证券类信托卷土重来 详解三种业务模式

 

据中国证券登记结算有限公司公布的数据显示，2016年12月信托单月新增开户数为1234户，比11月的707户大幅增长74.54％。而10月新增开户数仅592户。对比2015年牛市期间的信托开户数可知，当年4月至6月信托单月新增开户数均在1000户以上，去年12月的信托新增开户数已接近此前高峰期水平。

用益信托最新统计也显示，证券投资信托从2016年四季度逐渐显现增长势头，11月成立的证券投资信托产品，募集资金量环比大幅增长133.26％，12月成立产品的募集资金量，环比大增145.92％。

目前，我国信托业市场中，证券投资信托业务的投资标的主要包括以下几类：一是国内证券交易所挂牌交易的A股股票；二是债券类金融产品，主要指政府债券、金融债券、企业债券、可转换公司债券、中期票据、短期融资券及债券逆回购等；三是基金类金融产品，即封闭式证券投资基金和开放式证券投资基金（含ETF和LOF）；四是衍生金融产品，即股指期货等。

一、管理型证券投资信托

管理型证券投资信托是证券投资信托业务最基本的形式，也是市场上最早出现的业务模式，它实质上是以区分是否对受益人进行风险承担的分层配置而区别于结构化证券投资信托的一种业务模式。

（一）基本交易结构图

（二）细分业务类型

管理型证券投资信托通常可分为主动管理型、投资顾问型以及因某些特定要求约束而派生出来的有限合伙等业务类型。

主动管理型是指由受托人不聘请投资顾问，依靠信托公司自身证券投资团队自主进行投资决策的业务模式，这类业务由于受制于信托公司证券投研力量和能力，目前总体上规模较小。

投资顾问型主要指由受托人审核所聘请的投资顾问提出的投资建议并决策的业务模式，主要依靠的是投资顾问的投研能力，投资顾问一般会以一定金额的自有资金跟投信托产品，共同承担风险。投资顾问型模式主要基于私募阳光化产生，阳光私募证券投资信托是管理型的重要模式。此外，有的证券投资信托，受托人执行的是委托人或委托人代表的投资决策，虽没有另外聘请投资顾问，但类似于投资顾问型，信托公司不承担主动管理责任。

主动管理型、投资顾问型主要用于债券投资和股票二级市场投资。对于股票一级市场投资、定向增发投资，由于证券监管部门不允许信托公司或信托计划直接进行投资，信托公司通常通过有限合伙模式或投资于基金产品、资管计划间接进行投资。在有限合伙模式中，信托计划一般投资有限合伙企业的LP份额，投资顾问投资有限合伙企业的GP份额承担有限合伙企业的管理职责，以有限合伙企业的名义参与投资。有限合伙模式从某种意义上可理解为投资顾问型的变形，但其交易结构、法律关系已经明显变化。

（三）监管要求

1．证券投资类信托计划聘请投资顾问，需要满足实收资本不低于1000万等要求。依据《信托公司证券投资信托业务操作指引》第二十二条，信托公司聘请的第三方顾问应当符合无重大违法违规记录、实收资本金不低于人民币1000 万元、有合格的证券投资管理和研究团队、有健全规范的业务管理制度、风险控制体系、与信托公司无关联关系等条件。

2．信托公司开展证券投资类信托业务须对委托人进行风险适当性调查。依据《信托公司证券投资信托业务操作指引》第七条，信托公司应了解委托人的需求和风险偏好，向其推介适宜的证券投资信托产品并保存相关记录。

3．集合信托业务不得开展以投机为目的的股指期货交易。《信托公司参与股指期货交易业务指引》〔银监发（2011）70号〕第三条第二款规定：信托公司集合信托业务可以套期保值和套利为目的参与股指期货交易，信托公司单一信托业务可以套期保值、套利和投机为目的开展股指期货交易。

4．投资顾问费不能从信托财产中直接支付。《信托公司证券投资信托业务操作指引》第二十一条规定：信托文件事先另有约定的，信托公司可以聘请第三方为证券投资信托业务提供投资顾问服务，但投资顾问不得代为实施投资决策。聘请第三方顾问的费用由信托公司从收取的管理费和业绩报酬中支付。

