美股“漂亮50 ”泡沫破裂，中国核心资产的高估值该何去何从？

核心观点

2020 年疫情以来，中国资产呈现出明显的估值分化，以消费、医药和科技的龙头白马为代表的核心资产的估值水平普遍位于2015年以来的峰值。市场将此轮核心资产的上涨类比20世纪70年代美股的“漂亮50”行情。

美股“漂亮50”源起于动荡的60年代，在经历了“电子热”、“并购潮”以及科技板块的概念投资后，投资者逐渐开始转向价值投资，“漂亮50”应运而生。通过美股“漂亮50”的复盘，我们认为“低利率、低通胀、经济复苏”是“漂亮50”重要的前提。

从宏观和微观两个角度看，目前“核心资产”短期估值存回调压力，但对比美股70年代的“漂亮50”表现，当前中国通胀和利率水平仍支持这些板块的相对估值优势，而龙头公司在行业集中度提升下的业绩支撑有望维持高估值。

美股“漂亮50”源起于动荡的60年代，在经历了“电子热”、“并购潮”以及科技板块的概念投资后，投资者逐渐开始转向价值投资，“漂亮50”应运而生。

机构投资者不再追求激动人心的概念股票，而是转向有业绩支撑、基本面良好的核心资产，包括可口可乐、辉瑞、强生、麦当劳等。美股“漂亮 50”组合从1970年中开始进入腾飞期，在三年时间里累计涨幅超过130%，跑赢同期标普500指数超过50个百分点。

而推动此轮行情的主要因素在于“低利率、低通胀、经济复苏”的经济基本面以及伴随着消费转型升级下核心资产行业集中度的稳定提升。

高通胀下美联储被动抬升利率导致“漂亮50”公司的估值泡沫快速破裂。此轮“漂亮 50”行情最终在经济拐点出现时结束。从宏观层面来看，20世纪70年代初的石油危机叠加1972年的粮食危机深刻改变了美国彼时的经济和资本市场大环境。

而影响在这一时期美股行情的核心问题就是通胀，粮食和资源品价格的快速上行导致美国经济陷入滞胀。高通胀、低增长的背景下，美联储在一定程度上控制货币供给的速度，企图通过抬升利率来遏制通胀。

利率的快速抬升首先冲击了高估值的“漂亮50”标的，从微观的角度来看，在1973年美国经济衰退的过程中，“漂亮 50”的盈利稳定性优势不复存在。

从美股“漂亮50”看此轮中国核心资产的高估值该如何演绎？2020年以来，中国资产受疫情影响延续2019年结构性牛市的行情，其中消费、医药板块和科技板块一骑绝尘。今年以来在低利率和低通胀的环境下，消费、医药等细分板块的行业集中度稳定提升。

这与20世纪70年代美股“漂亮50”行情存在较多相似性。对比当年美股“漂亮50”的复盘，当前中国利率有所上行，但海外主要国家的利率水平仍维持在绝对低位，且短期内利率上行的信号并不明确。同时，目前中国通胀压力不大，相较于70年代滞胀下的美股，中国核心资产的盈利能力稳定。

在业绩支撑的背景下，我们认为即使短期出现“杀估值”现象，其幅度也会远低于美股“漂亮50”时代的表现。

穿越周期，后“漂亮50”时代，部分龙头公司的行情远未结束。“漂亮50”公司发展轨迹在70年代后开始分化，部分标的或退市或被兼并，但依然有很多公司，诸如百事、可口可乐、宝洁、强生等，依旧稳坐细分领域龙头地位，并在长周期为投资者贡献了显著的超额收益。

美国“漂亮 50”的崛起

上世纪 50 年代以来，经济腾飞下的美股走出四轮牛市。在经历了上世纪20年代末和30年代的大萧条、40年代的二战后，于上世纪50年代进入了新时代。尽管“柏林危机”、“冷战”以及“朝鲜战争”等一系列地缘政治问题又将美国带入战争经济的状态，但二战后美国经济的腾飞助推美股走出四轮牛市。

细数美股自 1950 年至今的四轮牛市，我们以旗舰指数标普500和代表白马蓝筹的道琼斯指数的走势作为参考依据进行划分，美股的四轮上行周期，分别为1950年1月至1968年12 月、1982年8月至2000年3月、2002年11月至2007年11月以及 2009年3月至今。

