“服务+资源”双轮驱动，金诚信：加速矿业一体化转型，驱动成长

作者：三青时间：2023-06-06 阅读数：人阅读

1 深耕矿山开发服务，积极向资源领域进发

1.1 背靠股东金诚信集团，多年积淀布局完善

公司成立于1997年，是集有色金属矿山、黑色金属矿山和化工矿山工程建设、矿山运营管理、矿山设计与技术研发等业务为一体的综合性服务商，也是矿山开发服务行业的龙头企业。

公司深耕矿山开发服务领域多年，项目遍及国内各省及海外市场，2000年公司承接中国在海外的第一个大型有色金属项目“赞比亚谦比希项目”的采矿运营管理业务，开启了海外业务拓展的步伐。

2002年公司大举进军国内西南矿山市场，先后成立了会泽、开磷、大红山等项目部。2010年起，云南昆明、北京密云、湖北大冶、赞比亚谦比希等四大矿山大型无轨设备维修保养储备基地相继建立，并陆续投入使用；同年8月，公司通过重组合并了金诚信集团采矿运营管理和矿山工程建设的资产和业务。

随着“四五战略”推进与战略转型，公司具备了矿山工程施工总承包一级资质和对外承包工程资格，已从单纯的施工管理业务向矿山建设和采矿运营管理服务、矿山智能设备制造、矿山科技研发、矿山资源开发、矿山产品贸易流通的全产业链覆盖，并逐步形成具有鲜明特色的业务板块，核心竞争力不断增强。

截至2022年第三季度，金诚信集团为公司控股股东，持有公司40.73%股权，王先成、王慈成、王友成、王亦成、王意成五兄弟为金诚信集团实际控制人，持有金诚信集团股权比例 94.75%，股权结构较为稳定。

公司在国内和海外市场拥有31家（分）子公司和控股公司，业务结构主要分为矿山工程建设、采矿运营管理、工程设计咨询、矿山资源开发和贸易五大业务板块。目前公司境内在建矿山工程建设、采矿运营管理项目20个，海外在建项目12个。

1.2 “矿服+资源”双轮驱动，打造产业链一体化优势

矿山开发产业链包括矿山地质勘察、矿山设计研究、矿山建设、矿山采矿运营、矿山选矿、矿产品冶炼六个环节。

公司主营业务双引擎之一的矿山开发服务主要包括采矿运营管理、矿山工程建设及矿山设计与技术研发，服务对象为大中型非煤类矿山，涉及矿山资源品种主要包括铜、铅、锌、铁、镍、钴、金、银、磷等。

公司打造“矿建+服务”一体化综合经营模式，通过矿山工程建设获得矿山业主认可，进而承接后期采矿运营管理业务，以便缩短建设周期，实现快速投产达产，满足客户需求，进而持续增强客户粘性。

此外，公司利用多年积累的矿山服务管理技术和品牌优势，积极向资源开发领域延伸，逐步探索出“服务+资源”的业务模式，以“矿山开发服务”和“资源开发”作为双轮驱动，推动公司从单一的矿山开发服务企业向矿山综合服务转型。

目前公司已拥有贵州两岔河矿业磷矿采矿权、刚果（金）Dikulushi铜矿采矿权、刚果（金）Lonshi铜矿采矿权及其周边7个探矿权、并参股加拿大Cordoba矿业公司。

1.3 矿山一体化服务龙头，经营稳健潜力十足

平稳渡过疫情周期，业绩稳步提升。公司坚定“矿山开发服务+资源开发”双轮驱动战略，新冠疫情期间业绩表现仍然坚挺，2021年公司营业总收入为45.0亿元，YOY+16.6%，近十年CAGR为+7.7%，营收增长稳健。

截至2022年Q3，公司实现营收38.8亿元，YOY+18.2%。同期利润水平持续上扬，2021年公司归母净利润为4.7亿元，YOY+28.9%，近十年CAGR为+3.9%，2022年Q3公司归母净利润为4.4亿元，YOY+25.3%。

