公募基金经理专题（三十七）：南方基金骆帅
今天我们来聊一聊基金经理骆帅。骆帅，清华大学管理科学与工程硕士学位，2009年7月加入南方基金，历任研究部汽车行业研究员、高级研究员；2015年6月起任南方优选成长基金经理。他是南方基金 “中生代”基金经理代表之一，在过去几年凭借扎实的业绩表现得到了市场和专业机构的认可。其管理的南方优选成长已经获得了2019年五年持续回报平衡混合型明星基金奖，2020年七年期开放式混合型持续优胜金牛基金，以及晨星（中国）2020年度基金奖等权威奖项。特别值得一提的是，晨星（中国）2020年度基金奖共2351只基金参选，其中混合型基金290只，南方优选成长是唯一一只获此奖项的混合基金。
一．投资理念
骆帅的职业生涯是比较有意思的。他的第一个职业节点是09年加入南方基金，入职是2009年7月，当时股市正处于6124点之后的另一个阶段性高点，经历金融危机之后的反弹，2009年达到高点之后开始下跌；第二个职业节点是2015年6月，他从研究员转做基金经理，当时市场也是在高点。“在这两个比较重要的职业生涯节点，我都是先面临一轮下跌，这对于提升风险意识非常有意义，也部分影响了后面的投资风格。09年在金融危机之后，国外有几十年投资经验的明星基金经理，几十年投资的超额收益可能在一年之内被抹掉。2015年更是看到国内很多投资者，特别是一些杠杆比较高的投资者在财务上遭受巨大冲击。这些事情让我意识到投资就像巴菲特所说，第一、第二、第三都是“不要亏损”，所以从长期复利的角度，我会将风险作为第一考量”。骆帅说。这个经历对他整体风格产生了相当明显的影响，对风险有充分认识，立足长期，追求稳健，我们后面会看到他的很多投资方式都是以此为考量的。
祸兮福所倚，福兮祸所伏。在相对高位接手基金，自然有比较大的难度，要和整个市场对抗。不过这也让他在职业生涯早期就获得了非常宝贵的“熊市经验”。基金经理职业生涯非常长，一定要经历几次牛熊转换才能变得比较成熟，才能有比较好的风险控制意识。在市场最悲观时，有勇气相信自己的分析和直觉，更重要的是在安全边际上看到价值。
经过大起大落之后，最重要的经验之一是“太阳会照常升起”，周期循环往复。无论市场乐观还是悲观，我们都应该意识到群体情绪是短暂的，我们可以利用这些疯狂、悲观，创造超额收益。资本市场的存在也是非常长久的，投资机会非常多元化。比如，很多人觉得2015年没有买股票，这一生财务自由的机会就此丧失了，其实不是这样，2015年之后还是有很多投资机会。
最重要的经验之二是保持平常心，相信常识。这一点听起来简单，实际上非常困难，一旦成为投资者就是当局者，当局者往往容易迷失，如何才能从情绪中抽离出来，不受到极端情绪的影响？这是一个经验，但它很难传递，没有经历过这些就很难想象或者很难理解这当中的感受、困难和曲折之处。我们应该保持长期对于职业生涯的尊重，不断提升自己的能力，不要因为短期市场大幅上涨或者下跌而仅局限于眼前的波动，应该从更长期的角度思考怎样选出更好的公司，怎样完善自己的投资框架，以便于在未来为持有人创造超额回报。
另外一个比较有意思的地方是他的学科背景。骆帅是学工业工程出身的，主要是通过量化的方式优化改进生产系统、物流规划、人因交互界面等等。他表示：“专业方面的训练对我思考问题的方式有很大影响，总是想要做优化 （optimization）设计，看看有没有更好的解决方案。比如我们做的椅子怎样设计能够坐得更舒服、对健康更有帮助，如果各个环节的效率都能够有所提升，累积起来则是巨大的进步，这个世界也会变得更好。其实本质跟投资很像——不断优化自己的投资方法、投资组合，争取更好的投资业绩。” 在他看来，优化的过程就是围绕着目标函数和约束条件，反复地尝试，没有止境。
除了专业背景，与其说是工科男，我更喜欢哲学，大一时除了自习，更多看的是哲学方面的书籍，我的微信名也是一位哲学家的名字。哲学带给我的最大影响就是很多事情要思考本质是什么，穿越表层，看到东西背后的共性规律。 哲学的本质也是一种历史，是不断发展的过程，我们会研究一个行业或者一个投资方法经历了怎样的过程，从而形成对于投资、对于很多行业的系统性思考。比如很多生意模式、竞争格局，我们会把它分门别类。