“漂亮 50”：“电子热”和并购潮后的价值投资

从标普 500 和道琼斯指数的走势可以看出，1950-1968 年末，美股走出了近 20 年的“黄金年代”。其中标普 500 和道指累计涨幅分别达到 533%和 383%。在战后经济腾飞的大环境下，20 世纪 60 年代，前有“科技”，后有“消费”成为 60 年代美股行业的两个突出特征。

第一个热潮是科技股和电子潮，像德州仪器（Texas Instruments）这样的与新技术联系的公司首先成为股市的宠儿；而 60 年代中期，伴随着“联合企业”投资的狂热的来临，美国股市进入历史上第二次购并浪潮。

50 年代开始的牛市进一步激发了公司上市热情，新股发行数量在 60 年代初期屡创新高。而 60 年代初的“电子热”则是集中体现了自美股 1929 年“大泡沫”后又一次“泡沫”行情。

“电子热”顾名思义代表了 60 年代一大批带有“电子”、“太空”等字眼的股票在上市伊始便获得了市场的超高关注，在 60 年代初期被给予远超其业绩本身的高估值，这其中许多公司与科技毫无关系。

而这段“激情燃烧的岁月”仅存在了 3 年时间，事实证明这类概念公司在后续经营过程中由于扩张速度过快，导致市场情绪快速冷却，集中体现在相关概念股的“泡沫”破裂。

1962 年初，“电子热”的相关公司开始快速下跌，其中负极管电子、仙童半导体股价在一年内缩水近 80%，而博登电子股价更是从 1961 年高位的24 美元跌至不到 2 美元。

“电子热”褪去后，市场在 60 年代中期转向并购类公司，根据统计，仅 1967-1969年三年时间内就发生了超过 13000 起并购，总规模超过 1 亿美元的并购每年有超过 20 件，而此前每年仅有 1-2 件并购案规模超过 1 亿美元。

在低利率和低通胀的大环境下，高估值企业通过不断并购以提升业绩，投资者对盈利高增的追捧催生了一代“巨无霸”公司，而典型的公司包括 Leasco、Litton Industries 以及 International Telephone & Telegraph（ITT）。

此轮并购炒作热潮在 1968 年前后结束，同年由于联邦贸易委员会和司法部对联合企业的合并调查以及收购会计制度的改变，使得这一热潮走向崩溃。

1969 年-1971 年的市场宣告了概念投资的终结，投资者吸取了概念投资的惨痛教训之后，逐渐开始转向价值投资，“漂亮 50”应运而生。

机构投资者不再追求激动人心的概念股票，而是转向有业绩支撑、基本面良好的核心资产，包括可口可乐、辉瑞、强生、麦当劳等，在 70 年代初，这样的公司共有 50 家，被誉为“漂亮 50”，英文简称 “Nifty Fifty”。

而这些股票在彼时被视作可以“买入并持有”的优质成长股，这 50 只股票在 50 年前成为推动上世纪 70 年代早期牛市行情的主要推手。

事实上，关于“漂亮 50”并没有一个具体的官方认可的名单，因此“漂亮 50”长期以来都只是一个较为宽泛的概念。

关于具体的成分，1977年摩根保证信托 （MorganGuaranty Trust）在《福布斯》杂志上曾罗列过一份详细的“漂亮 50”名单，同年，KidderPeabody 也在《福布斯》杂志的一篇文章里列举了 70 年代纽约证券交易所估值最高的 50家公司。

本文基于摩根大通保证信托公司的“漂亮 50”名单为基础进行进一步研究，需要指出的是，如今这份名单上的部分公司已退市或被收购，目前仅存 29 家公司。由于数据可得性和完整性，因此我们选择彼时名单中的 40 家公司作为“漂亮 50”的替代组合并进行研究。

时至今日，当年“漂亮 50”名单上的公司仍有一部分在经历了 50 年的发展，成为世界龙头。

其中包括全球著名的餐饮连锁麦当劳，传媒娱乐行业全球龙头迪士尼，全球著名的饮料生产制造商可口可乐和百事可乐，世界最大的油田服务公司斯伦贝谢以及全球排名前列的制药公司辉瑞和默克等。

