渤海股份与首创股份开展公募REITs申报公告的解读

作者：三青时间：2023-06-11 阅读数：人阅读

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第六期

内容摘要：近日，笔者通过“巨潮资讯”网站检索发现已有多家上市公司发布了开展基础设施公募REITs申报发行工作的公告，并具体披露了相关项目、参与各方、基金产品要素、交易结构和运作模式等信息，例如北京首创、渤海水业、武汉东湖等等。其中，渤海水业股份有限公司（以下简称“渤海股份”）和北京首创股份有限公司（以下简称“首创股份”）选取的拟入池标的资产均为污水处理厂项目，笔者认为有必要针对这两家公司的公告予以解读并进行分析。

关键词：标的资产交易结构解读分析

拟入池标的资产

渤海股份本次共选取6个污水处理厂项目和1个自来水供水项目作为拟入池标的资产，具体包括：位于天津市武清区的七污项目、汽车园项目、金博项目和城关镇项目的特许经营权，包括采取BOT模式的项目以及提标改造项目；位于天津市静海区的大邱庄项目，包括采取BOT模式的项目以及提标改造项目；位于天津市北辰区的宜达项目，该项目属于自来水供水项目。首创股份本次共选取4个污水处理厂项目作为拟入池标的资产，具体包括：位于广东省深圳市的污水处理类市政基础设施项目，该项目为BOT模式的特许经营项目，由首创股份独资设立的深圳首创水务有限责任公司负责投资建设，包含福永污水处理厂、燕川污水处理厂、公明污水处理厂的特许经营权，包括采取BOT模式的一期项目，以及针对一期建设成果的提标改造工程。位于安徽省合肥市的污水处理类市政基础设施项目，合肥项目为TOT+BOT模式的PPP项目，由首创股份独资设立的合肥十五里河首创水务有限责任公司负责投资建设。合肥项目共分为四期建设，其中一至三期为TOT模式承接存量水厂项目，该项目由合肥建投公司投资建设。2018年9月30日合肥建投公司与合肥首创签署《合肥市十五里河污水处理厂PPP项目资产转让协议》后，双方于2018年9月30日将一至三期项目资产移交至合肥首创，由其开展运营维护工作；合肥项目四期为新建项目，由合肥首创投资建设，现处于竣工验收阶段，首创股份通过全资持股合肥首创而享有合肥项目完全的特许经营权。

是否涉及关联交易

渤海股份开展基础设施公募REITs申报发行工作的公告中载明，本次交易对手方中，泰达宏利基金管理有限公司作为公募基金管理人、渤海汇金证券资产管理有限公司作为资产支持专项计划管理人、渤海证券股份有限公司作为财务顾问，与渤海股份或指定方合作发起设立基础设施公募 REITs，泰达宏利、渤海汇金和渤海证券均为公司持股 5%以上股东天津泰达投资控股实际控制的公司，因此本次交易构成关联交易。在首创股份的公告中未载明本次发行基础设施公募REITs合作的公募基金管理人和专项计划管理人，因此并不清楚此次交易是否构成关联交易。对于关联交易，中国基金业协会在发布的《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》第十四条中要求对项目公司同业竞争与关联交易进行调查，并进行信息披露。这避免了原始权益人在向基建REITs出让资产后可能对项目造成的远期不利影响，让项目提前采用充分、适当的措施避免可能出现的利益冲突，保障市场投资人的权益。同时，第十四条要求调查项目公司关联交易是否符合相关法律法规的规定，定价依据是否充分，定价是否公允，与市场交易价格或独立第三方价格是否有较大差异及其原因；基础设施资产现金流来源于关联方的比例，是否影响基础设施项目的市场化运营。从制度层面堵上了市场化收入可能因关联交易出现不真实的漏洞，进一步提高了基建REITs未来现金流的可靠性。