作为一个喜欢哲学的人，所要做的事情就是不断反思，在原有基础之上看看有没有新的彼岸。 我们的投资框架也是在不断完善，不断重新思考是不是过于形而上了。西方哲学比较容易形而上，东方哲学更讲究悟性，我认为这两点应该结合起来，一方面要找共性规律，另一方面也不要把自己囿于非常规律性的东西。 因为规律总是用来被打破的，这个世界的复杂度往往超过我们的想象，所以有时也要凭借自己的直观感受或者经历很多事情之后的悟性去思考问题。
比如骆帅曾经推荐过一本书，叫做《长期投资》，作者是一位西班牙基金经理，不是在主流市场做投资的人，所谓主流市场，我们平时看到的巴菲特、芒格、彼得林奇、索罗斯等投资大家的共同点就是立足于美国市场，美国资本市场非常深远，历史悠久，容量很大，而且美国国运昌荣，过去一百年有很多投资机会，诞生了很多大师。但他们的经验有一点局限于美国市场，西班牙有一位基金经理就是立足于西班牙市场进行投资，在这个并不宽广的市场，做出了可以媲美彼得林奇的长期投资业绩，很不容易。从另外一个角度看长期投资，可能会给我们不一样的感受。
作者在书中非常坦诚，不仅写了自己的经历，还写了对于其他投资大师的看法，也写了投资中成功和失败的案例，非常诚恳。这本书有点像是一个链接，作者在附录中推荐了将近两百本书，通过推荐这一本书，我同时也向大家推荐了将近两百本书，其中对他重点推荐的书做了加粗处理，其中很多都是非常好的书，喜欢看书的朋友可以着重看看这本书的附录，里面有很多宝藏值得挖掘。
有一部电影可能很多朋友看过，在内地上映过，叫做《徒手攀岩》，是一部讲徒手攀岩的纪录片。为什么对这部片子感兴趣？这项运动是绝大部分人一辈子都不会做的，不仅徒手，没有借助任何保护工具，而且主人公攀登的都是几百比的绝壁，他在这部影片中挑战的是美国国家公园中从来没有人在无保护情况下挑战成功的峭壁。
热爱还不够，你要在一个领域做到卓越，需要专注和反复练习。主人公并不是凭着一腔孤勇去挑战绝壁，那样的话也挑战不了几次，一旦掉下来就是终局。 他平时会做大量训练，住在房车里，风餐露宿，用大量时间练习臂力、手指力量，仔细研究即将攀登的山峰，分成不同的段落，进行有针对性的训练，他的笔记本中记录了很多东西，是一个有计划性、非常缜密的攀登者。 做投资也一样，不能凭着一腔热情说不怕风险，实际上恰恰相反，能成为一个成功的攀登者或者投资者，如果职业生涯比较长的话，一定是把风险考量放在第一位，只是用长期练习和充分准备化解风险。
每个人后面都有一个团队，这部电影的主人公是一个很内向的人，之所以只身一人做无保护攀登，就是因为他不太爱说话，喜欢一个人挑战。当然，影片需要很多摄制人员，他平时在生活当中也有家人陪伴，职业生涯早期有人指导他，带着他去攀岩。 每个人背后都有很多人支持，我们做投资也一样，大家今天看到的是一个基金经理，其实这背后有南方非常专业、非常强大的投研团队的支持，才会有我们所做出的成绩。
骆帅认为从方法论上来说，投资应该分成正向和负向两个维度。正向的维度就是怎样去获取收益，这涉及到行业选择与个股选择；负向的维度就是怎样避免大的亏损，而这又涉及的是组合搭建与风控体系。我们一个个拆开来看。
二．行业选择
“在行业属性上，我们更侧重于面向终端消费者和中小企业客户的行业，如消费、医疗、互联网、先进制造业，这些行业具备“长坡厚雪”的特征，有比较好的商业模式、长期稳定的趋势和格局。好的商业模式表现在：一是行业的上下游、客户与供应商相对分散，这比较容易产生定价权；二是行业的交易频率相对比较高。其细分赛道龙头公司，往往地位比较稳固、所处行业竞争格局比较清楚、有较强的客户粘性和明显的竞争壁垒。”骆帅说。
“我们喜欢持续性比较好的行业，持续性分为两个维度，第一个维度是市场空间是不是一直在，很多行业它走着走着就被一个更新的、更有效率的一种方式所替代了。
比如说相机被智能手机所取代，现金被一些电子支付的方式所取代。所以如果面临这样的一些颠覆式创新的时候，这个行业空间可能会迅速的萎缩，这个是我们不愿意看到的，所以这方面我们希望这个行业它的需求是比较稳健的。