落地到行业层面，“漂亮 50”的成分公司多分布在消费和医药行业，其中医药、可选消费、日常消费的公司分别达到 12、9和8a家。

“漂亮 50”行情演绎

对于“漂亮 50”行情的具体演绎阶段，市场上并未给出一个统一的说法，因此我们结合 1969 年至 1982 年期间“漂亮 50”组合与标普 500 指数的相对表现进行划分。根据我

们的判断，“漂亮 50”行情在 20 世纪 70 年代的行情演绎可分为六个阶段：

（1）逆势上扬（1968年12 月-1970年1月）：1968 年末，标普500 指数持续下滑，同期“漂亮 50”组合逆势上涨，最高涨幅接近 20%。相较于大盘有超过 30 个百分点的超

额收益。尽管此后由于越战和通胀问题，“漂亮 50”组合同样随大盘快速回落，但在此阶段仍保持 17.9 个百分点的相对收益。

（2）触底反弹（1970年7月-1971年11月）：大盘触底回升，“漂亮50”同涨，此阶段“漂亮50”组合累计上涨 52.9%，相较于标普 600 指数有 20.9 个百分点的相对收益。

（3）“漂亮 50”腾飞（1971 年 12 月-1973 年 1 月）：“漂亮 50”伴随大盘企稳上涨的同时显著跑赢大盘，获得超额收益同时也产生估值泡沫。

（4）滞胀背景下的普跌但组合仍有超额收益（1973 年 2 月-1973 年 10 月）：大盘整体下行，标普 500 下跌 14.7%，而同时期“漂亮 50”开始回撤，回撤幅度为 10.7%但相对大盘仍有超额收益，股价韧性凸显。

（5）“杀估值”带来的补跌（1973 年 11 月-1974 年 10 月）：“漂亮 50”补跌，整体跑输大盘，跌幅在一年内超过 50%，“漂亮 50”阶段性行情演绎收官。

（6）行情结束后期，震荡上行（1974 年 11 月-1982 年 8 月）：“漂亮 50”与大盘走势一致，处于快速下跌后震荡上行阶段，在此期间组合累计收益 59.5%，跑输标普 500 指数约 5 个百分点。

美股“漂亮 50”背后的故事

低利率、低通胀、经济复苏构成宏观经济基本面

“漂亮 50”组合的崛起除了短期基本面的支撑叠加投资者风格偏好的切换外，更多的是二战以来美国消费升级带来的必然现象。经历了二次世界大战带来的经济景气，美国成功走出了大萧条的阴影。二战后的美国经济保持低通胀，高增长的态势，逐渐成为经济实力全球遥遥领先的超级大国。

进入到 70 年代，在 GDP 增速中枢下移、短期经济基本面复苏的背景下，美国“漂亮50”迎来崛起。分析背后的原因可以看出：短期因素主导了此次大规模“牛市”行情，而产业集中度升级则推动了“漂亮 50”整体表现较高的超额收益。

接下来我们从短期和长期两个角度看待此轮以消费、医药白马股为代表的行情。

短期来看：（1）长期经济增速中枢下移的背景下，宏观经济企稳，美国经济增速在经历了连续两年的回落后快速反弹。这其中 1968 年、1969 年美国经济增速连续两年持续下滑。

（2）低通胀+低利率。1968 年越战背景下，美国财政状况持续恶化，推动国内通胀问题加剧，尼克松政府推行的“三步走”新经济政策，以此控制通胀危机，叠加宽松的货币政策刺激美国经济复苏。美国 GDP 增速从 1970 年低点的-0.15%提升至 1973 年的7.56%；CPI 从 1970 年高点的 6.2%下滑到 1972 年低点 2.7%。

与此同时，联邦基金利率从 1969 年底的 9.25%下降至 1972 年初的 3.13%。

长期看：二战后随着经济稳定高速增长，“婴儿潮”推动 70 年代美国经济向大众消费切换。进入 20 世纪 60 年代以后，美国的人口结构出现了一个重大的变化，那就是第一批“婴儿潮”出生的孩子开始逐渐长大；60 年代末至 70 年代初，青年人口占比不断提升，这背后亦是二战结束后，大批美国军人回国，从而促使了此次“婴儿潮”的诞生。

