财信证券公司深度报告：福能股份（600483.SH）海风向好，成功转型新能源运营商

 福能股份(600483.SH)海风向好，成功转型新能源运营商分析师：何晨   从业人员登记编号：S0530513080001研究助理：袁玮志编辑：胡彬清

投资要点

海上风电装机增长迅速，成功转型新能源运营商。2021年7月，公司石城和平海湾共计40万kw海上风电项目投产，投产后公司陆风、海风和光伏装机分别为88.7、40和4.29万kw，合计装机量约为133万kw。公司在建海上风电项目为长乐外海海上风电场C区，规划装机量49.8万千瓦，计划年底投产。投产后公司2021年底装机规模将达到597万kw，其中新能源装机规模为183万kw，占比约31%。2020年，公司新能源业务板块的净利润占比达53.88%，公司已经成功转型为新能源运营商。考虑到海上风电的高净利率，我们预计海上风电未来将成为公司业绩提升的主要增长点。海上风电利用小时存在超预期的可能性。公司海上风电均位于福建省内的优质海上风场，相同风场或邻近风场已投产项目如中闽海电一期利用小时在4500小时左右，兴化湾一期上半年利用小时在2200小时左右，因此公司海上风电项目投产后存在利用小时超预期的可能性。根据测算，在单位造价19900元/kw的情况下，利用小时如果从3200提升到4000小时，净利润从8.68亿元提升到13.31亿元，增幅高达53%；内部收益率从10.26%提升到16.85%，提升6.6个百分点。“海风+核电”的投资收益值得期待。公司的投资收益主要来自于海上风电和核电业务的投资，2021年上半年，公司投资收益共计3.26亿元，比去年同期的0.96亿增长239.58%，预计全年投资收益约6.5亿元。公司与三峡能源在海上风电项目上开展了交叉持股，三峡能源目前投产和在建项目共计106万kw，公司持股35%对应37万kw，对应约4.4亿元的投资收益，我们预计随着公司参股海上风电项目的陆续投产，公司明年的投资收益可进一步提升至9亿元。投资建议。预计公司2021年到2023年实现营业收入分别为113.78、128.94、131.83亿元，净利润分别为22.5、31.5和34.3亿元。分部估值合计285-335亿元，按照18.69亿股本计算，对应股价为15.25-17.92元。考虑到“3060”碳中和目标下新能源行业的高景气度，以及福建省海上风电的发展规划和公司在海上风电的发展潜力，我们维持对公司的“谨慎推荐”评级。风险提示：风电投产不及预期，气价和煤价波动，用电需求增速放缓。1电源结构合理，基本面稳健向好1.1 地方能源平台，电源结构合理福能股份是在2014年底由福能集团将旗下的优质电力业务资产注入原福建南纺股份有限公司后形成，重组完成后公司的主营业务由纺织变更为电力和纺织，福能股份成为福能集团控股的电力投资运作平台，福能集团持股66.01%。2016年，三峡集团与福建省政府签订合作协议；截止2021年1季度，三峡集团旗下的三峡资本持有公司股份9.27%。公司主要分为三大业务板块，其中传统的火电业务板块包括热电联产、燃煤纯凝、燃气发电和供热业务，新能源业务板块包括光伏发电、陆上风电和海上风电，其他业务板块主要包括重组前的纺织业务。公司主要的收入和利润来自于两大电力业务板块，2020年电力业务的营收和净利润占比均超90%。

从电源结构来看，公司目前仍以传统的火电（包括热电联产、燃煤纯凝发电和燃气发电三大类）装机为主，占比79.8%。截至2020年末，公司控股运营总装机规模519.30万千瓦，其中：风力发电100.60万千瓦、天然气发电152.80万千瓦、热电联产129.61万千瓦、燃煤纯凝发电132.00万千瓦、光伏发电4.29万千瓦。热电联产、燃煤纯凝发电和燃气发电三大类装机合计414.41万kw，占比79.8%；以风电和光伏为代表的新能源装机合计104.89万kw，占比20.2%。

