（报告出品方/分析师：东吴证券 张良卫 周良玖）

1. 主旋律电影领军者，持续拓展全产业链

博纳影业成立于2003年，是国内首家从事电影发行业务的民营企业。

公司深耕影视行业多年并不断向上下游产业链延伸，主营业务涵盖电影的投资、发行、院线及影院业务，现已成为行业知名的全产业链布局的电影集团公司。

自2014年起，公司布局主旋律电影，先后打造“山、河、海”、《长津湖》等系列电影并取得优异票房。2021年 9 月，公司主投主控的主旋律商业片《长津湖》上映，成为中国影史票房冠军。公司主营业务分为电影的投资、发行、院线及影院业务:

1.1. 发展历程：打通上下游，布局“投资+发行+放映”全产业链

2003-2014：打通电影投资、发行、放映全产业链；

2003年，博纳影业成立，成为国内首家从事电影发行业务的民营企业，并向上游投资业务拓展。

2008年 1 月，北京博纳国际文化传媒有限公司更名为北京博纳国际影院投资管理有限公司，经营范围变更为影院投资与管理等业务，逐步向下游拓展影院业务，完成投资、发行、放映三个环节的产业链布局；

2010年公司成功于纳斯达克上市，成为国内首家在美上市的影视公司。

2014至今:开启主旋律商业化电影时代。

2014年 12 月，公司推出“山河海”三部曲中的首部电影《智取威虎山》，此后公司开启对主旋律商业化电影的投资与发行，成功打造多部主旋律电影，其中《长津湖》位居中国影史票房冠军，《长津湖之水门桥》、《红海行动》和《中国机长》在中国电影史上票房收入分别排名第八、第九位和第十五位。

1.2. 股权结构：知名演员参股，管理层经验丰富

知名演员参股，与公司维持深度合作关系。于冬为博纳影业控股股东和实际控制人。

截至2022年 9 月 2 日，于冬直接持有博纳影业20.53%的股份，并通过影视基地及西藏祥川持有博纳影业共计 1.95 %的股份。知名艺人张涵予、黄晓明、章子怡、韩寒等均参股博纳影业，与公司保持深度合作关系。

管理层具丰富电影从业经验。

公司管理层均具有电影行业丰富从业经验，总经理于冬为中国电影制片人协会副理事长，曾担任《长津湖》系列电影制片人。公司管理层的丰富经验有望为公司投制电影提供助力。

1.3. 优质电影推动业绩修复，盈利水平有所提升

疫情短期扰动公司业绩，优质电影推动业绩修复。

2021年，公司实现营收 31.24 亿元，同比增长 94%，主因 2020 年低基数所致。

2020年受疫情影响，各项业务收入均大幅下滑。2022H1，公司营收实现 14.7 亿元，同比增长 81.9%，主因公司主投影片《长津湖之水门桥》于2022年春节档上映，并取得了 40.6 亿元票房，而2021同期无主投影片上映。

从营收结构来看，2021年公司投资及发行业务占营收比达 79%，电影的投资与发行仍然是公司营收的重要来源。

自新冠疫情以来，电影市场遭受冲击，但凭借《长津湖》、《中国医生》等头部电影的强劲票房，2021年公司营收已恢复至疫情前水平，公司持续打造优质头部电影的能力推动业绩修复及后续增长。总体来看，除2020年外，公司业绩增长稳健。

投资业务毛利率上行，发行业务毛利率处高位。

2021年，公司总体毛利率及投资、发行、院线、影院业务毛利率为

40%/33.8%/89.7%/60.9%/1.7%。

2017-2021年，公司投资业务毛利率整体呈上行趋势，主要受公司投资影片票房表现提升及主投影片收入占比提升影响。

由于发行业务中，保底发行需支付发行权费用，具有更低毛利率。发行业务毛利率主受当年度保底发行比例影响，整体来看，发行业务毛利率均处较高水平。

费用率控制良好，盈利能力提升。

2021 年，公司销售费用率 9.5%，相比 2019 年下降 7.4pct；管理费用率 6.8%，相比 2019 年下降 0.9pct。公司费用率控制良好，总体毛利率稳定，推动公司盈利能力提升。2021 年，公司归母净利率达 11.6%，较 2019 年提升 1.5pct。

2. 投资、发行业务：公司具主旋律电影投制壁垒，打造优质内容能力具持续性

公司投资业务分为主投及参投。

主投业务中，公司负责组织并监督影片创作生产的全过程。参投业务中，公司仅作为参投方，在影片上映后获取票房收益。

发行业务分为代理发行和买断/保底发行，负责影片的宣传推广及销售等工作，并按影片票房分账的一定比例，或买断发行权，获得票房分账金额计入收入。

公司主投影片均由自己发行。

公司以投资发行主旋律电影为主，率先开启主旋律电影商业化步伐。2014年以《智取威虎山》为开端，公司开创了近年来真实事件改编的主旋律题材电影商业化的新篇章。

公司主旋律电影擅长以小人物讲历史事件，其主投的“山河海三部曲”，“中国骄傲三部曲”，以及《长津湖》系列电影，均取得较高票房，成为中国主旋律电影商业化运作的成功典范。