矿山开发服务贡献主要营收，海外矿服助力迅速扩张。

2021年公司矿山开发服务业务占据总营收的95.2%，其中矿山工程建设占比63.5%，采矿运营管理业务占比31.7%。

公司营收结构稳定，未来随着公司矿山项目陆续投产，矿山资源业务占比有望增加。公司是国内较早出海的矿山开发服务商，与全球多家知名矿企合作。2017年公司正式成立海外事业部，海外收入占比从2017年的24%增加至2021年的56%。由于海外矿山资源禀赋优于国内，海外矿企盈利能力优于国内，对于公司收入和利润的改善明显。

公司盈利水平持续稳定，矿服业务抗周期能力强。截至2022年Q3，公司毛利率为26.7%，净利率为11.3%，公司客户主要为大型矿山，客户稳定性较强，因此近十年利润水平均保持稳定。矿山工程建设和采矿运营管理是公司的核心主业，2022年Q3毛利率分别为29.7%和26.5%，毛利率基本稳定。

期间费率控制稳定，债资结构良好。公司期间费用率整体保持小幅下降趋势，2021年公司期间费用率为11.2%，较2019年下降2.3%，截至2022Q3期间费用率仅为8.4%，其中销售/管理/研发/财务费用分别为0.4%/6.5%/1.4%/0.1%，管理费用率较2017年高点下降5个百分点。

随着公司规模逐渐扩张，管理层通过提升成本管控能力实现降本增效，期间费用率维持稳定下降状态。

近年公司资产负债率略有增加，截至2022年Q3公司资产负债率44%，具备较强的偿债能力和抗风险能力。

2 矿山开发服务为基，海外市场打开成长空间

2.1 行业端：金属价格走高激发矿企投资，新一轮景气周期呈现

金属价格上涨，头部矿企加大投资力度。2020-2021年全球货币政策宽松，有色金属价格上涨。受益于价格上涨，矿企利润规模扩大，现金储备增多，从而激发矿企加大矿业项目勘察投入。

从资本开支角度出发，全球范围内头部矿商均已增加资本支出。以铜矿为例，随着LME铜价上涨，2021年头部铜企BHP的资本支出增至61.1亿美元，较2017年增加17.5%。由于矿企资本支出相较价格高点往往出现一定滞后，随着当前有色金属价格不断回升，采矿业市场高景气状况维持，从而拉动矿山服务市场进入景气周期。

2.2 市场端：海外矿服先行者，积极探索增量空间

境内勘探预算低迷，矿源对外依存度居高。

国内矿产资源勘查开发力度不断减弱，非油气地质勘查投资自2012年高点起连续下滑，至2020年已缩减至161.6亿元，2021年小幅抬升至173.81亿元，但占全球勘查投入比重较低,与加拿大、澳大利亚等矿业大国相差较大。而且日趋严格的生态环保政策将进一步缩小矿产勘查开发活动范围。

由于资源禀赋原因，我国主要矿类对外依存度居高不下，目前国内度大于50%的矿种超过10种，其中铁矿石82%、铬矿98%、锰矿96%、钴矿95%、镍矿90%、铜矿78%，因此外部环境对国内矿产供给至关重要，加大海外矿业投资力度成为满足我国矿产资源需求的必要选择。

海外投资力度攀升，积极开拓境外市场。

我国采矿业对外直接投资存量规模一路攀升，截至2021年已上涨至1815.1亿美元，是2010年投资存量的4.1倍。

矿业海外投资项目已经遍布全球，其中大洋洲占比36%，非洲和亚洲位居其后，分别占据22%/18%，美洲占比21%，欧洲占比6%。

矿业海外投资的矿种主要集中在铁、铜、锂、钴、镍、铝等矿种，截至2021年我国在30个国家投资铁矿勘查开发，涉及80余个矿业项目，拥有境外权益资源量269.5亿吨，占全球总资源量的11.9%；境外获得锂、钴、镍矿权益资源量为1717/388/1620万吨，是国内资源量的1.6/5.6/1.4倍。