我们在消费和医药上的重仓就体现在这一点，因为消费和医药都是我们人类的基本需求，所以说这个方面可持续性非常好。第二个可持续性就体现在这个行业的格局，我们选这个公司它能够始终站在行业的一个很好的位置上，这个就跟行业本身的属性相关了。
对于一些科技进步非常快的行业，比如消费电子里面的零部件，汽车零部件或者是一些偏硬件的科技，这些领域里面可能龙头被颠覆的可能性会比较高。比如我们看到苹果产业链里面，除了个别龙头企业，它能够持续的跑出超额收益，很多我们在三五年之前比较看好的苹果产业链的零部件提供商，现在已经岌岌无名了。因为他的下游的主机厂更换了技术路线或者更换了第一的供应商，所以这样的一些行业是我们不太愿意去配置的，因为我们还是希望它能够在比较长的时间里面都能够是这个行业的王者。
所以，我们最喜欢的是什么？是有社交属性的公司，社交属性的公司它是有网络效应的。比如手机已经是成为大家生活的一个标配，你要去颠覆它是非常难的，可能有一天当你不用手机开始用智能眼镜的时候，才会被颠覆掉。
包括一些这种社交属性的奢侈品，它是代表了一个生活方式，代表了一个你的社交的标签，也是很难颠覆。所以我们对于行业的可持续性是非常看重的。一旦我们选中了有可持续性的好的赛道，我们就选最好的公司进行配置，所以大家可以看到说我们虽然是自下而上选股，但我们赛道跟公司的行业地位是紧紧的结合在一起。
互联网天然就具备一种赢家通吃的水平，就跟我们刚才说的说一个行业里面王者不会轻易变化。比如你是做社交软件的，这个社交软件很难被替代。我们也看到很多竞争对手出来做一些类似的软件，但如果你要迁移过去，你需要把整个人脉都迁移过去，这是非常难的，所有人同时一起行动几乎是不可能的。
比如说另外的像云计算里面软件公司也是这样，它是按照季度或者按年去付费的，包括我们平时看的视频软件，它是按月度去付费的，一旦你有了这种使用习惯之后，要去替代它比较难的。所以我们认为互联网天生具备网络效应，所以在这个领域我们还是会重仓，港股互联网公司相对而言没那么多，但是我们在港股也会选择比较好的互联网公司龙头去进行配置。
再一个就是在先进制造领域里面，因为我本身是汽车行业出身的，所以说制造行业也比较的熟悉。中国其实很多公司压倒性竞争优势来自于制造端，以前大家理解中国制造都是低成本，但实际上还有一个很重要，就是工艺上的沉淀。
比如说一些比较长的产业链里面一些核心环节，它不是光成本低就能解决的，不是把某一个厂子迁移到越南或者缅甸这个地方，就可以解决这个问题，要牵移整个产业过去。
所以我们觉得在制造业里面除了成本优势之外，我们看到一个产业的网络效应。我们往往会选择这个产业链里面最核心的环节，我们中国制造已经早早就超越了以成本取胜，我们现在更多的是智能化，然后无人化。那么在个别的这种制造行业里面，我们的人均的创收已经超过了国际上的第一流的公司，所以我觉得大家可能对中国制造业要换一个眼光去看待。
总体来说我是“供给创造需求”这样一个奥地利学派的观点，特别是在消费领域，所有赛道都可能是好赛道，就看你怎么做。 比如咖啡，有星巴克这样的连锁品牌，也有最近兴起的网红品牌，极度速溶，口感媲美手冲咖啡，我是重度咖啡饮用者，它会让我思考这个行业的需求。可能很多需求是我们自己还没发掘的。 现在一个方向是消费升级，另一个方向是年轻群体消费习惯的改变。我自己的投资组合也在刻意寻找这些东西。
比如摩托车行业是总量在下降的行业，但大排量摩托车或街车还在飞速增长，这也是年轻人彰显个性或中年人解决中年危机的一种手段。经济整体增速下降时，还是有细分赛道在高速增长。 以供给推动需求的眼光看，消费行业很多赛道都值得关心，比如啤酒行业前几年一直处于价格战漩涡，各大厂商的利润率都很低，后来有一个外资品牌进入，先走出高端化路线，某种程度上也是做了一个表率，其他啤酒厂商也开始走高端化路线，大家慢慢关闭一些不盈利的厂，导致区域的集中度上升。