根据官方数据显示，从 1946 年-1964 年，这 18 年“婴儿潮”出生人口数超过 7600万人，占 1964 年末美国全部人口数量的 60.6%。其中可以明显看到在 1960 年前后，主力消费人口快速抬升，18-24 岁人口数量占比从 50 年代中期的 11.8%增长至 70 年代中期的 17.5%。

青年人口数量的大幅增加推动了这一阶段的消费升级，带动了包括汽车、消费电子、纺织服装等一系列消费品需求的快速提升。

同时美国人均 GDP 在 70 年代初期快速抬升并突破 2.5 万美元，且消费支出占比呈现提升趋势，人均消费支出占比由 1967 年的 59.7%提升至 1977 年 64.7%，内需扩容叠加消费升级换代，催生消费行业巨大需求空间，助力消费股业绩提升。

除了大环境的长期变化外，投资者结构的变化也是推动这一轮行情的主要因素。60 年代末，美股机构化进程加速，价值投资理念受到追捧。美国资本市场机构化持股占比在1970-1974 年持续提升，我们将家庭部门的持股市值剔除后的机构化持股占比自 1970 年初的 23.65%快速提升至 1974 年末的 35.57%。

机构持股占比逼近 40%，有力促进投资结构的改善，进一步深化了价值投资理念，具有长期稳定业绩增长的优质标的更易获得持续青睐。

产业集中度提升下的高估值行情

然而从更深层次的角度来看，塑造“漂亮 50”行情的，是产业集中度不断提升叠加龙头公司强劲的盈利能力。道琼斯工业指数由三十支美国“蓝筹股”构成，代表美股工业或传统大蓝筹公司的走势。从道指在同时期的表现来看，1970 年 6 月至 1973 年中仅上涨50.3%，跑输“漂亮 50”指数约 87.6pcts。

此外从龙头的角度来看，70 年代道琼斯指数中 AT&T、通用汽车、克莱斯勒、美国钢铁公司等行业龙头均未被纳入“漂亮 50”组合，结合公司的股价表现，这些公司在此轮行情中大幅跑输可口可乐、辉瑞等白马股。

因此我们认为，“漂亮 50”的诞生更多是在宏观经济基本面背景下特定行业集中度快速上行得必然结果。

具体来看，50 年代二战后，美国经济迎来 20 年的腾飞，前期主导产业逐渐走向成熟，带动行业资源和市场份额向头部集中，因此可以看到优胜劣汰在企业部门大量出现，龙头公司市场份额和产业集中度在此阶段迎来了大幅的提升，由此使得龙头公司盈利能力具备较强韧性，推动了此轮“漂亮 50”行情。

（1）从行业层面，医药、消费类公司作为此轮行情的主要驱动力。对于“漂亮 50”公司来说，其所处的行业体现为资源和市场份额向头部快速集中的现象，因此龙头公司往往能够获得较高的估值溢价。

首先是消费类公司，上世纪 60 年代开始，伴随着消费结构的变化和行业竞争格局的重塑，消费品行业的集中度迎来了显著提升。消费品行业 CR4 由 1945 年的 38.2%提升至 1970 年初的 45.1%。从细分品类来看，食品、烟草、服装等消费品的行业集中度明显提升，在这其中高端消费品的集中度提升最快，达到 10pcts。

同样受益于行业集中度提升的还有医药公司，根据美国统计局的数据显示，从上世纪50 年代中期开始，制药行业的公司数量从超过 1100 家大幅减少至 1972 年的 700 家左右，并在 1982 年达到 600 家。同时行业内前 20 达企业的市场份额也从 50 年代中期的68%提升 7 个百分点至 75%。

行业集中度的提升为龙头公司的高速发展创造了有利条件，包括辉瑞、强生、默克等一系列制药公司开始崭露头角，也获得了资本市场的青睐。

反观汽车行业，1960-70 年代，美国汽车整车产业高度集中，CR20 始终在 90-93%之间波动。可见对于汽车行业来说，集中度过饱和使得龙头公司份额很难进一步提升。而这也进一步印证了我们在上文所述的包括通用汽车、克莱斯勒等行业龙头公司在 1970-72年股价表现不尽人意的现象。

