蒋飞：居民信贷再次收缩，降息或可期

来源：意见领袖

　　文/意见领袖专栏作家 蒋飞、仝垚炜

　　核心观点

　　结论：4月份居民贷款大幅回落出现净偿还，企业直接融资规模不高，与通胀数据一致折射出国内经济短期内需求修复（耐用消费、地产销售）有波折，工业企业产能相对过剩，仍需警惕通缩风险。我们提示今年楼市成交面积和房价或均在调整阶段，存在一定的下行压力，因此仍然需要维持一定的降息力度来对冲房价下行的压力，后续降息等宽松货币政策或可期。

　　数据：4月份新增人民币贷款7188亿元，前值38900亿元，去年同期6454亿。4月份社会融资规模存量同比10.0%，前值10.0%。4月新增社融12200亿元，前值53800亿元，去年同期 9327亿元。4月份M1同比5.3%，前值5.1%；M2同比12.4%，前值12.7%。

　　要点：4月份流通中的货币M1同比增速小幅上升但低于年初水平，广义货币M2同比增速小幅下滑。但是表征存款定期化的（M2-M1）/M1重新回升至3.19，表明储蓄倾向并没有得到缓解。

　　4月份新增社融季节性回落至12200亿元，处于近五年的次低点，仅次于去年。从分项上看，社融的主要贡献来自政府债券和信贷融资。4月份政府债券融资新增额从绝对值看处于过去五年相对高位，但四月单月融资占比低于往年，由此看经过一季度的提前发力，政府债支撑社融的后劲可能不足。

　　对于直接融资，新增融资额占比虽然大幅提高，但从绝对值来看并无明显突破，同比少增，表明融资结构上仍未明显改善。5月企业债发行成本环比下行，但债券融资额环比同比均下降。目前企业融资仍以信贷为主，即使债券利率的下降也未刺激债券融资规模的上升。

　　对于新增信贷，企业与居民分化明显。企业中长贷“一枝独秀”，达近7年同期的最高值，是信贷的主要拉动，主要投向可能在政府重点支持的基建、科创绿色制造业等行业；企业短贷转负，是3月份季末冲量后的季节性回落，同比多增。而居民各期限贷款均转负，并且在去年低基数影响下仍然同比少增。

　　4月份新增居民贷款一改前两个月的相对高位，转为负值，表明居民部门在净偿还。其中新增居民中长期贷款-1156亿元，负增现象仅在去年2月、4月出现过。我们理解这主要可能是居民提前还贷的影响。更重要的是，在一季度地产成交降幅持续收窄的情况下，4月居民长期信贷又出现净偿还，一定程度支持了我们前期观点——今年尽管年初地产修复速度快于市场预期，但全年地产可能仍在调整期。

　　1

　　M1增速小幅回升，

　　但低于年初水平

　　4月份M1同比增速小幅上升0.2个百分点至5.3%，与1-2月的6%左右的增速相比不高。这实际上与我们看到的4月份物价同比读数进一步下行传达出同样的信号。体现国内消费仍以差旅等服务复苏为主，耐用消费如汽车等需求相对乏力、地产销售增速放缓，也就是内生动力不足。

　　4月份广义货币M2同比增速小幅下滑0.3个百分点至12.4%。但是表征存款定期化的（M2-M1）/M1重新回升至3.19，表明储蓄倾向并没有得到缓解。从存款增速与贷款增速对比来看，4月份人民币存款增速小幅回落0.3个百分点至12.4%，贷款增速与3月持平，为11.8%。

　　与3月存贷款高增相反的，4月份新增人民币存贷款均处于近五年同期较低水平，主要是受居民端存款净流出、贷款减少的拖累。4月新增存款净流出4609亿元，这是近7年来第二低点（仅次于2021年），同比少增5518亿元；新增贷款7188亿元，同比多增734亿元。新增人民币存款中，居民端存款净流出，为-12000亿元，流出力度大于往年同期均值，而企业、非银金融机构、财政存款虽净增长，但未能弥补居民端存款流出。4月新增居民端人民币贷款也重回负值，远低于往年水平，企业中长期贷款和票据融资起到拉动作用。其中，与3月份相比，企业中长期贷款占比上升39.6个百分点至92.8%，依然是信贷的主要拉动。一季度制造业、基建投资增速相对较高，4月份看来，政府对重点行业企业的中长期贷款支持力度依然较强。

