南方基金骆帅：注重安全边际的均衡成长派

 

曲艳丽 | 文

南方基金骆帅，是均衡成长风格的代表。

他获奖无数，所管理的南方优选成长基金囊获七年期金牛奖、十年期金基金奖、五年期明星基金奖等，实现行业奖项大满贯。

业绩如何脱颖而出？骆帅用了一个生动的比喻：“在每轮新高或新低之时，都比之前上一个台阶。”

骆帅属于成长股投资，“一个组织若不增长，很容易陷入停滞或衰亡的状态，不进则退。一个公司没有成长，人心很容易散掉。”因此，他在变化、成长中寻找机会。

只不过，这种成长风格是建立在行业均衡之上的，他又格外注重安全边际，“只赚稳妥的钱”。如此均衡成长风格的特点是，长跑业绩斐然，尤为适合震荡市。

自合同生效以来，南方优选成长的基金净值增长率380.80%，年化16.69%；业绩比较基准收益率68.18%，年化5.24%，超额收益312.62%。(南方优选成长季报，2021.3.31，wind，业绩比较基准60×沪深300指数＋40×上证国债指数)

骆帅的管理规模超过300亿，是市场头部基金经理之一。

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骆帅成长于逆境。

2015年6月，骆帅初任基金经理，接手南方优选成长，即遭遇市场系统性大跌，首季度亏损超10%，但四季度中扭亏为盈，大赚逾18%，2015年全年收益近 50%。

“职业生涯有一点戏剧性。”骆帅回忆，2009年7月，他自清华大学管理科学与工程硕士毕业后，加入南方基金，成为汽车行业研究员，当时也恰逢市场阶段性高点。

这两段经历影响了他，自此，如何规避风险成为骆帅投资中的重要考量，开始逐渐树立偏均衡、偏稳健的风格。

南方优选成长在近2年、3年、5年业绩排名，均位于前1/4，且在不同市场环境下均有较好表现，大部分行情下超跑沪深300明显。(数据来源：中国银河证券，混合基金-偏股型基金-偏股型基金(股票上限80%)(A类)2021.4.2）

基金业“奥斯卡”——金牛奖有一条评选标准，即任一时点申购，滚动收益如何。即便买在2015年6月19日骆帅初掌舵的阶段性高点，基金净值增长率仍有122.79%，年化14.85%。（数据来源：南方优选成长季报，2021.3.31，Wind）

哪怕在2016年、2018年的熊市，南方优选成长都表现出超强的回撤控制能力，显著低于同类平均及市场，因为他“追求回撤控制大于追求弹性”。

骆帅偏保守，对估值有一定的要求。他曾重仓某SaaS龙头，后高瓴入股，又上涨许多，但他“并不后悔，因为彼此估值体系不太一样”。

“如果一个东西太贵，我宁可不要后面那部分泡沫，有意识地舍弃掉一部分。”骆帅在接受采访时称

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在一份内部资料里，骆帅梳理其投资框架，包括如下：

“所有的投资机会必须基于可持续的长期增长、正确的企业价值观。”骆帅称。

骆帅寻求的机会，是高质量公司的非线性基本面变化：

比如管理层、组织架构的重大变化，新产品线、新市场的突破、竞争格局改善等。他会持续跟踪基本面，尤其是财务报表层面的验证，关注重要财务指标的变化。

骆帅认为，市场会持续低估这些好公司：奢侈品牌、网络平台效应和颠覆性创新等机会。

“一旦确定，这些机会需要长期持有，除非达到极端估值，因为它们往往能够形成正向循环，不断超出预期。”骆帅称。

以奢侈品为例，“奢侈品是黄金赛道，根植于人类本性，是非常古老而稳定的商业模式，比很多科技公司要稳定得多。”骆帅在采访中称，这一类公司若仅看增速和估值，PEG>1，但欧洲奢侈品估值同样如此，因为永续增长很持续。

在骆帅的持仓中，从估值较低的周期股、到估值较高的医药科技都有。

如果画两个圆圈，一个圆圈是低估值的价值风格，另一个圆圈是成长股，两个圆圈中间重叠的部分是估值相对合理、成长速度比较快、盈利能力比较强的公司，中间重叠的部分才是骆帅要投资的。

在接受媒体采访时，骆帅曾经说过：“作为投资者，我们要把选股标准提得更高，如果没有，宁可等待。”

对话骆帅

问：均衡成长风格与震荡市更加适配吗？

骆帅：均衡成长风格，在大部分市场环境中，能取得不错的收益，但无法仅靠风格本身，就保证在某一种市场中处于比较好的状态。

这种风格更适配震荡市，因为此时没有预设的立场，往往在一轮大周期之后，新的主线形成，不一定是上一轮的主线。

问：对顺周期板块及行业景气度的判断？

骆帅：顺周期板块已接近繁荣顶点，当然也要分行业。

这一轮经济周期的起点是2019年四季度，以汽车行业为例，2017年至2019年，连续两年负增长，但2019年底开始，经济触底回升，工业品库存及耐用消费品订单都触底反弹。如果抹平疫情，只看时间，2019年四季度迄今，已有一年半时间，基本是一轮上升周期的长度。每一轮经济周期的时间相对比较固定，理论上这就是短周期相对较高的位置。

那为什么我在2020年四季度增加顺周期板块？因为估值很便宜。目前，也不一定会减持顺周期，要判断公司本身的成长性，比如定制家居行业，4月份订单较之前有大几十的增长，与从疫情中恢复有直接关系。