（2）行业集中度快速提升带动龙头公司盈利高速增长，具有业绩支撑的公司更受投资者青睐。

“漂亮 50”系列名单中涵盖可口可乐、迪士尼、IBM、通用电气、辉瑞等诸多细分领域龙头企业，在 60 年代末-70 年代初期，这批公司的业绩始终保持稳定增长，公司的平均 ROE 始终维持在 15%以上，而同时期标普 500 成份股的 ROE 均值仅为 12%左右，相较而言，“漂亮 50”组合体现出更强的盈利韧性，这足以解释“漂亮 50”的估值溢价从何而来。

估值错配下的泡沫破裂

1973 年后，随着美股上涨势头终结，“漂亮 50”行情也随之结束。自 1973 年 1 月起至次年 10 月，“漂亮 50”组合累计下挫达 54.3%。至此，“漂亮 50”不再靓丽。

我们分析导致此轮行情结束的原因，可以看出，“漂亮 50”行情最终在经济拐点出现时结束。从宏观层面来看，20 世纪 70 年代初的石油危机叠加 1972 年的粮食危机深刻改变了美国彼时的经济和资本市场大环境。而影响在这一时期美股行情的核心问题就是通胀，60 年代末-70 年代初，美国经济增速持续下滑，GDP 增速一度下降至-0.2%的水平。

随着经济的增速的下滑，货币政策也出现了较大的转变，1970 年美国主要的货币政策为减缓经济下滑并促进增长，而并非此前的抑制通胀。

尼克松在 1971 年颁布了新经济政策，在保持经济快速增长，降低失业率的同时企图遏制通胀，但结果却不尽如人意。尽管经济恢复快速增长，但货币宽松带来的通胀问题却愈发明显。而造成高通胀的两个原因分别是粮食和石油危机。

从 CPI 和 PPI 的增速来看，CPI 同比增速从 1972 年 6 月的 2.7%迅速攀升至 1974 年底的 12.3%，而 PPI 同期则是从3.7%飙升至 23.4%的高点。我们对于 CPI 分项数据进行分析，可以明显看出，食品价格的快速上行是推动短期内 CPI 上涨的主要因素。

1973、79 年两次石油危机同样导致高通胀。1973 年 10 月，石油输出国组织宣布石油禁运，暂停出口，70 年代两次石油危机分别导致美国进口原油实际均价从 1973 年的23.65 美元/桶提升至 1974 年 65.35 美元/桶。

受石油价格的快速上涨，居民消费支出也受到了一定程度的拖累，1974 年美国经济大幅衰退，全年 GDP 增速骤降至-0.5%。

此外，布雷顿森林体系濒临崩溃也对美国货币市场造成巨大冲击。1971 年 12 月以《史密森协定》为标志，美元对黄金贬值，美联储拒绝向国外中央银行出售黄金，美元相对黄金开始贬值，此后欧洲各国于 1973 年接连取消对美固定汇率政策，西欧掀起抛售美元、抢购黄金和马克的风潮，主要西方货币基本实现对美汇率浮动政策，短时间内美元指数再度大幅跳水。

高通胀、低增长的背景下，美联储在一定程度上控制货币供给的速度，企图通过抬升利率来遏制通胀。美联储自 1972 年下半年加息，至 1974 年 7 月，累计加息超过 1000BP。

利率的快速抬升首先冲击了高估值的“漂亮 50”标的，落地到个股的角度，在 1973年美国经济衰退的过程中，“漂亮 50”公司的盈利稳定性优势被市场快速消化。从净利润增速的角度看，1973 年前，“漂亮 50”组合的净利润增速均值均普遍高于标普 500 的整体净利润增速。

而在 70 年代通货膨胀严重的阶段，以消费和医药股为主的“漂亮 50”公司净利润增速明显下滑，1973-74 连续两年低于标普 500 的整体盈利增速。随着盈利增速的回落，“漂亮 50”高估值溢价受冲击导致股价回落，估值均值从 1972 年底的 45x 快速回落至 1974 年的 17x。