风资源转好、装机同比增加以及需求向好，共同推动公司2021年上半年发电量同比增长15.5%。1）公司去年新并网的项目在今年上半年开始贡献发电量；2）上半年风资源向好，带动风电整体利用小时提升；3）在去年疫情造成的低基数效应下，上半年用电量需求回暖。在以上三个因素的共同作用下，公司2021年上半年累计完成发电量93.49亿千瓦时，同比增长15.50%；累计完成上网电量88.57亿千瓦时，同比增长15.28%；累计完成供热量461.33万吨，同比增长95.09%。

1.2 经营稳健，基本面逐年向好2020年，公司实现营收95.57亿元，同比减少3.90%；实现利润总额18.63亿元，同比增长13.67%；归母净利润14.95亿元，同比增长20.21%。公司近三年的营收稳定在95亿元左右，归母净利润在2017年下滑明显的主要原因是在气价上调和下游价格受管制的情况下，气电部分贡献的净利润出现了较大幅度的下滑。但随着气电替代电量政策的执行，气电业务板块受气价的影响逐渐得到解决。此外，随着公司陆上风电装机的不断增加，公司净利润开始逐年提升，毛利率和净利率也开始筑底企稳，2020年毛利率和净利率分别为23.9%和16.7%，较2019年分别提升3和3.4个百分点。2021年上半年，公司实现营收57.83亿元，同比增长58.04%；净利润11.10亿元，同比增长218.65%；归母净利润9.49亿元，同比增长149.05%。净利润增速明显快于营收增速的主要原因是：1）上半年执行气电替代电量较去年同期增加23.29亿千瓦时，受此影响，晋江气电上半年实现净利润3.43亿元，较去年同期的-1.8亿元大增289.81%；2）报告期陆上风电在运装机规模增加，上网电量和盈利同比增加；受此影响，福能新能源上半年实现净利润4.43亿元，较去年同期的2.51亿元同比增加76.52%。

从净利润角度来看，公司可视为新能源运营商。虽然从电源结构来看，公司火电装机（包括热电联产、燃煤纯凝发电和燃气发电三大类）占比79.8%，但从净利润角度来看，随着新能源装机规模的逐步扩大，新能源业务板块的净利润贡献逐年增加，2020年达到53.88%，从净利润的角度来看，公司已经成功转型为新能源运营商。

受风电装机规模增加的影响，公司应收账款占比提升。公司前几年的应收账款占比稳定在17%左右，随着风电装机规模的增加，2020年应收账款占比大幅提升至28.74%，较2019年增加近12个百分点。2020年公司火电业务的营收占比72%，对应的发电量不存在可再生能源补贴拖欠，因此即便2020年应收账款占比大幅提升，但仍然明显低于其他新能源运营商。由于有传统火电业务为基础，因此公司的现金流情况仍然保持良好。2020年，受气电替代电量部分执行延后和火电发电量降低的影响，公司经营性现金流同比下降16.54%至22.62亿元，净现比从2020年的2.05下降至1.42，但仍保持良好。

2福建省海风资源丰富，在建和竞配项目超500万kw2.1 福建省海风资源丰富，利用小时高福建省海风资源丰富。福建省濒临东海和台湾海峡，海岸线总长6128公里，受季风气候和台湾海峡“狭管效应”的影响，年平均风速介于7.5m/s~9.7m/s之间，高于江苏省的6.5-7.8m/s和广东省的7.0-8.5m/s，是全国风能最丰富的地区。从季节分布情况来看，每年5月至8月为弱风期，10月至次年3月为盛风期，以东北风为主，风向稳定。

福建省风电平均利用小时高，海上风场靠近负荷中心、无弃风现象。2020年福建省风电平均利用小时数2,880小时，超出全国平均水平783小时。福建省海上风场主要集中在福州、 莆田、漳州和泉州等地，经济发展水平高、用电需求增速较快，海上风电可以就地消纳，2015-2020年福建省内风电项目几乎不存在“弃风限电”的情况。此外，福建处于风能资源Ⅳ类区，是全国风电价格最高的区域，风电场经济效益突出。