二、结构化证券投资信托

区别于管理型证券投资信托，结构化证券投资信托业务在交易结构中设计了优先委托人与劣后委托人对风险承担的分层配置安排，有效实现了对不同风险偏好、风险承担能力和投资收益要求的投资人需求互补的统筹管理，它是市场中普遍采用的一种业务模式。

（一）基本交易结构图

（二）操作流程

信托公司发行证券投资信托计划，优先级和劣后级委托人按一定资金配比比例认购信托计划将资金交付给信托公司，信托公司以受托人身份审核投资顾问（通常情况下，劣后级受益人担任投资顾问）提出的投资建议并决策后，发出投资指令将信托资金投资于证券市场。

结构化证券投资信托的核心特点是，通过按照一定比例配置优先级和劣后级信托受益权，配合设置适当的预警和止损安排，实现以劣后级信托资金为优先级信托资金提供风险损失保障的功能；同时，以设置适当的分层收益分配机制实现优先级和劣后级信托受益权享有不同水平的收益。通常，优先受益人享有优先获得收益分配的权利，预警和止损安排基本保证了优先受益人的预期固定收益，其所承担的投资风险在劣后受益人之后，只有在极端市场情况下，优先受益人才会面临有限的投资风险；劣后受益人是投资风险的主要承担者，杠杆效应使劣后受益人在承受较高风险的同时有机会获得较高的投资收益。因此，优先受益人及其资金主要来源于商业银行，尤其是理财资金，劣后受益人则主要由私募投资管理机构或其他具有较强投资管理能力的投资者担任。

该业务的实质为：私募投资管理机构或者个人投资大户根据自有资金的情况，通过信托产品的结构化设置，按照一定比例（如1:2）向银行理财资金进行融资，用于投资股票市场。

举例说明：某位自以为投资技能超牛的个人投资者老A，目前手头可用于投资股市的资金有1000万元，因相信自己操盘能力或市场行情向好，感觉1000万元炒股本金太少不过瘾，于是找到信托公司设立单一资金结构化证券投资信托，信托公司将B银行理财资金拉进来，B银行根据老A1000万元的自有资金，配给他2000万元（1:2的杠杆）或3000万元（1：3的杠杆），这样老A就可以操作3000万元或4000万元的资金用于股票投资。在这个过程中，老A就是劣后级委托人（受益人），B银行理财资金就是优先级委托人（受益人），B银行理财资金享受固定收益（如10％，即老A的融资成本），老A在承担股票投资风险和损失的同时，还要向B银行理财资金支付融资成本（10％）。当然，如果市场行情好，老A所投资的股票疯涨，就不仅仅是1000万元本金在赚钱，还有他融入的2000或3000万元资金在赚钱，但其资金成本仍然是事先约定的10％，因此他的收益率就在杠杆效应的作用下被放大许多。

（三）监管要求

1．银行理财基金不得投资劣后受益权。依据《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》〔银监通（2010）2号〕第七条规定，信托公司开展结构化信托业务不得以商业银行个人理财资金投资劣后受益权。

2．利益相关人不得做为劣后级受益人。《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》〔银监通（2010）2号〕第七条第四款规定：信托公司开展结构化信托业务不得以利益相关人作为劣后受益人，利益相关人包括但不限于信托公司及其全体员工、信托公司股东等。

3．结构化信托业务不得参与股指期货交易。依据《信托公司参与股指期货交易业务指引》〔银监发（2011）70号〕第十四条第五款，结构化集合信托计划不得参与股指期货交易。

4．结构化证券投资信托须明确证券投资的品种范围和投资比例。依据《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》〔银监发（2011）70号〕第九条第一款，根据各类证券投资品种的流动性差异设置不同的投资比例限制，但单个信托产品持有一家公司发行的股票最高不得超过该信托产品资产净值的20％。

结构化证券投资信托可分为单账户结构化信托和伞形信托，上述模式介绍主要基于单账户结构化信托。伞形信托实际上是结构化信托的派生产品，它是因规避对信托公司暂停新开证券账户而产生，利用母子信托原理将一个个结构化子信托组合在母信托的“大伞”之下运作，在后期应用中尤其是证券账户放开后其功能已经远远突破了初衷。由于其特殊性，下面专门作介绍。