从美股“漂亮 50”看中国核心资产配置

2020 年以来，中国资产受疫情影响延续 2019 年结构性牛市的行情，其中消费、医药板块和科技板块一骑绝尘，我们以 MSCI China 行业指数作为参考依据，2020 年至今医疗保健和可选消费板块累计涨幅分别达到 43.7%和 42.6%。

通过拆分股价的表现，我们可以明显看出，估值提升成为今年以来涨幅靠前的可选消费和医药疗保健的细分板块的主要驱动力。

在估值驱动下的单边上涨进一步加深了当前中国资产的估值分化，消费、医药板块屡创新高。截至 2020 年 9 月 30 日，MSCI China 各细分板块中，可选消费和必选消费板块龙头的整体估值均位于 2015 年以来的最高点位，分别达到 62.2 倍和 42.6 倍。

此外，医药板块中，医疗器械和制药板块的估值同样位于 2015 年以来 80%以上的历史分位点，消费和医药板块的超高表现近似 1970 年初美股“漂亮 50”行情。

中国“漂亮 50”的崛起

事实上，中国“漂亮 50”概念早在 2017 年就被提出，而以消费、医药等核心资产为代表的中国“漂亮 50”行情亦是从 2017 年开始诞生。对比 20 世纪 70 年代美股的“漂亮50”行情，我们认为此轮追求“核心资产”的投资风格，风格形成背后的原因与彼时“漂亮 50”行情演绎背后的经济基本面、业绩、行业配置以及资金行为上有诸多相似之处。

（1）经济长期增速中枢下移，叠加短期疫情影响下经济增速见底回升。

与上世纪 60 年代-70 年代美国经济相似，2010 年以来，我国经济增速中枢明显下移。在这样的背景下，从短期的经济数据来看，一方面，我国当前城镇化率增速进一步放缓，依靠投资端驱动的模式难以持续。同时，宏观经济增速在经历了 2020 年上半年疫情下的“停摆”后迎来快速反弹。

另一方面，我国当前正处于消费转型升级期，居民消费支出占比进一步提升。从居民消费占 GDP 的比重可以明显看出，过去十年居民消费占比累计提升超过 4 个百分点。

从货币供给和利率的角度来看，疫情之下全球央行的降息扩表极大程度上改善了资本市场流动性问题，我国十年期国债收益率在今年二季度降至 2015 年以来新低的 2.56%。较低的利率环境并未给中国带来明显的通胀压力，8 月我国 PPI 同比下滑 2%，CPI 同比增长 2.4%，均位于 2015 年以来的较低水平。

对比 1970 年前后美国的经济数据，不难看出，其与我国当前“低利率+低通胀+经济复苏”的经济发展状况存在较多的相似性。

（2）在经济转型的背景下，行业集中度提升推动龙头公司具备较强的业绩支撑。与上世纪 70 年代美股消费、医药板块所处的行业背景相似，在消费转型升级的大环境下，我国消费、医药部分细分领域同样处于行业集中度稳定提升的过程。

我们以当前 MSCI China 成份股为蓝本，计算了自 2015 年以来 GICS 一级行业中流通市值前五大公司的占比，可以明显看出，可选消费、必选消费以及医疗保健行业集中度自 2015 年以来显著提升，其中消费行业普遍集中度较高，2019 年可选消费和必选消费CR5 分别达到 66.1%和 53.6%，较 2015 年分别提升 3.8 和 13.1 个百分点。反观科技和工业板块的集中度有所下滑。

进一步看消费行业的细分板块，过去十年伴随着消费转型升级，行业集中度进一步提升，龙头公司强者恒强，行业内优胜劣汰愈发明显。结合我们前文所述，此轮消费升级背景下，尽管整体消费需求并未强劲增长，但各种消费细分行业景气度较高，叠加行业集中的提升。

其中调味品、休闲食品、运动服饰以及电商领域 CR4 分别提升 4.3、8.0、24.3、46.7 个百分点。在如此高增长的背景下，也诞生了一批诸如海天味业、颐海国际、三只松鼠、安踏体育等行业龙头。