2.2 在建和竞配项目超500万kw，可提前完成2030年目标福建省海上风电发展空间巨大。根据国家能源局2017年复函同意的《福建省海上风电规划》，福建省海上风电规划总规模达1330万千瓦，包括福州、漳州、莆田、宁德和平潭所辖海域17个风电场；到2020年底福建省海上风电规模要达到200万千瓦以上，2030年底达到500万千瓦以上。而截至2020年末，福建省海上风电累计并网仅为76万千瓦，与规划目标差距较大。如按照2030年500万千瓦装机目标来测算，未来十年年均复合增速高达20.73%。此外，考虑到1330万千瓦的规划目标是“十三五”期间出台，是基于当时的技术水平作出的规划，但随着大兆瓦机组、抗台风机组和漂浮式海上风电等技术的进步，过去深海不适宜开发的海域在技术上已经具备可行性，因此我们预计福建省海上风电的规划总规模可能存在上调的可能性。现阶段，福建省海上风电投产和在建项目约373万kw，竞配项目140万kw，储备项目约180万kw，合计约700万kw。根据我们对福建省海上风电的梳理：1）目前福建省投产和在建的海上风电接近373万kw，其中福能股份为89.8万kw，三峡能源106万kw，中闽能源61.2万kw，三家合计占比接近70%，剩余30%主要为大唐、国电、华电和中广核等其他央企。2）2021年年初，福建省公布了第一批海上风电竞配项目共计140万kw，按照《福建省海上风电项目竞争配置办法》的规定，这一批竞配项目在应该在竞配结果确定后一年内完成核准，核准后两年内开工建设，核准后五年内全部建成投产，假设竞配项目在今年底或者明年初核准，在2026年年底全部建成投产，届时福建省海上风电的规模将达到513万kw，对应6年的年均复合增速高达37.5%，可提前完成2030年500万kw装机目标。3）根据《福建省2021年度省重点项目名单》以及其他相关资料的不完全统计，目前部分储备项目共计约180万kw。总体来看，上述三类项目合计约700万kw，可有效支撑福建省海上风电“十四五”和“十五五”期间的发展。