我更关心的是细分赛道的供给是怎么发生演变的，一方面是量的变化，另一方面是里面的企业家用什么方式改造这个行业，有没有改造这个行业。 理论上来说，消费的所有赛道都值得关注，因为它本身的行业属性非常好，美国的资本市场存在时间非常长，有一百多年，大类的消费赛道复合收益率排名都非常靠前，我们以不同的角度看赛道时会有不一样的收获。”
此外骆帅也发表了他对于光伏和新能源汽车的看法。光伏属于新能源的一部分，新能源汽车实际上是光伏的下游，因为如果只是把动力环节换成电池，但是上游环节还是火力发电，也不是真正的清洁能源，所以其实是一体。在新能源汽车领域里，我觉得一方面的变革来自于电池环节，这也是整个新能源汽车里最值得期待的变革，因为对于电池环节的一家龙头来说，它掌握的技术要远远多于上游行业。所以我们在选股时，也希望在产业链里找到创新的发动者。同时也要看到新能源汽车带来的另一大变革，就是智能驾驶的普及，在传统的机械式架构发动机时代，智能驾驶比较难跟汽车结合起来，一旦整个架构电气化之后，整个新能源汽车就变成一个新的计算中心，比如下一代特斯拉要把所有的计算集中到一块芯片上，这会造就一个大时代，也会涌现很多机会。当然，也不仅仅出现在这个环节，在整个应用端、整车领域，现在都有非常前瞻的布局把自动驾驶往前推。
所以，看待新能源要以一种比较远期的视角去看，能够看到终局。具体选择上，首先不要选择技术路径多变的环节，因为新能源的技术路径变化非常快，还是希望这个技术能够持续下去。其次，要能够看到一些不变的东西，比如光伏领域就有辅材，它们的毛利率比较稳定，龙头也比较清晰，技术路径没有太大变革。
还有就是一些周性比较强的领域，比如地产、有色、金融等，大概率来讲不会在骆帅重点研究的范围内，因为在里面自下而上选股比较困难，战略性放弃会是性价比较佳的选择。“金融行业很不幸的站在了许多破坏性创新的路上，它面临着新兴的互联网巨头、甚至包括央行数字货币这样一些生产技术手段的挑战，这些挑战在未来会变得越来越明显。所以它不是我们特别喜欢的行业，也不能说我们完全零持仓，但是我们大概不会重仓。”骆帅说。
三．个股选择
在聊完了行业选择之后，我们来谈一谈个股的筛选逻辑是怎么样的。在骆帅的理念中，他强调商业模式、行业空间、管理层能力。
首先是商业模式。商业模式决定了一家公司的持续性。骆帅强调选股要尊重常识、平衡心态。他解释称：“不要对抗市场，不要对抗好行业，当这个行业在某个时期的赢面比较大时，却要剑走偏锋，其胜算往往是不如意的。一门好生意出牛股的机率大，在‘富矿’中选股，取得超额收益的胜算也就更高；‘贫矿’就是我们挖掘很久，可能在几百家公司中只有一家表现不错，所以我们还是更倾向于在富矿中找好生意。”
那么如何理解商业模式呢？骆帅分析称：“从供应链的角度来考虑，先说两个比较差的商业模式。最差是上下游企业都比它强且都较为集中的上市公司，它夹在中间毫无议价能力，利润和现金流无法保障，是需要规避的；第二差是供应商或者客户有一方比较大，议价能力偏弱，现金流比较差，抗风险能力差。
另一面比较好的商业模式有3类：第三类较常见，比如定制家居类的低频大额消费品公司，传统意义上的软件公司也属于这类，但他们开始向云计算转型就是向第四类迁移，商业模型会变好，估值也会提升，需要甄选判断；第四类是较常见的消费品和制造业公司，比如调味品等快消品类，生意模式较好；第五类最好，带有社交属性的公司，面对数量众多呈现网状的生态系统成员，他们之间频繁交互，社交软件和超高端白酒属于这一类。
这是一个大框架，但并不意味着商业模式没那么好的公司就完全不值得投资，在一个不太好的市场里，如果有核心竞争力也值得高度关注，只要是‘富矿’和‘贫矿中的概念富矿’，就具备投资价值。”
第二点是公司未来发展是否会被颠覆，有没有价值陷阱。我觉得一个企业的护城河或者竞争壁垒，决定了长期的下限，也就是它能不能长久存在下去，至少维持住现在的规模。下限决定了我们是否能立于不败之地，做投资最重要的是不要有亏损，如果我们能战胜通胀，这本身就是可以接受的投资结果，所以下限非常重要，也是我们第一考虑的问题。怎么理解下限？一个公司能否长久存在，在于竞争对手会不会把它逼到墙角或者把它的客户抢过来。一方面是通过现有竞争对手，份额之间有相互的变化，能不能维持住现在的份额取决于很多因素。另一方面，创新者以完全不一样的方式重构这个行业，比如当年苹果手机替代相机的空间，往往最致命的竞争对手根本不在你现在的视野中，它是一种新的价值创造方式。分析公司或行业时，这一点非常重要，这又回到哥白尼法则，为什么存在越久的东西存在的时间越长？这么长时间都没有人能颠覆它还是有一定道理的。