目前中国矿业公司与国际头部矿企相比，在公司规模、盈利能力、矿山数量等方面尚有一定的差距，随着国家“一带一路”战略的推进，优质头部矿企将持续加大海外市场投资力度。

公司是国内较早“走出去”的矿山开发服务商之一，项目已遍及海外多个国家。

2003年承接第一个海外项目—赞比亚Chambishi项目的矿山开发业务，期间积累了丰富的国际化矿山服务经验，建立了较好的品牌影响力，成为“一带一路”战略计划中被国际大型矿业公司认可的内资矿山开发服务商。

公司陆续承接了赞比亚Chambishi铜矿、Lubambe铜矿等大型矿山开发业务，并成功进入矿业资源丰富的刚果（金）市场，为Kamoa铜矿、Kamoya铜钴矿、Musonoi铜钴矿提供矿山开发服务。

公司承接的位于塞尔维亚的Timok铜金矿、Bor铜金矿、丘卡卢-佩吉铜金矿矿山工程项目，哈萨克斯坦Shalkiya铅锌矿山的基建工程等境外项目，为公司未来海外市场的拓展奠定了坚实基础。

在矿山工程建设及采矿运营管理业务国际化发展的同时，公司矿山设计业务业在南非、蒙古、印尼、刚果（金）、赞比亚等多个国家进行布局。

持续发力海外市场，为业绩增长提供引擎。

截至2021年，公司在境内外承担30多个大型矿山工程建设和采矿运营管理项目。公司顺应国家“一带一路”战略，作为中国矿企积极参与国际矿山项目开发服务，已经具备先入优势，并逐步扩展到纯外资业主。截至2021年公司境外资产规模已达32.8亿元，占比提升至37.8%，较2016年提升24.44%。

随着公司不断获取更多境外项目，海外业务营收持续攀升，2021年已增长至25.4亿元，占比高达56.4%，首次超过境内收入。尽管公司境外项目数量少于境内，但项目均价远高于境内市场，驱动公司利润水涨船高，截至2021年海外业务毛利已达7.1亿元，毛利率亦保持在27.7%的较高水平。公司持续发力海外市场，为营收和利润不断拓展增长空间。

2.3 技术端：秉承智慧矿山建设理念，自然崩落法构建技术护城河

全球矿产综合开采品位逐年下滑，深部地下开采市场不断扩大。矿山开采首选高品位矿石，随着开采深度增加，矿石品位逐步降低。

以铜矿为例，平均品位已经由1999年的1.41%下降至2016年的0.65%，目前全球原矿综合品位大约保持在0.6%的水平。而且全球铜矿山老龄化严重，约有一半的铜矿已超过50年，在全球最大的七个矿山中，有四个已经开采超过70年，矿山开发难度增大。

历经多年开采，在产的大部分全球主力矿山或将由露天开采转入地下开采阶段，如自由港位于印尼的Grasberg金铜矿、洛阳钼业位于刚果（金）的Tenke铜钴矿、力拓位于蒙古的OyuTolgoi金铜矿、智利国家铜业位于智利的Chuquicamata铜矿、纽蒙特位于南非的Phalaborwa铜矿等，开采模式的变更为从事矿山工程建设和采矿运营服务的专业化公司提供了市场空间。

公司在深井采矿领域具备技术优势，处于国内行业前列。

未来随着浅部资源的枯竭，矿产资源开发逐步向深部化方向发展。

当前国外采深1000米以上的金属矿山112座，其中采深超过3000米的有16座，我国采深1000米以上的金属矿山已达16座,目前金属矿山的开采深度以大约10-30m/a的速度下降,预计未来我国将有1/3的金属矿山开采深度达到1000m。而深井矿山开采因为地应力增大、井温升高、矿床地质结构条件恶化等，带来了一系列工程技术问题。

公司在深井采矿领域具备技术优势，具备同时施工10条超千米竖井的能力，所承建的会泽3#竖井掘砌及配套工程是国内已完工的最深竖井工程，井筒净直径6.5m，井深1526m。