2.3 海上风电支撑非水消纳责任，静待地方补贴政策其他电源类型发展发展空间有限，大力发展海上风电将成为福建省完成非水可再生能源消纳责任权重的现实选择。福建省内水电资源一般，2020年水电发电量为207.6亿kwh，仅为全省发电量2537亿kwh的8.2%，近5年来水电发电量占比呈现逐年降低的趋势；受地形和气候的影响，省内太阳能资源禀赋较弱，发电利用小时仅为1000小时左右，低于全国平均水平；此外，受丘陵山地地形、林地保护和生态红线等多因素制约，福建省陆上风电的发展空间未来也将受到限制。2020年，福建省非水消纳责任权重最低值为6%，实际完成7.3%；2021年5月，国家发改委、国家能源局发布《关于2021年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知》，明确了各省2021年可再生能源电力消纳责任权重和2022年预期目标，福建省2021年的非水消纳责任权重最低值为7.5%，2022年的非水电消纳责任权重最低预期值为8.75%。在光伏和陆上风电等其他非水可再生能源增量发展有限的情况下，我们判断海上风电将成为福建省达成非水消纳责任权重的现实选择。如地补政策出台，将进一步支持海上风电向平价上网过渡。虽然海上风电建造成本近年来逐渐下降，但离平价上网仍有一定距离，而根据国家政策规定，明年并网的海上风电已经取消补贴。在非水可再生能源消纳责任权重考核的压力下，各地方政府已经开始陆续出台地方补贴政策，比如广东省2021年6月出台补贴方案，明确对2018年底前已完成核准、2022-2024年全容量并网的未能享受国家补贴的海上风电项目进行补贴，如福建省出台类似的地方补贴政策，可有效支持海上风电向平价上网过渡。3海上风电毛利率接近65%，公司三大海风项目共计0.9GW3.1 福建省与三峡集团深度合作，共同开发海上风电2015年6月，福建省政府与三峡集团签署战略合作协议，联手打造世界规模最大的海上风电基地和国际一流的海上风电装备制造产业基地。在装备制造方面，由福州国有资产投资控股有限公司与三峡集团共同成立福建三峡海上风电产业园运营有限公司，共建了福建三峡海上风电国际产业园，推动海上风电整机、电机、叶片和钢结构等主要零部件的国产化、大型化、高端化和福建造，降低海上风电装备制造成本。目前产业园已经引进了国内外知名海上风电设备制造企业，包括金风科技、江苏中车、西安风电以及GE、LM等，总投资超过40亿元。海上风电开发方面，在福建省政府的推动下，由福能集团与三峡集团签署项目合作框架协议，共同开发福建省海上风电资源，包括共同开发福能集团已获取的100万千瓦海上风电资源，其中在建石城渔港20万千瓦和莆田市平海湾F区20万千瓦海上风电项目由福能集团控股，三峡集团参股开发；莆田市平海湾D、E区共60万千瓦海上风电项目由三峡集团控股，福能集团参股开发；此外，双方共同负责向福建省另外再争取200万千瓦海上风电资源。海上风电项目交叉持股开展合作。基于福能集团和三峡集团的合作协议，由福能股份和三峡能源按照35%：65%的持股比例共同成立了海峡发电有限责任公司，并在该合资公司下面设立了诸多具体的项目公司，在福清兴化湾、长乐外海、漳浦六鳌、莆田平海湾和平潭外海等地展开海上风电合作项目。目前福能和三峡的海上风电装机规模分别为89.8万千瓦和106.0万千瓦，合计195.8万千瓦，占福建省已核准的373万千瓦海上风电的52.5%，占据了福建省海上风电的半壁江山。具体如下：1）福建省福能海峡发电有限公司：三峡能源持股31.85%，福能股份持股68.15%，主要负责长乐外海海上风电C区项目，计划2021年年底投产；2）福建省三川海上风电有限公司：三峡能源持股25.35%，福能股份持股64.65%，负责莆田平海湾F区和石城两个海上风电项目，总装机容量40万kw，已于2021年7月中旬投产；3）福州海峡发电有限公司：三峡能源持股65%，福能股份持股35%，负责长乐外海A区项目，总装机容量30万kw，预计2022年9月投产；4）漳浦海峡发电有限公司：三峡能源持股65%，福能股份持股35%，负责漳浦D区项目，总装机容量40.2万kw，预计2021年12月投产；5）福清海峡发电有限公司：三峡能源持股65%，福能股份持股35%，负责兴化湾一期和二期项目，装机容量分别为7.74和28万kw，已投产。整体来看，福能股份除了控股的石城、平海湾和长乐C区项目共计89.8万kw以外，共计已参股三峡能源4个项目，包括福清兴化湾海上风电场一期和二期项目、漳浦六鳌海上风电场D区项目以及长乐外海海上风电场A区项目，公司的持股比例均为35%，对应装机容量为37万kw。考虑到投产时间和每个项目的持股比例，我们预计2022年底公司海上风电的权益装机量为97万kw。