公司具备主旋律电影成功经验，在资金、资源、主创资源上形成壁垒；同时公司具备主旋律电影商业化的可复制经验，通过横向扩展故事素材，纵向延伸 IP 价值持续提供优质主旋律电影。

2.1. 覆盖观众广，头部优质主旋律电影具竞争优势

疫情持续冲击电影市场，主旋律电影实现逆势增长。

自 2020 年以来，受疫情反复影响，线下影院开业及上座率均受冲击。2021年全国电影票房仍未回到疫情前 2019 年水平，2022 上半年票房同比下滑 37.7%。截至2022年 8 月 22 日，中国票房排名前 20 名中仅 8 部为 2020 年后上映电影。

相较整体电影市场，由于主旋律电影受众群体广泛，头部电影档期多位于国庆档、春节档等关键档期，主旋律电影在后疫情时代实现逆势增长，表现优异。根据灯塔研究院，2021年主旋律电影票房达 94.4 亿元，超越 2019 年水平。

主旋律电影内容从还原历史到聚焦小人物故事，逐步融入商业化元素。

主旋律电影以历史事件为原型，为观众传递主流价值及爱国热情。主旋律电影的发展以叙事风格转变为主线，从以还原真实事件、历史人物为主，逐渐转变到塑造历史真实事件背景下的小人物英雄，聚焦小人物故事；并从题材多样化，选角商业化，以及人物塑造多面化等角度融入商业化元素。

“主旋律+商业化”覆盖受众广，释放票房潜力。

主旋律电影中主流价值的弘扬将激发各年龄群体的爱国热情，将电影受众扩充至中老年群体；选角、故事、题材的商业化也将推动关注内容、人物塑造、剧情合理性的年轻群体更愿意走入影院观看主旋律电影。

截至 2022.09.04 日，中国票房排名前 10 名中含四部主旋律电影。这些主旋律电影的观众年龄分布相较其他题材电影更加平均，覆盖更广，40 岁以上观众比例普遍高于动画、悬疑、喜剧等题材电影。

受众群体的广泛性将拓展主旋律电影市场规模，使得主旋律电影票房相较其他题材电影有更加优异的表现。

头部优质主旋律电影瓜分国庆档等关键档期票房。

通常，电影定档受电影的题材、受众、竞争环境影响。头部主旋律电影题材多为剧情、战争、历史；且受众覆盖面广，优质内容具有竞争力，多定档于国庆档等关键档期，并能取得较高票房。自 2019 年以来，国庆档票房前列均含主旋律电影。

自 2020 年，新冠疫情持续冲击电影市场。但疫情常态化后，其对电影排片及票房的影响主要体现在中长尾部电影及非节假日观影上：

1）观众非节假日观影意愿减弱， 于非重点档期上映的小成本电影减少；

2）重点档期观影次数减少，中长尾部电影比例 提升，但头部优质电影依然具有强竞争力。

以国庆档为例，2019 年后，票房 10 亿以下 电影比例逐渐提升，但头部优质电影票房表现稳定。

我们认为，头部优质主旋律电影通常于重点档期上映，且因其受众广泛、主题贴合节假日氛围，相较其他题材电影更易取得较高票房。

2.2. 投资业务：主旋律电影资源壁垒高，公司打造优质内容能力具持续性

2.2.1. 主旋律电影因其题材特殊性，具资源壁垒

由于主旋律电影的投制对题材、资金及主创团队均有较高要求，优质主旋律电影的投制壁垒更高。基于丰富的经验、充足的资金以及与导演、演员的长期合作关系，博纳具备打造优质主旋律电影的资源。

题材壁垒：主旋律题材具审核难度，公司对内容的把控为题材获取提供背书。我国电影内容在拍摄前需要将剧本大纲交由国家电影局备案审批。

根据《中华人民共和国电影产业促进法》，涉及重大题材或者国家安全、外交、民族、宗教、军事等方面题材的，应当按照国家有关规定将电影剧本报送审查。主旋律题材使用具不确定性。但公司自 2014 年以来成功打造多部优质主旋律电影，对历史事件资源获取、真实事件故事内容塑造及把控具相关经验，这将助力公司成功获取历史事件资源，并针对事件进 行电影创作。