目前竣工竖井最深达1526米，在建竖井最深达1559米，斜坡道最长达8008米，目前均处于国内前列。

自然崩落法是唯一能与露天开采经济效益相媲美的高效地下采矿方法，其生产能力大，便于组织管理，作业安全，开采成本低。

采场中用自然应力从拉底空间向上逐层破碎矿石并从底部巷道进行局部放矿，在将阶段全高的整体矿石都破碎后在崩落岩石覆盖下从底部巷道大量放矿的阶段崩落采矿法。

公司是国内为数不多能够精确把握自然崩落法采矿技术的服务商之一。

公司采取优化后的自然崩落法为普朗铜矿提供矿山工程建设和采矿运营管理服务，辅之以大规模机械化作业，保障了1250万吨/年生产能力的实现，使之成为目前国内规模最大的地下金属矿山。

公司在创立之初就积极布局智慧矿山建设，以安全生产和降本增效为目标，贯穿矿山数字化、信息化和智能化三个阶段，涵盖生产技术协同、过程智能管控、智能装备与系统、大数据分析、虚拟实训等方面，构成了智慧矿山建设核心技术支撑平台。

同时公司还将智能化开采应用作为主攻方向，自主研发和遥控和自动驾驶铲运机技术，目前已在普朗铜矿成功投用。由金诚信集团投资成立的迪迈科技，专注于数字矿山科学技术，为矿山企业过程管控和科学管理提供整体解决方案。

目前产品已应用于国内外400余矿企和机构，公司有望成为矿山信息化、智能化领军企业和数字矿山科技的领导者。

凭借先进技术优势，公司盈利能力持续优异。

矿山开采的条件较多，加之矿场环境复杂，采矿业存在准入壁垒。目前国内矿山开采技术仍处于发展阶段，技术领先的企业可以打造护城河，形成矿山开发服务的差异化优势。

因此相较于同业公司中的工程建设类企业以及其他规模较小的矿服企业，公司兼具规模优势和技术优势，能够为客户提供更加优质的服务，且议价能力较强，因此盈利能够长期保持较高水平。

2.4 客户端：坚持“大业主+大项目”策略，客户黏性驱动高增长

客户资源方面，公司按照“大市场、大业主、大项目”市场策略，以“实力业主、知名矿山”为目标市场导向，经过多年市场开发，形成了以央企、地方国企、上市公司、国际知名矿业公司为代表的稳定客户群，包括江西铜业、金川集团、中国有色、开磷集团、驰宏锌锗、云南铜业、海南矿业、西部矿业、北方矿业、紫金矿业、Ivanhoe、Vedanta、EMR、ShalkiyaZinc等。合作项目也由点及面、不断深入。

公司与中国有色在海外的合作已由赞比亚Chambishi项目延伸至赞比亚Luanshya铜矿项目和印度尼西亚Dairi铅锌矿项目；与紫金矿业的合作也由刚果（金）Kamoa项目延伸至塞尔维亚Timok铜金矿项目、塞尔维亚Bor铜金矿项目、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿项目。

从项目规模来看，公司以大项目为主。

2016-2021年公司平均项目规模由0.70亿元上升至1.34亿元。当有色金属价格出现大幅波动时，大项目能保持更稳定的运营，有助于公司保持稳定利润。同时由于矿山服务行业集中度较低，大项目本身存在一定准入门槛，对于矿服企业的综合服务能力具备严格要求，专注于大项目有利于避免过度竞争，保障公司长期经营稳健。

大业主规模稳步上升，抗风险能力增强。当矿价持续走低时，众多中小矿山受限于资金压力，往往采取停产减产的方式来维持运营，而大型矿山可以通过平衡开采品位等手段来维系矿山的生产运营，甚至主动增加矿山工程建设投资，以较低投入获取矿业权。