公募REITs交易结构

通过图一可以看出，首创股份采用的是“公募基金+专项计划+私募基金+项目公司”的四层交易结构模式，是目前市场上类REITs项目的主流交易结构。而图二中渤海股份则是采用了“公募基金+专项计划+项目公司”的三层交易结构模式，与首创股份的交易结构相比少了私募基金的架构。之所以由私募基金收购项目公司股东持有的项目公司股权和债权，嵌套一层私募基金结构是为了构建“股+债”的模式（图三），以达到资本弱化的目的。《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税[2008]121号）第一条规定：“在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。企业实际支付给关联方的利息支出，除符合本通知第二条规定外，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业，为5:1；（二）其他企业，为2:1。”通过构建“股+债”的模式，在资本弱化允许的范围内，项目公司股东可以先行通过债权利息的方式获得项目公司的经营收入。渤海股份的交易结构中专项计划到项目公司有“股权”和“债权”两条线，但是根据公告中关于现金流分配的说明（图四），项目公司的现金流通过支付股东分红等方式分配到资产支持专项计划，再分配到公募基金，最终向公募基金投资人进行分配。同时，滨海水业作为基础设施运营管理机构，向项目公司定期收取运营管理服务费。公告中并没有提及借款利息的分配，在公募基础设施REITs相关税收优惠政策出台之前，渤海股份采用不嵌套私募基金的三层交易结构模式如何避税，可能还要等到公司发布更加详细的公告才能知晓。

募集规模和上市场所

首创股份在申报公告中载明，根据目前深圳、合肥项目初步评估结果，拟定募集规模约18.35亿元，需根据最终发行结果而定。基金为封闭式运作，将向上海证券交易所申请上市交易。渤海股份的申报公告中载明，根据天津项目初步评估结果，拟定募集规模约7亿元，需根据最终发行结果而定。基金为封闭式运作，将向深圳证券交易所申请上市交易。

投资目标及资金募集用途

首创股份此次基础设施公募REITs的80%以上基金资产投资于首创股份基础设施资产支持证券，分享优质水务基础设施资产运营收益，其余可投资利率债、AAA级信用债或货币市场工具。募集资金用于存量项目提标改造、新增项目投资、偿还存量债务等。渤海股份此次基础设施公募REITs的80%以上基金资产投资于“渤海证券—渤海股份1期基础设施绿色资产支持专项计划（暂定名）”，分享优质水务基础设施资产运用收益，其余可投资利率债、AAA级信用债或货币市场工具。募集资金用于基础设施项目投资、偿还存量债务等。

项目面临风险

首创股份在公告中披露项目面临的风险是能否及时取得地方主管部门基于各项目特许经营协议对项目公司股权转让的同意的风险。公司采取的措施是就股权转让事项与深圳、合肥当地政府主管机构进行多次沟通，并将进一步积极推进主管机构对项目模式的认可。

项目进展及评价

据了解，两家公司推行基础设施公募REITs均进展顺利，省级发改委试点申报工作已完成，将按照申报程序向国家发改委推荐项目。将联合相关专业机构同步向沪深证券交易所提交申报及开展中国证监会公募基金注册的相关工作，争取入选首批基础设施公募REITs试点。发行基础设施公募REITs是积极响应国家经济政策号召，落实中央降杠杆、深化投融资体制改革、推动基础设施投融资市场化及规范化健康发展的重要举措。针对PPP及基础设施项目的投资规模大，投资退出渠道单一，回收期长等属性，基础设施公募REITs作为不动产证券化链条的最后一环，在实现资产真正上市退出的同时，可进一步加快公司循环投资效率。通过发行基础设施公募REITs可盘活公司存量资产，提前收回经营投资，解决基础设施项目投资回收周期长、资产周转率较低的问题，增强公司的滚动投资能力和可持续经营能力。同时，基础设施公募REITs首批试点项目将成为国内基础设施领域投融资创新标杆，为国内同类型项目投资提供定价基准。精彩回顾LM

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曹振路漫