资金壁垒：优质主旋律电影具场面宏大，工作人员密集等特点，对公司资金有较高要求。主旋律电影通常以战争、历史等为题材，对制作有较高门槛。

战争电影需还原真实战争场景，对特效及人员数量均有较高要求，例如《长津湖》群演人数达 7 万人。制作的高门槛反映成本的高门槛，通常生产优质主旋律电影需要公司拥有雄厚的 资金实力。截至2022年 6 月 30 日，博纳影业货币资金充足，达 13 亿元；现金余额达 10.62 亿元，这将保证博纳影业投资发行主旋律电影的持续性。

主创壁垒：电影质量及票房有赖优质导演及演员；公司与知名导演及演员均保持长期合作关系。导演、主演作为电影的名片，对电影的质量、市场影响力以及观众的观看意愿均有影响。

一方面，公司通过与制片人、导演、演员签署长期协议以加强合作粘性，例如，公司与徐克导演签订协议，约定在合约期内为公司制作 5 部独家合作影片。另一方面，知名演员持股也将建立公司与其之间的深度合作关系，张涵予、黄晓明、章子怡、韩寒等知名艺人均持有公司股份。

2.2.2. 优质内容能力具可持续性：横向扩充内容，纵向延伸 IP

公司主旋律商业化电影已具备成熟可复制的工业化模式。横向来看，公司能够基于丰富历史真实事件扩展电影内容；纵向来看，市场表现出色的电影 IP 续作将延续品牌价值，为票房收益提供保障。横向扩展内容，主旋律电影商业化制作模式已成熟。

公司具多年主旋律电影投资与制作经验，主旋律商业化电影的制作已形成工业化模式：

1）内容塑造：主旋律+类型片，扩大市场接受度，拉升票房。

类型片即根据不同题材形成的不同的影片形态，如喜剧、战争等类型片。公司以真实事件为背景，基于类型片故事框架进行电影制作，通过贴近现实的真实事件缩小类型片的模式化问题，并减缓观众对主旋律电影的说教式反感，扩大市场接受度，实现票房的提升。

2）选角：新老演员结合，提升市场影响力。

公司主旋律电影角色选取采用新老演员结合的形式，既有张涵予、吴京、李晨等中坚演员，也起用了彭于晏、刘昊然等更为年轻的演员，赋予电影话题度及年轻群体中的市场影响力。

3）市场宣传：公司兼具投资与发行业务，协同提升电影知名度。

公司主投影片均由公司发行，公司亦可通过参投影片获取影片发行权。公司投资与发行业务 具共同目标，将有效促进宣传、销售积极性，提升电影知名度。

我们认为，这种工业化的主旋律电影投资发行模式，将保证公司打造优质电影的可持续性及可复制性。2019-2021 年，公司主投影片片均票房分别实现 35.5/0.7/15.8 亿元，参投影片片均票房分别实现 6.5/9.6/6.7 亿元。除 2020 年受疫情影响上映电影数有限外，博纳影业主参投电影片均票房均远超市场平均票房，验证了公司持续投资发行优质电影的能力。

纵向延伸 IP：打造系列电影，延续品牌价值。

公司主旋律电影具系列化主题。自 2014 年以来，推出“山河海三部曲”、“中国骄傲三部曲”等系列电影；并基于此前成功电影，打造续作，如《长津湖》的续作《长津湖之水门桥》，延续 IP 价值。

随着公司深化对系列电影内容及模式的理解，“山河海”系列及“中国骄傲三部曲”系列票房逐步提升。

《长津湖》及《长津湖之水门桥》亦取得 57.8 及 40.7 亿元的优秀票房成绩。公司基于优质 IP 品牌，打造系列续作，延续此前电影的品牌价值，为票房收益提供保障。

影片储备丰富，多部主旋律续作赋予公司业绩弹性。

根据公司招股说明书及豆瓣电影，公司拟投资及已在后期制作、审查阶段影片储备丰富。

《海的尽头是草原》已定档2022年 9 月 9 日，《无名》等主旋律电影有望于2022年上映。系列续作方面，公司拟投资《红海行动 2》、《智取威虎山前传》等影片，延续大热电影 IP 品牌价值，有望带来高票房收益。

我们认为，在公司具备主旋律电影壁垒主旋律商业化影片制作模式已成熟，打造优质内容具备可持续性基础上，公司将持续巩固其竞争壁垒；叠加公司影片储备丰富，若如期上映，将赋予公司业绩弹性。随着电影行业复苏，公司有望实现业绩增长。