因此拥有优质大型客户的矿山开发服务企业，经营更为稳健。公司前五大客户签约额稳步上升，2021年已增至25.7亿元，且占总营收比重均在50%以上。

受益于大客户战略，公司采供矿量持续增长，为公司业绩增长提供稳定动力。2021年公司采供矿量高达3187.3万吨，近十年实现4.68倍增速。2021年公司掘进总量为337.44万㎡，多年保持较高水平。经过多年市场开发，公司形成了稳定客户群，大项目格局已经形成。优质客户群能够拓展潜在项目资源，助力公司业绩不断增厚。

3 布局矿山资源业务，创造盈利高弹性

公司顺应行业发展趋势，明确矿山资源业务作为未来第二增长极。

2019年5月与开磷集团合作以2.91亿元取得贵州省两岔河磷矿项目90%股权，正式转型矿企；同年8月收购位于刚果（金）的Dikulushi矿区下属的两个矿业权及相关资产；同年11月收购艾森豪集团旗下哥伦比亚SanMatias铜金银矿近20%股权；2021年1月，公司全资收购欧亚资源下属的Sky Pearl100%股权，同时获得其位于刚果（金）的Lonshi铜矿开采权。

矿山资源开发已经成为公司第二大核心业务，通过资源勘探、资产并购与开发等举措，形成了从资源勘探、项目开发、矿山建设、服务运营到产品销售的全产业链打造，实现矿山开发服务与资源开发板块的“双轮驱动”。

公司矿山项目涉及到铜矿、金矿、银矿和磷矿，目前总计拥有的矿产保有资源权益储量为铜106万吨，银249吨，金7吨，品位为32.65%的磷矿石1920万吨。依托矿山开发服务主业优势，未来资源开发的潜力巨大。

3.1 收购贵州两岔河磷矿，首次进军资源开发领域

公司于2019年5月通过公开竞买取得贵州两岔河磷矿采矿权，公司持股90%，贵州开磷集团股份有限公司持股10%。

两岔河磷矿储量丰富，资源禀赋优异。两岔河矿段位于开阳县洋水矿区，矿区面积4.8平方公里,是全国优质磷矿区，矿区内采矿权资源量(331+332+333)为2133.41万吨磷矿石，P2O5平均品位32.65%。

根据项目初步设计，矿山整体生产规模80万t/a，采用分区地下开采，其中南部采区生产规模30万t/a，建设期1年，生产期20年；北部采区生产规模50万t/a，建设期3年，生产期18年；最终产品为磷矿石原矿，平均品位30.31%。

新能源汽车行业的蓬勃发展，为动力电池市场带来增益。动力电池根据材料类别主要分为三元、磷酸铁锂、锰酸铁锂、钛酸锂电池，市场主要以三元电池和磷酸铁锂电池为主。

磷酸铁锂电池以其稳定的化学性能和低廉的成本越发获得市场青睐，2021年国内正极材料出货量中，磷酸铁锂正极材料占比43%，超过三元正极材料。同时磷酸铁锂电池装车量也一路走高，2021年装车量高达79.8GWh，占动力电池装机量51.7%，近五年CAGR高达+31.9%，磷酸铁锂在新能源电池领域的应用超越三元，且增速十分迅猛。

预计随着国内汽车动力电池产业不断发展，磷酸铁锂装车量市场份额将持续提升。

3.2 收购刚果（金）Dikulushi铜矿，已顺利投产

2019年8月，公司通过全资子公司Eunitial Mining Investment Limited以275万美元低价收购Anvil Mining Congo SA位于刚果（金）Dikulushi铜银矿下属两个矿权及相关资产，持有100%权益，自此开启铜矿资源开发进程。收购期间铜价正处于低位区间，具备显著成本优势。

该项目位于刚果（金）东南部加丹加（Katanga）省，采矿权面积68.77平方公里，项目资源量为8.1万吨铜、191.6吨白银。

根据AMC提供的前期资源/储量估算资料，采矿权PE606矿床Dikulushi铜银矿石量约113万吨，铜平均品位6.33%，折合铜金属量7.14万吨，银平均品位144g/t，折合银金属量164吨；采矿权PE13085矿床拥有铜银矿石量57.5万吨，铜平均品位1.63%，折合铜金属量0.94万吨，银平均品位48克/吨，折合银金属量27.6吨。该矿山属于高品位优质资源，该项目已于2021年12月投产。