2021年福建省海上风电竞争配置项目，双方继续开展合作。福建省公布的2021年福建省重点项目名单中，在建重点项目包含12个海上风电项目，其中福能股份和三峡能源各占三个；5个省预备重点海上风电项目（即2021年福建省海上风电竞争配置项目）中，平海湾D/E区40万kw、漳浦六鳌二期40万kw和平潭海10万kw三个项目共计90万kw均由福能股份和三峡能源合资成立的海峡发电有限责任公司负责，按照35%持股比例计算，福能股份对应持有31.5万kw的权益装机。按照福建省海上风电的竞配办法，本次竞配项目如在今年底或者明年初核准，那么在2026年前应全部建成投产。在后续的项目储备中，双方合作也处于领先地位。1）福能股份和三峡能源合资成立的海峡发电有限责任公司下设漳浦海峡发电有限公司，负责漳浦海域的海上风电项目开发，由三峡能源持股65%进行主导。在福建省漳州市规划的50GW海上风电基地中，目前仅有该公司获得福建省政府核准的开发建设资格。2）长乐B区30万kw和长乐F、G区预计由福建省福能海峡发电有限公司开发，漳浦六整海上风电场F区一期项目20万kw预计由漳浦海峡发电有限公司开发，按照项目公司相关持股比例计算，预计以上储备项目中，福能股份控股75万kw，并持有7万kw的权益装机。根据目前对在建项目、竞配项目和储备项目的梳理，我们预计公司未来的海上风电控股装机容量为164.8万kw，权益装机容量为184.05万kw（包括控股的权益装机108.55万kw，参股的权益装机75.5万kw）。3.2 风电毛利率较高，净利润贡献占比54%2020年风电业务毛利率66.74%，净利润贡献占比54%。2020年，公司风电发电量28.75kwh，占公司全部发电量的14.96%。风电业务营收15.4亿元，占公司发电业务全部营收的20.57%。风电业务毛利10.28亿元，占公司发电业务全部毛利的56.3%。风电板块的毛利率高达66.74%，其中陆上风电毛利率66.05%、海上风电毛利率70.66%，远超公司其他发电业务毛利率。2020年，公司风电累积装机100.6万kw，占比19.37%；风电业务的净利润8.6亿元。占比54%，风电业务以不到20%的装机贡献超50%的净利润。

3.3 三大海风项目共计0.9GW，投产后贡献净利润8.67亿元公司2021年在建工程主要是三个海上风电项目，分别是长乐外海海上风电场C区项目49.8万kw（简称“长乐外海C项目”）、莆田石城海上风电场项目20万kw（简称“石城项目”）、莆田平海湾海上风电场F区项目20万kw（简称“平海湾F项目”）。其中：1）莆田平海湾海上风电场F区项目建设规模为20万千瓦，同时建设1座220kV陆上升压变电站，项目总投资为37.63亿元，其中项目资本金占项目总投资的比例为20%，项目建设地点位于莆田市秀屿区南日岛南部海域，220kV陆上升压变电站位于秀屿区南日镇，项目建设工期36个月。如按照不含增值税上网电价 0.7265 元/kWh（含税 0.85 元/kWh），测算达产后平均年发电销售收入（不含税）为 46,308.39 万元，平均税后利润为 16,115.22 万元，按 25 年生产期计算，全部投资税后内部收益率 8.99%。2）莆田石城海上风电场项目建设地点位于兴化湾东南部的莆田市秀屿区埭头半岛北部海域，陆上升压站位于埭头镇后郑村。建设规模200MW，主要建设单机规模6MW以上风机，一座220KV陆上升压站。预计总投资为36.9亿元，其中项目资本金占比不低于20%。项目年等效发电小时数3,109小时，年上网电量6.22亿千瓦时，按上网电价0.85元/kw.h，年可实现营收45,578万元，年利润15,931万元。项目全投资内部收益率（税后）7.58%，若按资本金20%计算，资本金内部收益率（税后）16.91%。2021年7月中旬，平海湾F项目和石城项目成功并网发电。经初步估算，两个项目投产后的年平均上网电量约12.72亿千瓦时，折算年平均利用小时3180小时，年平均发电销售收入约9.57亿元（不含税）。3）长乐外海海上风电场C区项目建设地点位于福建省福州市长乐区海岸线以东 33-48公里外海海域，场址中心距离长乐海岸线约40km，理论水深31～45m，陆上集控站位于长乐区松下镇首祉村。项目建设规模为498MW，主要建设8MW以上风机，建设1座220KV海上升压变电站及配套工程和1座陆上集控站，其中陆上集控站为长乐外海海上风电场A、B、C区三个风电场共用。集电线路通过35kV海底电缆先接入海上升压变电站，升压至220kV后经海底电缆接入220kV陆上集控站，电能汇流后接入东台变，并入省电网。项目年等效发电小时数约3,506小时，年上网电量约17.39亿千瓦时，可实现营业收入约13.04亿元，年均利润总额约5亿元，净利率为38.34%。项目全投资内部收益率约（税后）8.27%，资本金内部收益率约（税后）13.88%。结合上述分析，预计三个海上风电项目投产后可带来新增装机89.8万kw，新增上网电量30亿kwh，新增营收22亿元，平均净利率36.07%，可新增净利润8.21亿元。