　　2

　　社融增速持稳，

　　直接融资依然较弱

　　4月份新增社会融资规模季节性回落至12200亿元，处于近五年的第二低点，仅次于2022年；社融存量同比增速目前还维持在10.0%。

　　从分项上看，社融的主要贡献来自政府债券和信贷融资。4月份政府债券融资新增4548亿元，绝对值看处于过去五年相对高位，4月末政府债存量同比维持在13.5%。1-4月政府债融资合计22848亿元，按今年3.88万亿赤字+3.8万亿专项债的发行量，这一融资节奏达到29.7%，比过去5年均值高9.8个百分点。主要是因为一季度政府债提前发力，实际四月单月融资占比低于往年，由此看政府债支撑社融的后劲可能不足。

对于直接融资（债券+股票），新增融资额占比虽然大幅提高24个百分点至31.4%，但从绝对值来看并无明显突破，4月直接融资3836亿元，同比少增982亿元。我们认为全面注册制虽已经实施，但融资结构上仍未明显改善。我们在《五月债券投资报告》中指出，4月份包括公司债、企业债、中票、短融在内的各类企业债一级市场发行月度加权平均票面利率均有所回落，融资成本有所下降。但社融口径债券融资2843亿元，同比、环比均下降。这与3月份的表现一致，表明目前企业融资仍以信贷为主，即使债券利率的下降也未刺激债券融资规模的上升。并与企业中长期贷款的高增背离，这种背离反映了私人部门需求乏力。

对于非标融资，包括委托、信托和未贴现承兑汇票在内的新增非标融资为-1145亿元，同比少减，也支撑了社融增长。新增未贴现银行承兑汇票为-1347亿元，同比少减1210亿元，主要可能是去年同期银行表内企业票据融资大增导致表外票据低基数影响。新增委托贷款和信托贷款分别为83亿元和119亿元，均同比多增。或体现稳增长、地产金融“十六条”等政策提振，信托业务或较为活跃，也拉动了基建、地产、城区改造等领域部分委贷、表外票据融资。

从信用扩张效果来看，4月份社融规模低于历史同期，增速持稳，而信用所带来的需求扩张效果初步显现。以汽车销量和PMI值为例，可以看到这种产出效果略有回升。如果能够持续回升，则表明改革已经成功。

　　3

　　居民信贷大幅回落，

　　凸显地产销售回暖持续性不强

　　对于新增信贷，企业与居民分化明显。企业中长贷“一枝独秀”，同比多增，是信贷的主要拉动；企业短贷转负，是3月份季末冲量后的季节性回落，同比多增。而居民各期限贷款均转负，并且在去年低基数影响下仍然同比少增。

4月份新增企业中长期贷款同比多增4017亿元至6669亿元，是近7年同期的最高值，占全部新增贷款比重达92.8%。实际上当前PPI仍在通缩区间，本轮工业企业主动去库周期还未结束，工业企业投资需求能否有力回升仍要持续观察需求复苏情况。当前企业中长期贷款较强，主要投向可能在政府重点支持的基建、科创绿色制造业等行业。

　　4月份新增居民贷款一改前两个月的相对高位，转为-2411亿元，表明居民部门在净偿还。其中居民短贷-1255亿元，虽然同比多增，但仍是净偿还，处于近几年低位，或表明居民对耐用商品消费倾向并未明显抬升，这与4月汽车销售回升力度不高互为映照。

　　新增居民中长期贷款-1156亿元，这一现象仅在2022年2月、4月出现过。我们理解这主要可能是居民提前还贷的影响，3月银行冲量居民存款季节性回升，而4月居民存款流出力度强于季节性，可能有部分存款流出进行提前还贷。更重要的是，在一季度地产成交降幅持续收窄的情况下，居民长期信贷又出现净偿还，一定程度支持了我们前期观点——今年尽管年初地产修复速度快于市场预期，但全年地产可能仍在调整期。

4月份30大中城市商品房合计成交面积1277万平方米，环比-23%，同比涨幅收窄14个百分点至31%。低基数影响下同比增速依然放缓，已经表明地产成交边际修复明显怠速。5月份地产成交依然相对低迷，远不及疫情前水平。从这个角度看，地产成交和居民信贷能否持续回升也有待观察。我们提示今年楼市成交面积和房价均在调整阶段，存在一定的下行压力，因此仍然需要维持一定的降息力度来对冲房价下行的压力。

4月份居民贷款大幅回落，企业直接融资规模不高，与通胀数据一致折射出国内经济短期内需求修复有波折，工业企业产能相对过剩，仍需警惕通缩风险。当前回购定盘利率再次跌破政策利率，叠加通缩压力加大，国内货币政策进一步宽松暂且没有掣肘。今年以来多家银行调降存款利率，减缓息差压力的同时可能也为后续贷款利率等进一步调降腾挪空间，我们提示关注后续降息等宽松货币政策出台。

　　风险提示

　　国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。