3.3 收购 Sky Pearl，积极布局刚果（金）Lonshi铜矿

2021年1月，公司通过全资子公司致元矿业使用自有资金收购Eurasian Resources Group Sarl旗下Sky Pearl Exploration Limited的100%股权，获得其全资子公司Sabwe Mining Sarl持有的位于刚果（金）的1个铜矿采矿权及其周边7个探矿权。

该项目位于刚果（金）加丹加省东南部，距离赞比亚边境3公里，采矿权资源量约为87万吨铜，平均品位2.82%。

公司预计该项目将于2023年底投产，达产后处理矿石能力预计超过100万吨/年，届时铜矿的年产量能够达到4万吨以上。采矿权周边7个探矿权面积超过900平方公里，均分布于刚果（金）东南部，目前仅开展了地质物探、化探工作及少量的钻探工程，地质勘查工作程度较浅，尚需后期开展地质普查及详查地质工作。

3.4 参股Cordoba公司，SanMatias铜金银矿潜力巨大

2019年11月16日，公司全资子公司开元矿业与加拿大Cordoba Minerals Corp.签署《股份认购协议》，认购金额合计1096.5万加元，认购完成后公司持有Cordoba矿业公司19.9%的股权，间接参股其下属的SanMatias铜金银矿项目。

该项目矿权面积约200平方公里，同时另有25平方公里正在申请，包括Alacran、Montiel East、Montiel West和Costa Azul四个矿床。

Cordoba公司已发布针对SanMatias铜金银矿内的Alacran矿床的预可行性研究结果，根据报告信息，SanMatias项目矿石控制的资源量1.219亿吨，当量铜品位0.46%，其中铜金属量51.8万吨，此外保有金金属量30.97吨，银金属量258.22吨。

该项目的控制+推测的矿石资源量为1.27亿吨，合计铜金属量52.84万吨，金金属量31.96吨，银金属量262.30吨，平均当量铜品位为0.64%。

4 盈利预测与估值

4.1 矿山开发服务

作为公司传统主业，公司依据服务合同进行结算，因此收入和利润增速较为明确，盈利水平较为稳定。我们假设22-24年矿山服务收入复合增速20%，毛利率稳定在27%左右，净利率约10%左右。预计22-24年公司矿服业务营业收入分别为54.05/64.86/77.83，净利润分别为5.95/7.13/8.56亿元。

目前LME铜价约为9000美元，该价格与2021年铜价持平。由于矿山企业成本相对固定，我们认为目前情况下铜企的盈利与2021年持平。因此我们参考金诚信2021年估值表现对其2023年矿服业务进行估值。2021年金诚信PE（TTM）估值均值为26.32倍，我们给予2023年矿服业务26.32倍估值，对应目标市值188亿元。

4.2 矿山资源业务

基本假设：

1）铜价：以最新LME铜结算价为参考，若未来两年铜价保持稳定水平，预计2023-2024年铜价为9000美元/吨；

2）磷矿含税价格（元）：以磷矿最新现货价格为参考，若未来两年磷矿价格保持稳定，计2023-2024年磷矿含税价格为1000元/吨；

3）其他：美元对人民币汇率按7.0进行考虑，所得税率按25%进行考虑，铜矿计价系数按照0.85考虑；

4）销量：预计23-24年铜金属销量1/4万吨，磷矿石销量16/30万吨。

基于以上假设，我们预计公司矿山资源业务22-24年实现营业收入0/6.77/26.91亿元，净利润分别为0/2.09/10.09亿元。我们给予2023年矿山资源业务15倍估值，对应目标市值31亿元。

4.3 估值

我们预计2022-2024年公司营业收入分别为54.05/71.63/104.74亿元，YOY+20.01%/+32.53%/+46.23%，净利润分别为5.95/9.23/18.66亿元。

看好公司矿山服务行业地位和矿山资源开发业务的前景，且23年是矿山资源放量的首年，给予公司23年219亿目标市值。