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在行业集中度显著提升的背景下，相关企业优秀的盈利能力也与 70 年代美股“漂亮50”相似。对于当前中国“漂亮 50”，我们在 MSCI China 标的池的基础上，选择截至 2020年 8 月 31 日外资持股市值前 25 的 A 股标的和港股通持股市值前 25 的港股标的，在其中剔除金融、地产、能源等传统经济相关的标的。

我们认为，过去一段时间支撑核心资产走强的大多是资金面的利好，但基本面的相对优势是这类资产崛起的根本因素。拉长时间周期，从盈利能力的角度看，中国“漂亮 50”在过去十年整体 ROE 绝对值均高于同期 MSCI China 成份股，同时两者的差值在逐渐拉大，也进一步说明消费、医药等龙头公司在业绩稳定性和可持续性方面更具优势。

此外，中国“漂亮 50”在绝大多数年份整体净利润增速高于 MSCI China。2019 年，50 家公司净利润增速达到 59.8%，远高于同期 MSCI China13.3%的净利润增速。总体来看，有业绩支撑的中国“漂亮 50”与 20 世纪 70 年代美股“漂亮 50”公司的财务数据较为一致。

中国“漂亮 50”未来将如何演变

如上文所述，本轮以消费、医药龙头领涨的“核心资产”行情的驱动因素，无论从宏观经济基本面，还是从行业背景和公司基本面上来看，均与上世纪 70 年代美股“漂亮 50”行情存在一定的相似性。

此轮上涨过程中，以“核心资产”为代表的中国“漂亮 50”主要依靠估值抬升，从下图中可以明显看出，自 2020 年 3 月以来，中国“漂亮 50”与 MSCIChina 的 PE（TTM）持续走扩，并于 8 月初达到破纪录高点 46x，而同时期 MSCI China估值水平仅为 11.5x。

估值拔升驱动 2020 年以来中国“漂亮 50”行情。我们进一步对 2015 年以来单季度中国“漂亮 50”组合表现进行拆分，可以看出在过去六个季度股价明显上行，估值提升对股价的驱动作用远高于盈利增速本身。

需要承认，在震荡行情中，投资者普遍追求更好的估值和业绩匹配度，因此具有业绩支撑的核心资产白马股逐渐成为投资者的首选。与 20 世纪 70 年代美股“漂亮 50”类似，中国“漂亮 50”里有诸多优质的龙头公司，然而再优质的公司，如果业绩和估值出现错配，也会出现由于内生增长与估值不匹配而导致估值“泡沫”快速破裂。

显而易见的是，在这样一段“生拔估值”的行情中，中国“漂亮 50”组合中的部分公司已出现估值与业绩的错位现象，在上半年盈利增速明显大幅下滑的前提下，公司估值仍然持续提升。

复盘美国 20 世纪 70 年代“漂亮 50”泡沫破裂的行情可知，“漂亮 50”衰落于宏观经济见顶、通胀上行的滞胀环境，进而导致企业盈利端大幅下行，叠加美联储为抑制通胀的一系列加息措施，高估值的泡沫被戳破，“漂亮 50”公司的 PE 均值从 1972 年的 45x高点快速回落至 1974 年的 17x。

看回中国资产，当前中国“漂亮 50”公司高估值行情又将如何演变？在这里我们给出两种可能导致泡沫化破裂的假设：

（1）龙头公司盈利能力衰退，不再维持高速增长。根据我们的判断，龙头公司强者恒强的逻辑很难在短时间内被证伪。我们以上世纪 70 年代可口可乐、强生、辉瑞和麦当劳的业绩表现为依据，即使估值泡沫破裂后，龙头公司依旧保持破裂前的高速增长，其中上述四家公司在 1975-1985 年间的盈利增速中枢分别为 12.7%、13.1%、15.1%、18.6%。

可见作为龙头公司，业绩稳定增长的内生逻辑在短期内很难被打破。

（2）在龙头公司业绩稳定增长的前提下，打破高估值泡沫的另一个假设就是宏观基本面的拐点。集中体现在经济增速下行、通胀和利率水平上行，货币政策边际收紧以及经济复苏超预期带来的资源品价格持续走高。上世纪 70 年代美国粮食危机叠加两次石油危机使得资源品价格大幅上涨，直接导致美国出现滞胀。