第三点也是更重要的一点，公司的治理结构。也就是股东结构、员工激励、历史污点等，规避不诚信、有财务造假嫌疑的公司，骆帅表示管理层决定了触达天花板的概率。个股选择上坚持“长期主义”，看重企业家精神，跟真正创造价值、提高效率的龙头企业同行，是获得长期超额收益的核心。
一个公司长期价值的上限，部分取决于你现在的产品解决了什么问题，更多取决于管理层、企业家对公司使命或公司的长期愿景是怎么定位的。 比如有一家国内互联网巨头，当初的愿景就是让天下没有难做的生意，这个定位非常宏大，可以解决的问题非常多，如果只把自己定位为在网上卖衣服，做某一个品类的电商，空间就会非常有限，如果定位成让天下没有难做的生意，它的触角和领地就可以渗透到为企业解决各种问题，包括云计算、支付等。
当然能否实现这样的愿景取决于企业家和管理层的能力，但是他有没有这样的愿景实际上是非常重要的，如果小富即安，很多企业到一定阶段之后觉得这样就可以了。实际上我们也知道大部分公司都是要消亡的，逆水行舟不进则退，如果你觉得现在这样就可以了，可能一段时间之后就会被淘汰掉。 所以企业家的愿景，把企业的使命定位成什么样的高度，把行业的空间定位成多大，就变得非常重要。你可以只卖一瓶牛奶或者只卖一种食品，但如果你把自己定位成健康生活方式的创造者，可做的事情就非常多了。
具体到个股选择，在影响个股选择的发展趋势、行业格局、业绩、估值等诸多因素中，主要看重各个因素之间的匹配度，例如行业格局和企业竞争力的匹配度、业绩和估值的匹配度。在骆帅看来，一个公司如果要保持长期可持续的资产回报率，不仅要有实力，即竞争力突出，还要运气好，即处于一个格局好的行业，竞争没有那么激烈。
骆帅解释说，一个竞争力强的企业，如果碰到的竞争对手也很优秀，难免会一时瑜亮，长期缠斗下去。一个低估值的企业，如果业绩平平，达不到合意的资本回报率，长期也很难获得超越市场的回报。“投资的关键是要深刻理解公司的商业模式，这也是公司最本质的特征。”他说。
而真正要选出这样的公司并作出投资，还要依靠三个方面的力量：一是财务指标，从案头工作上去筛选盈利能力高的或者盈利能力持续提升的，增速比较快、比较稳健的公司；二是内部研究员的推荐；三是外部研究员的推荐。
现在上市公司数量越来越多，很难一家一家覆盖，我们采取的办法是把这些公司过去几年关键的财务指标列出来，再按照一定的标准挑选，比如ROIC是不是够高，盈利能力是不是在提升过程中。初筛下来之后，把范围定得稍宽一点，不要标准太严格，以至于很多阶段性表现不好的公司直接被筛掉了。然后在这个池子里看商业模式、公司管理层，这时考验的是基金经理的勤奋程度和效率。
巴菲特每年看几千份甚至上万份年报，基金经理要有量的基础，才能谈得上挑出好公司。另外还有效率的问题，如果每淘汰一家公司或者筛选一家公司花费的时间非常长，作为主动型基金经理时间是不够用的。我过去五年多的投资经历也累计了一些案例，总结出了很多模式。基金经理有时像人工智能深度学习模型，脑子里存了很多模式，每当听到似曾相识的东西时，神经元就会自动点亮，这时筛选效率就会比较高，至少淘汰一些公司的效率非常高，很多公司要么不在自己的能力圈范围，要么是它的生意模式或管理层不符合我们的选股标准，很快就淘汰掉。一方面是量的积累，另一方面是从过去的投资经历中总结出规律，才能提高筛选股票的效率。
骆帅希望最终作出的投资决策是一个综合考虑得周全的结果，因此除了自身的研究之外，内部团队和卖方的力量他也会充分借鉴，目的就是选出最好的股票。“作为基金管理人，要把选股标准提得更高，我们要的是趋于完美的投资标的，如果没有，宁可等待。”
四．组合构建