2.3. 发行业务：协同投资业务巩固竞争优势

首家电影发行民营企业，具全渠道发行能力。公司是首家从事电影发行业务的民营企业，与领军的在线平台和新媒体网站保持长期合作关系，具备规模化和全渠道发行能力。

自成立以来，公司已发行影片超过 250 部。

除2020年及2021年受疫情影响外，近年来公司发行影片票房总额及票房占比总体呈现上升趋势。2021年，公司发行影片的票房占比始位列国内民营发行公司前三名。

协同投资业务巩固竞争优势。

投资及发行业务均以票房固定比例计入收入，目标具一致性。电影产业链上各个环节协调配合，共同推动电影票房的提升。

电影的题材、制作水准、演职人员团队阵容是影片基础；而宣传发行手段与力度影响电影在上映期间的知名度与客流量。对于发行业务，公司在投资优质影片的同时在投资协议中约定公司能够获得发行权，实现电影发行市场占有率的提升。

对于投资业务，发行过程中的营销宣传，也将提升公司投资影片的知名度及票房。

3. 院线、影院业务：市场份额上行，屏幕数提升将提供边际增量

院线：2019年获得院线牌照，打通产业链上下游。

公司于2019年 2 月获得电影院线资质，对以资产联结或者签约加盟方式加入院线的影院进行统一品牌、统一排片、统一经营、统一管理。截至2021年 12 月末，博纳院线旗下共有加盟影院 108 家，银幕 905 块。其中自有影院共 92 家。

根据艺恩数据，公司院线旗下影院2021年实现票房收入8.01亿元，市占率达1.7%。自2019 年公司开启院线业务，旗下影院票房市占率逐年提升。

影院：重视品牌建设，市占率逐步提升。

截至2021年12月底，公司已在北京、上海、杭州、宁波、重庆等城市投资建成并管理101家五星级标准现代多厅影城，银幕总数841块。

公司重视博纳影城的品牌建设，采用高标准硬件设备，为观众提供优质观影体验：硬件方面，影院配备先进的进口数字放映设备、音响系统和银幕。截至2021年12月末，公司影院拥有 25 张中国巨幕、28张 IMAX 巨幕。

观影体验方面，公司通过技术升级、系统管理、精细化运营等措施，提升放映技术及服务质量。

自2019年，公司自有影院票房收入市占率稳步提升。未来，随着公司进一步加快影院布局，公司自有影院市场份额及排名有望进一步提升，并为上游电影的发行提供放映渠道保障，提升议价能力。

量价均超平均水平，影院屏幕数提升及上座率恢复将为业务提供边际增量。

2021年，公司影院（含加盟影院）平均票价达 43.2 元，场均人次达 13 人次，均超全国电影市场平均水平，但略低于行业龙头万达。

我们认为，基于博纳影业硬件及用户体验的提升，叠加电影投资发行业务提升品牌知名度，影院平均票价及场均人次仍有提升空间。

此外，公司拟投资 2.1 亿元于影院项目中，主要包括装修、银幕、座椅、还音设备、放映设备、集成系统、办公设备及辅助设施等，涉及 10 家影院内 74 张普通银幕数，6 套巨幕，及 9831 张座席。

公司对影院的持续投资，影院屏幕数提升以及随疫情好转上 座率的提升有望为影院业务提供边际增量。

4. 盈利预测

公司影片储备丰富，且主旋律商业化电影已形成成熟模式。

但考虑到公司2021年《长津湖》、《中国医生》等电影收获高票房，具高基数，2022年上半年受疫情影响，电影制作、排期或受一定程度的影响。

我们预计2022-2024年投资业务收入增速为 0.1%/19.8%/18.7%。

2022上半年疫情影响整体电影市场票房表现，公司发行、院线及影院业务均受冲击，其中，由于影院业务主为线下运营，疫情反复对其影响较大。

考虑到下半年及此后疫情有望减缓，我们预计2022-2024年发行业务收入增速为1.7%/14.3%/9.4%;院线业务收入增速为-15%/10%/5%;影院业务收入增速为-15%/11.3%/11.2%。

5. 估值

我们采用可比公司估值法进行估值，选取光线传媒、中国电影、万达电影作为可比公司，2022-2024年平均 PE 为 47.3/23.5/19.3 倍，考虑到公司主旋律电影票房表现出色，具备可持续打造优秀内容能力，给予公司2023年 30 倍 PE，对应市值为 180 亿元。

6. 风险提示

市场竞争加剧风险：我国年产影片数量随观影人次提升逐渐增多，许多影片无法公映。如果出现更多影片竞争相同档期，将对公司出品电影票房产生负面影响。

疫情反复风险：疫情对线下观影及电影生产活动冲击较大，若疫情反复，则公司各业务业绩将承压。

票房不可预见性风险：影视作品作为一种大众文化消费品，没有可量化的判断标准。消费者往往基于过往的主观经验来进行选择判断，并且其主观经验也会随社会文化环境的变化而变化。公司影视作品的市场需求仍具有一定的不可预见性，影视作品的投资回报存在一定的不确定性风险。

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