在同业竞争或被竞争对手抢夺的问题，暂时由控股股东收购锁定并托管给昇兴股份经营管理，待后续逐步并表。目前，公司拟以1.71亿元收购沈阳分公司，其拥有两条铝质两片罐生产线，年产能为10亿只，产品规格为330ML和500ML两种规格铝质易拉罐。

太平洋产品&客户结构优势明显，依托公司经营效率提升盈利向好。太平洋的生产线偏旧，罐速相对较慢，但其小型生产线可以灵活运用在新罐型生产中，同时其体内技术公司的设备研发能力强，因此，在被大股东收购后多用于生产slick罐及新型高毛利罐，从而能大力拓展锐澳等高增速潜力客户，产能利用率&毛利率逐年提升。同时，太平洋设备折旧基本完成，在昇兴成熟的管理体制下，费用端控制合理，预计未来两年剩下四家分公司被合并后，太平洋整体盈利能力将进一步提升。

3.2.3.高端铝瓶行业领先，高毛利助力长期增长

啤酒价格呈高端化趋势，上游制罐企业积极布局。2019年中国啤酒行业零售规模为6457亿元，销量4543万千升，其中经济/中端/高端啤酒销量分别为3047/913/496万千升，占比68.4%/20.5%/11.1%；同期美国经济/中端/高端啤酒分别占比23.3%/32.7%/44.0%，因此国内啤酒高端化升级空间大。根据Euromonitor数据，预测2024年国内高端/中端啤酒销量将达到587/1043万千升，分别占比14.4%/25.7%。由于低端啤酒大部分使用玻璃罐，中高端啤酒市场份额的提升将明显推动国内罐化率&高端铝瓶需求，金属制罐龙头企业纷纷扩产积极布局。

投产铝瓶契合啤酒高端化趋势，产能规模&销售规模行业领先。为了丰富公司金属包装业务板块的产品结构，进一步满足啤酒企业对高端包装容器的需求，公司于2017年正式完成对博德科技的并购同时出资设立博得新材料，2018年、2019年分别建成年产2.2亿只高端铝瓶生产线和年产2.2亿只“旋口铝瓶”生产线。收购博德明显增强公司的研发实力，成为国内目前唯一能同时生产皇冠口和螺纹口的供应商，相较竞争对手有明细的成本和规模优势，获得百威、青岛、嘉士伯、雪花等所有一线啤酒品牌高端铝瓶准入。2015-2018年博德科技营业收入由0.79亿元上升至1.13亿元，CAGR为12.67%，净利率由18.06%增加6.93pct至24.99%；2019年部分青岛啤酒、百威啤酒订单由博德新材料完成，导致博德科技营业收入和净利润下降，两公司实际合计实现营业收入1.83亿元，保持稳定增长态势。

疫情下业绩承压，长期高速成长态势不改。由于铝瓶的高附加值属性，产品应用场景多在聚会及晚宴等场合，相对普通产品，铝瓶包装啤酒在疫情反复下恢复缓慢。2020年上半年博德科技营业收入同比减少72.19%至0.07亿元，净利润为-0.08亿元，下半年随着娱乐消费回暖，高端铝瓶销量逐渐恢复。长期来看，两条生产线设计产能共4.4亿只，假设铝罐单价2元/只，净利率维持20%-25%，满产后有望贡献1.76-2.2亿利润，是公司未来利润增长的重要方向。

3.2.4.拟定增拓产能提高供货能力，改善资产负债率提高流动性

贯彻“贴近式”生产布局，新增生产线提高供货能力。考虑到成本方面的竞争力，公司始终选择贴近核心客户的生产布局建立生产基地，通常金属包装罐的运输半径为 500 千米，以最大限度、最快速度地满足核心客户的需求。2019年，昆明昇兴三片罐产能利用率超过 60%，高于行业平均水平，旺季难以满足需求，同时为满足王老吉云南地区二片罐需求，公司拟筹集5.45亿元建设1条两片罐生产线、2条三片罐生产线及3条饮料灌装生产线。此外，泉州分公司现有生产制造基地拟新增投资建设1条500#罐型两片罐生产线，补充福建地区的两片罐供货能力。两项目达产后预计可分别实现营业收入5.4/5.2 亿元，实现净利润4977/3219万元。定增完成后将改善公司资产负债率，保障长期成长。

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投资建议及风险提示

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综合前文的分析，我们认为：

1）三片罐：公司三片罐业务将在明年迎来显著回升（养元等原主要客户销量回升&天丝红牛高速增长），未来三年收入有望维持10%左右的增长速度。同时，受高毛利的天丝红牛订单占比提升影响，毛利率中枢稳步上行。

2）二片罐：普通二片罐业务短期内盈利能力受原材料涨价影响而有所承压，2-3年看，行业格局改善会推动净利率水平稳步回升。铝瓶业务随着娱乐场所消费恢复正常而重新高速增长（博德科技+博德新材料两个子公司，合计产能4.4亿罐），参考2018年子公司博德科技的盈利能力，铝瓶业务净利率有望达20%-25%。

从2021年估值角度看，考虑到目前天丝红牛处于渠道开拓的高成长期，天丝红牛（安耐吉+风味）在五年内有望达到华彬红牛50%市场份额，三片罐需求30亿罐，年化复合增长率可达25%，考虑到更强的成长性&确定性，估值可达35X。此外，公司二片罐+铝瓶业务受益行业景气，可对标宝钢包装进行估值。总体看，我们认为公司2021年PE可达25X，对应市值70+亿元。

整体看，我们预计2020-2022年EPS分别为0.01/0.27/0.35，对应PE为477/22/17X，首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：原材料价格波动，下游客户销量不及预期，疫情反复。

分析师简介

轻工组组长：唐凯，美国纽约州立大学宾汉姆顿分校会计学硕士，武汉大学经济学本科，现任东北证券轻工组组长。曾任尼尔森（上海）分析师，久谦咨询有限公司咨询师，东海证券研究员。2014年以来具有5年证券分析师从业经历。

轻工组分析师：钟天皓，中国人民大学保险学硕士，中南财经政法大学保险本科，现任东北证券轻工行业分析助理。2018年以来具有2年证券研究从业经历。

轻工组研究助理：夏振宇，上海交通大学金融硕士，上海交通大学数学本科。现任东北证券轻工组研究人员。曾任浦银安盛基金地产/建材研究员。

轻工组研究助理：陈渊文，同济大学土木工程专业博士，东南大学土木工程专业本科，现任东北证券轻工组研究人员。

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唐凯

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