投资机会

问：从长期来看，有哪些投资机会？

骆帅：中国的很多企业，在过去这一轮都有很大变化。

比较明显的两个方面：一是消费品品牌，国货认同感在提高，无论必选消费或可选消费。而越来越多新品类，比如扫地机器人等，中国品牌在海外非常能打。

二是制造业，过去几年，中国企业界有一个共识，就是数字化和智能化，比海外领先很多。包括某工程机械龙头、某家电龙头把数字化推向极致，某工程机械龙头的人均产出已超过海外同行一大截。中国很多制造业企业的竞争力已不弱于外资，只是在高端产品上技术有一定差距，但也能做到对方的80、90分。

大家原来一直担心中国的人口红利会消失，其实企业动作很快。

下一轮要看全球化的速度，一是在国内替代外资品牌，二是在全球开疆辟土，这个主线非常重要。

问：那震荡市如何布局？

骆帅：方向上还是制造业、大消费、医疗。

问：你会关注短期业绩吗？

骆帅：当你的体系，或者对公司研究的框架没有变化，尽量不要为了短期业绩去做调整，你只能相信自己相信的东西。为了短期利益做变化，就是使劲让自己相信别人相信的东西。

问：你会一直持有核心资产吗？

骆帅：我不太喜欢“核心资产”这个说法，因为太模糊了。

就某高端白酒而言，它是奢侈品。奢侈品真的是黄金赛道，是非常古老而稳定的商业模式，比很多科技公司要稳定得多。如果中国经济是高速公路，它就像收费站。

像爱马仕这种上百年的老牌奢侈品品牌，依然能维持接近50%的增长。

我认为，核心资产就是能长期持有，无需太担心。像快递、科技行业等变化非常快，而且在加快，很难说可以拿的时间非常长。

真正符合长期持有的东西，还是根植于人性的。

问：你会买小市值公司吗？

骆帅：从公司竞争力及增长性看，无论大公司或小公司，我都希望是行业龙头。如果是小公司，最好是行业体量还不大，处在高速成长期，但企业生态位非常好。小公司，我也希望是行业第一名，甩开第二名很多。小公司的竞争力，更多体现在创始人和整个团队朝气蓬勃的精神上。

业绩增长性看空间，小公司最好有10倍空间，如果只有30%空间，还不如买一个金融股，有确定性的估值修复机会。比如我买过的奶酪龙头，再比如2021年一季度持仓中披露的某大排量摩托车企业，都如此，小公司一定要有很大的空间。

关于估值

问：如何看待市场估值比较高？

骆帅：估值是心理层面的东西，也是市场集体性层面的东西，它的变化是缓慢而持久的。美国上百年，格雷厄姆时代，估值非常低，才有了“捡烟蒂”的投资方法，买净资产以下的东西；到了巴菲特时代，就很少用了，因为好公司很少在净资产以下，他追求的是合理估值下的高盈利增长。

最近这些年，利率进一步下台阶，科技发展又迅速，市场整体估值往上走，有时候估值已经没法看了。作为整个环境而言，这种估值状态以及分化，有些成长股的估值比低增长的公司贵很多倍，会长期持续。

问：你如何判断个股的合理估值？

骆帅：每个人不太一样。

我的方式是，这个股票三五年后增速平稳下来，所谓平稳下来，就是它大概能永续，维持十年以上的增长速度，但速度偏低。以那个时间点倒推，根据商业模式、行业地位给予当前市场下成熟企业的估值，比如20多倍，再倒推回今天的股价，看复合收益率是不是合意。

所谓合意就是至少要有15%以上的复合收益率。如果能算得过来，就是合理，否则就不在我的理解范围之内。

问：今年是否更注重个股的估值性价比？

骆帅，其实每年都很注重。如果你明显知道，A公司跟B公司的质地/成长性都很好，但A公司更便宜，肯定选A，不能因为市场环境不同而放松要求。

我永远在寻找性价比更好的资产，今年也不例外。

投资框架

问：你判断企业长期价值的影响因素是什么？

骆帅：分为三个层次。其一，决定潜在空间的，是市场规模和企业生态位。前者决定有多大潜在市场，后者决定企业层面是否允许扩张边界和引领行业创新。

其二，决定确定性的，是行业格局和管理层。比如行业是否有集中的倾向、龙头相对竞争对手是否有压倒性优势。至于管理层，在价值观、愿景、反思能力、执行力等方面，是否被证明过表现优秀。

其三，决定持续性的，是生意模式和企业文化。比如，生意模式是否有足够强的网络效应、议价能力和客户粘性；企业文化是否鼓励创新、是否坦诚透明、能否持续吸引和留住人才、公司在 ESG 方面是否有良好的表现等。

问：你认为好的生意模式什么？

骆帅：分5个模型。最好的模型，是带有社交属性的公司，面对数量众多呈现网状的生态系统成员，它们之间频繁交互，社交软件和超高端白酒属于这一类。

第二个模型，生意模式较好，常见于消费品和制造业公司，比如调味品等快消品类。第三个模型，较常见，如定制家居类的低频大额消费品公司。传统意义上的软件公司也属于此类，但它们开始向云计算转型就是向第四类迁移，商业模式变好，估值也会提升。

第四个模型，客户或供应商集中度非常高的公司，议价能力偏弱，比如不掌握核心技术只能做组装的制造业。然而，在这些行业里能够持续成长的公司，需重点关注，说明自身能力超强。

第五个模型，最差，客户和供应商都很集中，毫无议价能力，要规避。