三、伞形信托

（一）交易结构

在统一的股东账户和信托账户下（一级母账户），通过设立二级虚拟子账户的方式，为多名劣后受益人提供的结构化证券投资的融资服务。

从图中可知，在母信托下的每一个子信托单元，其实就是一个结构化证券投资信托，其中每个子信托下的优先级投资者为资金融出方，主要对接银行理财资金池，劣后级投资者为资金融入方，即是实际投资者（上述结构化证券投资信托业务模式中的股神老A或B、C、D），优先级投资者获取稳定收益（借出资金成本），列后级投资者获取风险收益。整个业务模式中，母信托套若干自信托单元，子信托单元下又套有若干优先级劣后级投资者，交易结构犹如“伞形”，故称“伞形信托”。

（二）特点

伞形信托通过信托公司的信息技术和风控平台实现对每个子信托单元的管理和监控。信托母账户是信托资金载体和证券投资的账户平台，但母账户不参与实际操作，而是由每个子信托进行单独投资操作和清算。实现了以一个证券账户服务多个投资单元的功能，起初满足了避免信托证券账户开户障碍的需求。在进一步的运用中，有关各方发现了其带来的其他便利，在信托证券账户开户放开后不减反增，最后演化成为自然人大户、私募机构、集团财务公司等提供股市资金融资、配资的通道。其主要特点如下：

一是伞形信托的设立过程十分便捷。由于伞形信托下设的各子信托无需单独开户，投资者实际加入伞形信托一般仅需要一到两天。而单账户结构化信托、融资融券业务因单一账户模式，设立过程或开立账户往往需要耗时较长。

二是伞形信托所投资标的范围大大超过了融资融券业务。除主板、中小板和创业板个股，甚至有伞形信托可以参与两融账户无法触碰的ST 板块，亦可以参与封闭式基金、债券等投资品种的交易。

三是伞形信托高杠杆率超过融资融券。融资融券普遍以1：1为杠杆率，市场中较为常见的伞形信托杠杆比率是1:2 或1:3。与此同时，伞形信托的优先级资金多为银行理财资金，配资成本在8.1％—8.2％之间，低于融资融券8.6％的平均水平。通过伞形信托，劣后级投资者往往能以放大三倍的低成本银行资金进行市场交易。

四是伞形信托存在放大杠杆的便利。为做大规模，部分公司伞形信托允许民间配资公司以自有资金充当伞形信托子信托的劣后级客户，再将该子信托与恒生电子管理资产的软件HOMS系统相连接，在其子信托之下新构成多个结构化子单元，打包形成另一个伞形信托结构，以子信托的资金作为“新伞”的优先级资产，再次引入其他劣后资产，即形成“伞中伞”结构，通过分拆销售给投资者，使得投资门槛低至千元，可形成1:5甚至更高的杠杆比例。

（三）监管要求及影响

由于伞形信托的主要功能是为二级市场提供投融资服务的产品，且具有杠杆放大效应，被监管层认为是2015年上半年A故“疯牛”行情的催化剂，是引发泡沫的罪魁祸首，因此于2015年6月份开始逐步叫停该业务。

2015年6月12日，证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，命令禁止证券公司为场外配资、伞形信托提供证券交易接口的行为。7月12日，证监会再次急发《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》（证监会公告[2015]19号），对开立虚拟证券账户、借用他人证券账户、出借本人证券账户、代理客户买卖证券等行为进行清理。并动用行政处罚等严厉措施要求限期清理整改，使得伞形信托渐渐退出了历史舞台，目前存续的大部分仅为持有停牌股票所对应的伞形信托份额。

在伞形信托及场外配资清理大战中，由于监管部门对配资规模的估算不足，导致清理动作过大过猛，将股市“疯牛”变为“股灾”，上证指数上演23天暴跌1700点的悲剧，至今回望，仍唏嘘不已。当然，这是题外话，此处不宜展开。

总之，自2015年清理整顿后，曾经火爆的伞形信托业务已不可能新增，与伞形信托同样具备配资功能的单一账户结构化信托则成为市场关注的重点，本轮证券投资信托业务回暖主要也就是单一账户结构化信托产品。未来，TOT（基金中的基金）/TOF（基金中的信托）也是值得关注的证券类信托。

常道金融

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