美国 CPI 和 PPI 自 1973 年初开始进入快速上行通道，直至 1983 年初才恢复至滞胀前水平，十年期间美国平均 CPI 高达8.5%，PPI 高达 9.4%。在高利率和高通胀的环境下，资金对回报率的要求明显提升，而一旦这种情况发生，高估值板块的泡沫化便会迅速破裂，进而出现快速“杀估值”的局面。

分析我国目前的通胀和利率水平可以明显看出：5 月以来，PPI 同比延续回升态势，其中食品和能源价格多数上涨，国内外需求回暖共振推升能源、黑色和非金属矿物制品的价格，PPI 环比在需求修复的过程中维持正增长。然而从绝对值来看，当前我国整体通胀压力并不大，短期内很难对货币政策形成掣肘。

需要指出的是，从国内的情况来看，低利率的环境似乎很难持续，5 月以来，伴随着PPI 延续回升态势，10 年期国债收益率同样从 2.56%的低位反弹，截至 9 月 15 日，收益率已突破 3.15%，短期内对于高估值板块的影响料将持续一段时间。

但我们也看到，在疫情的冲击下，当前海外主要国家的利率水平仍维持在绝对低位，且短期内利率上行的信号并不明确。因此我们判断即便核心资产短期出现一定的“杀估值”现象，其幅度也将明显弱于 20 世纪 70 年代美股“漂亮 50”估值腰斩的行情。

进一步看，我们认为在当前的通胀水平下，中国核心资产的盈利能力明显好于 70 年代的美股。复盘美股“漂亮 50”时不难看出，1974 年美股核心资产集体腰斩的背景下体现的是龙头公司盈利增速的边际下滑，同样以消费龙头麦当劳、可口可乐和医药龙头辉瑞、强生为例。

当通货膨胀上行带动名义经济增速提高，消费、医药等龙头公司的盈利增速并未匹配名义经济增速，因此享受估值溢价的逻辑变不复存在。

若我们减去当时的通胀水平后，上述公司在 1974-1976 年的盈利增速普遍低于 10%，其中 1974 年除麦当劳外均录得负增长，而这也就是为什么我们看到可口可乐等公司尽管在 70 年代中后期仍保持两位数的盈利增速，但股价却始终难以提升的根本原因。

综上，我们认为当前中国股市中的“核心资产”较 70 年代的美股具有明显的业绩支撑，考虑到当前我国通胀和利率的上行压力较小，一方面，CPI 由于 2020 年上半年猪价上行带来的高基数效应，预计未来半年仍将维持边际收窄，此外货币政策在未来半年料将继续维持宽松，因此前期高估值的消费、医药龙头短期快速“杀估值”的情况将很难发生。

穿越周期，美股“漂亮 50”如今怎么样了？

根据我们在前文所述的，20 世纪 70 年代初“生拔估值”的行情导致消费、医药的龙头公司出现明显的估值溢价。而我们认为在高估值溢价下，即使是可持续增长的业绩也未必能完全消化。

根据 Jeremy Siegel 的研究，在 1970 年后 30 年内，90%时间里买入并持有美股漂亮 50 组合均具备超额收益，若在 1972~1974 年购买的漂亮 50 组合，即便持有组合至 1998 年，也未跑赢标普 500 指数。

因此对于长期投资者来说，部分龙头公司仍会跳出“漂亮 50”组合本身，在行情结束后，表现出近 40 年超长周期的稳定增长。穿越周期，如果我们看“漂亮 50”名单上公司在泡沫化破裂后的长期表现，可以看出的是，很多当时的优秀公司逐渐衰落，部分被收购或退市。

但仍有一批公司在浪潮中脱颖而出，而消费和医药类公司则是少数几个能够长期跑赢市场、贯穿产业周期的行业。

从个股角度来看，70 年代初的“漂亮 50”行情跌宕起伏，但从更长周期的维度看，该行情并未终结，相反，其中的很多公司在 80 甚至 90 年代依然长期跑赢大盘。像百事、可口可乐、宝洁、强生等，依旧稳坐细分领域龙头地位，并在长周期为投资者贡献了显著的超额收益。

本文作者：杨灵修 冯冲 来源：中信证券