即使标的再优秀，骆帅也会执行严格的投资纪律，这就是均衡配置、分散风险的要义。“我认为行业集中度不应该太高，但个股的集中度可以更高，因此我们希望能集中选出优秀、有确定性的公司坚定持有，获取长期收益”，骆帅表示。这又涉及到了我们接下来要谈的话题——风险控制。骆帅是如何做组合的风险管理呢？除了上面提到的均衡配置外，还有另外两点：注重估值与安全边际、专注能力圈。
选公司在估值上要有一定的安全边际，回避被过度追捧的标的；当然这也并不只是看股票估值的高与低，还要看它的公司治理、企业文化、经营发展能否持续向好，在未来的一段时间里它创造的价值是不是在继续提升，或者说它是不是在长期能够保持基本面向上的趋势。安全边际并非只是估值。好公司只要股价不是太贵，能够计算出三年之后距离合理估值仍有空间就可以持有。 此外，安全边际还有一点辅助的考量是公司的治理结构和历史。因为公司不仅是报表上的一串数字，一个公司能够长远的发展，管理层的整个文化对公司的长期可持续有很重要的影响。他认为一家公司无论故事有多么宏大，但如果内核已经坏掉了，就必须回避。管理层与治理结构，往往提供了一个安全的底线。
第三个风控手段是在能力圈内做投资并不断扩大能力圈。消费、先进制造、医药、互联网、周期领域都属于他的能力圈范围。骆帅认为，“获得长期持续的收益，核心在于构建并坚持自己的能力圈。”在骆帅看来，每个人的能力和优势都是有限的，而且优势和劣势往往是一枚硬币的正反面。找到并坚持自己的能力圈，而后再逐步扩大能力范围。知道自己在哪里、用什么方式更容易赚到钱，才能在概率上占优。“这就是孙子所云‘胜兵先胜而后求战’”骆帅阐释道。
从研究员到基金经理这10年来，骆帅没有把自己拘泥于任何一个行业，而是在不断拓展能力圈的边界。用比较熟悉的领域去渗透不熟悉的领域，是骆帅的主要做法，而且他做得非常高效。“能力圈的拓展不是从零到一，而是一个过程，我在2009年进入公司之后，一直到2015年都是做汽车行业研究员。汽车行业有几个特点，首先是耐用消费品，其次是有制造业属性，产业链非常长，第三是跟宏观经济周期非常相关。 在消费属性上，我们可以沿着这条线拓展对于消费品的理解，也就是直接面对消费者的生意，包括食品饮料、零售，里面是有共通之处的。再往后延伸，科技领域也有很多消费类硬件或在线视频、游戏等虚拟消费。
另一条能力圈拓展的线索是沿着制造业属性，汽车产业链非常长，涉及的环节非常多，我们在分析机械制造业、化工、建材等其他领域制造业时能借用在汽车行业获得的经验。 另外，汽车行业的周期属性会锻炼我们对于宏观经济周期的敏感性，宏观经济周期有时是反直觉的，比如这次疫情，如果我们对宏观经济周期比较敏感，实际上能有比较好的判断。
个别领域，比如医药，似乎不在这几条线索的延长线上，但又非常重要，所以我们专门用了一两年时间去向专家学习，阅读报告、文献，学习完成之前不敢轻易涉足这个领域。我认为要沿着能力圈范围做投资，不断拓展能力圈，守住自己的能力圈范围。 2018年之后，我们觉得自己对于医药的理解已经到了能投资的程度才开始进行相关的投资，但也是沿着消费和制造两条线——眼科用药、生长因素是偏消费的医药行业，医疗器械偏制造业思路。 我们的能力圈以起点为中心，不断扩展，借用以前比较熟悉的领域，拓展到未知领域。到目前为止，这一过程尚未彻底完成，学无止境，我们希望自己的能力圈能继续扩张，但刚才提到的这些领域是目前能力圈的所在范围。”也正是这种持之以恒的能力圈拓展，才能够让他更加自如地挑选公司，并在2019、2020这两个大年获得丰厚的回馈。
不过即便如此，他仍然会有非常大的认知空白，仍然会有很多领域是其无法涉足的。比如科技领域，尤其是其中变化较快的硬科技领域，像芯片相关或创新药里比较复杂的部分，这些是非常重技术的，需要耗费大量的时间与精力。
从更高一层的维度来讲，基金经理需要不断地提升自己，放下对自我的注视，保持开放的心态，总结经验和教训，不断的要从失败中去学习，然后持续的提高自己，完善自身的投资框架。“经济、市场、投资方法论都会发生变化，唯一不变的只有基金经理自身对卓越投资的追求”，骆帅表示自己最欣赏的投资人是高瓴资本的张磊。他认为张磊之所以能够横跨一二级市场都比较成功，恰恰说明张磊是从长期主义、价值创造角度出发，这个是他非常认同的。
当行业选择、个股选择、能力圈建设、风控体系等逐渐完善后，骆帅向着新的领域继续拓展，那就是更加集中地挖掘上市公司的创新驱动力，以创新为主题进行投资。实际上，创新能力是骆帅安全边际体系当中非常关键的一环。
如前所述，在他看来，安全边际高的公司有一个很重要的能力就是创新实力突出。骆帅表示，“创新是企业生命之树常青最核心的一点，外部环境变动不拘，做企业如逆水行舟不进则退，如果不想着创新，固守原来的做法，很快就会被时代淘汰，因为很多你看得见、看不见的竞争对手都想分这块“蛋糕”，所以我们在企业中寻找创新的精神，包括但不限于产品创新、技术创新、商业模式创新、管理制度创新、营销创新、战略创新、组织文化创新等等，所有这些创新要素都会是我们选股的考量”
对于好公司，骆帅认为买点有两类。第一种是好公司出现了短期利空。比如，一些事件性的因素——生产车间发生事故时往往会发生这种情况。只要不是对公司根本的动摇，比如说品牌毁掉了，或者非常重要的专利被打破，或者有新的生产方式能够替代它，那么一些短期的利空带来下跌或者技术性的低预期带来的下跌都是买点。第二类买点就是这个公司有新的突破。公司的第二曲线，就是说新业务的增长能够确定，突破已经能够为公司未来几年带来很好的增长。当能确定这点之后也可以买入，这就是基本面右侧买点。如果是一家好公司，相信它对于机会的把握能力，那么就不会很在乎股价是否已经涨了一段。骆帅理解中的好公司，即使买的稍微高一点也不是很重要。
对于一个好公司，卖点也有两类。第一种就是估值实在是贵到离谱，已经透支了未来很多年的增长。美股当年的漂亮50都是好公司，很多到后面也能够持续增长，但他们一度太贵了，后面几年连续跑输市场，这是一种情况；第二是出现了一些视野之外的竞争者，或者说一些新的创造价值方式跟它是重合的，比如说当年的相机被智能手机所取代，很多电脑被云计算、远端的服务器所取代。一些新技术、新模式的崛起，会对旧技术的龙头公司带来毁灭性打击。这些公司都是好公司，但是好公司面对新挑战者的时候，从历史来看往往是很难去应对的，因为它们已经很大了，资源分配的机制很难留给新兴的东西，一般还是沿着原来的路径去前进，所以这个时候是一个卖点。
只要选好了行业和公司，骆帅一般不过多进行择时。“我们所做的是低频择时，只有当股权风险溢价到达极端值时，也就是说整个市场都变得特别贵、而且贵到历史极端情况下，才会择时。因为市场总体趋势是往上的，自下而上的结构性机会也层出不穷，只有保持仓位才能通过选股获取超额收益。如果频繁择时，不太可能长期战胜市场。”
基于此，2017年以来，骆帅的重仓股更换率保持在非常低的水平，而且这样的布局卓有成效。截至2020年12月30日，骆帅管理的南方优选成长累计净值增长率为123.3%，大幅超越业绩比较基准和大盘表现。
骆帅把自己定义为一个成长风格的选手，力图在注重安全边际、均衡配置的基础上做成长股投资。“从持仓结果来看，我是偏成长性的选手。虽然我的持仓里从估值比较低的周期股，到估值比较高的医药、科技都有。但我的投资方式是寻找那些能够不断为客户创造价值的公司，如果这些公司能以更高效的方式创造价值，那么本质上来讲就是成长股。无论这种价值是来自于品牌积淀（如高端白酒）、不可复制的区位优势（如机场），还是企业家理念的组织化体现（例如某国外电商巨头）。这些公司有比较好的治理结构、管理层与企业文化，是一定能不断拓宽产品边界，不断创新的。
有时大家的困惑在于估值上，是不是估值低就不是成长投资？我认为这是一个狭隘的观念：如果画两个圆圈，一个圆圈是低估值的价值风格，另一个圆圈是成长股，两个圆圈中间重叠的部分是估值相对合理、成长速度比较快、盈利能力比较强的公司，那中间重叠的部分才是我们要投资的。聚焦本质，不拘泥于教条，才能发掘真正的价值。”骆帅表示。
“我们做的事情，第一要在自己的能力圈内，第二要从长期出发，不参与投机和博弈。”骆帅表示，“我们理解的‘复利’，即是坚持做长期来看正确的事情，随着时间的推移自然能够产生超额收益。”
五．市场观点
中国经济正在经历一些深刻变化，这个变化来自于很多行业都在被重新塑造。未来骆帅看好两大板块，第一个是以5G为代表的的新技术广泛应用带来的机会。随着网速提高和应用场景扩大，软件和互联网层面会诞生较好的产品和公司。自动驾驶领域也会产生很多想象不到的应用场景；比如新能源汽车在替代传统汽车，比如家电、家具等传统行业都在用互联网的方式去重新塑造它的渠道和工厂。
我们看到一些互联网巨头在进入制造领域，其实早在互联网企业进来之前，很多传统龙头企业已经开始用信息化技术，也就是所谓的工业4.0技术来减少生产线的员工，增加自动化的水平。同时它也赋能经销商，为用户精准画像，不仅要知道货卖出去了，还要知道卖了多少卖给了哪些人，这样就能知道客群是谁，并针对这些客群精准化地做产品上的创新和营销。所以这种互联网直达本质的精神，渗透到了很多行业，特别渗透到了优秀行业龙头的经营理念里。
比如中国和美国新能源汽车龙头的创始人基本都来自于互联网相关的行业，而没有造车出身的。所以他们实际上在以一种互联网的第一性的思维进入到一个行业里，所以我们在选择行业和公司时也是从这个视角出发的。我们要看的不仅仅是这个行业未来的增长速度是多少，实际上随着中国经济GDP增速开始放缓，哪怕是原来增速非常高的一些行业，也会经历增速慢慢降低的过程，这个时候要看的是谁能真正地创造客户价值，真正提高行业生产效率。
二是物业管理板块。地产行业存在头部化倾向，龙头企业增速较快，但目前很难成为市场主角，走势是阶段性的。但地产板块的物业管理领域波动较小，龙头公司增长稳健不受政策影响，这一领域值得深入挖掘。
新的成长型公司正在不断上市，不断创造出优质的标的供给，呈现出的机会更多是自下而上的，一方面市场份额进一步向行业龙头集中的趋势没有改变；另一方面新模式、新技术、新需求不断涌现，在部分领域呈现迅猛的发展速度。在这样的市场环境下，我们对找到好的投资标的并不担忧。另外在香港市场上有一些A股没有以及消费、互联网、教育行业的龙头公司，这些值得长期关注。
正如前面介绍的那样，骆帅是一个成长风格的基金管理人。在行业分布上，集中投资于消费、医药、先进制造和互联网，近几年在医药板块的投资占比上升较快。以南方智锐来说，其个股集中度处于中等的水平，前十大重仓占比50%，持仓个股数量40只左右，换手率1倍附近，也处于非常低的水平。其超额收益的主要来源就是选股与行业。总体来说他的投资特征与大多数基金经理是比较接近的，也是比较主流的一种投资模式，短期业绩不会有特别大的弹性和冲劲，中长期角度来看又是一个综合表现较佳的产品。
这样的一种特征，我们比较难去给他打上一个标签，一眼就能明白他属于什么风格，我们更倾向于认为他是一个综合性、平衡型的基金经理。南方智锐仓位一般在9成左右，而南方优选成长的股票仓位长期在7成左右，属于灵活配置型基金。南方优选的持股数量更多，集中度更低。投资人可以根据自己对于市场的判断、偏好，来选择相适应的基金。
骆帅目前的管理规模是330亿，在市场上算是比较大的一个规模了。特别是在2020年规模上的比较快，他需要一定的时间来适应规模增长对于投资带来的挑战。当然这不是他一个人要面对的问题，而是很多基金经理共同要面对的问题。相对来说骆帅的压力不会那么大，毕竟他的投资方法和赛道容的下大体量资金。作为投资者，需要逐渐的适应基金管理规模越来越大这个客观事实。行业发展到今天，管理三五百亿的资金不是很稀奇的事情了。当然，我们还是希望管理人能相对克制的发新产品，规模的缓慢平稳上涨对于管理人和投资者来说都会是比较好的选择。
在后续的专题中，我们将继续寻找基金经理介绍给大家，如果各位对我们的研究感兴趣，认可我们的投资理念，想要和我们一起学习、投资基金，欢迎与我们交流。
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纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。
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