3.4 对比相同风场和临近风场，海上风电项目利用小时存在超预期的可能性我们对公司海上风电看好的关键点在于投产后的利用小时可能超预期，且这种超预期有相同风场和临近风场的已投产项目作为验证。以公司的平海湾F项目为例，与中闽能源旗下中闽海电一期项目均位于平海湾海域，海风资源具有相似性。从中闽海电一期项目5万kw的运行情况来看，2017和2018年利用小时在4500小时左右，净利率50%左右。根据可研报告，中闽海电二期24.6万kw预计全部投产后年平均上网电量约11亿千瓦时，年平均利用小时4529小时。

公司的长乐外海C项目与三峡能源的兴化湾一期项目处在同一海域，且兴化湾为内海、长乐C为外海。兴化湾一期项目由双方共同成立的海峡发电有限责任公司下设的福清海峡发电有限公司负责，项目装机规模77.4兆瓦，安装14台风电机组，是全球首个国际化大功率海上风电试验风场，2017-2019年平均利用小时为3952小时，2021年上半年利用小时为2200小时。

项目投产后，利用小时的提升对项目收益率影响十分显著。2019年福建省风电平均利用小时数2639小时，位居全国第二，而公司石城、平海湾和长乐外海C区三个海上风电项目的平均利用小时约为3289小时，虽远高于福建省风电平均利用小时，但低于中闽能源在莆田平海湾风场的已投运项目利用小时。我们以公司披露的上述三个项目为基础，测算了不同利用小时对项目净利润和内部收益率的影响，在单位造价19900元/kw的情况下，利用小时如果从3200提升到4000小时，净利润从8.68亿元提升到13.31亿元，增幅高达53%；内部收益率从10.26%提升到16.85%，提升6.6个百分点。

4传统火电业务稳健，为新能源发展提供稳定现金流4.1 火电业务经营稳健，持续提供稳定现金流截至2020年末，公司火电业务板块装机容量为414.41万千瓦，占公司总装机容量的79.80%；火电发电量从2015年的89.88亿千瓦时增长至2020年162.9亿千瓦时，占公司总上网电量的84.31%。包括燃煤发电、燃气发电和燃煤纯凝等在内的火电业务营收占全部电力业务营收的78.72%，火电业务毛利占全部电力业务毛利的41.65%。火电业务营收占比较大意味着火电业务能够为公司提供持续稳定的现金流，从过去几年的情况来看，除2020年海上风电投入较大导致公司投资性现金流迅速增加外，其余几年的公司经营性现金流量基本上可覆盖投资性现金流量，说明公司能够以存量业务的稳健经营来支撑新能源业务的发展。

4.2 热电联产：利用小时高，盈利能力强鸿山热电盈利能力强，是公司业绩保持稳定的安全垫。公司的热电联产项目均位于福建省内，其中龙安热电和晋南热电的装机规模分别为3.61和6.00万kw，均为背压式热电联产机组；鸿山热电的装机规模为120万kw，为抽凝式热电联产机组。2016-2020年，鸿山热电净利润占公司净利润的比例平均为40.6%，是公司业绩保持稳定的安全垫。2020年，鸿山热电实现营收30.72亿元，净利润6.14亿元，净利率高达20%，净利润占公司2020年净利润的38.5%。由于福建省近几年的用电需求增速较快，且省内水电来水偏枯，因此公司热电联产机组近几年的装机利用小时屡创新高，2020年利用小时高达5951小时，比福建省内火电机组利用小时高出1341小时。

4.3 燃气发电：依靠气电替代电量，抵消自发电业务亏损燃气发电分为自发电和气电替代，但自发电业务受气价影响，导致燃气发电业务毛利率偏低。晋江气电属于福建省政策性调峰电厂，其盈利受天然气价格、上网电价、上网电量及发电指标转让替代政策等多种因素影响。晋江气电的发电量可以分为自发电量和替代电量两部分，从过去几年的平均水平来看，自发电量在27亿kwh左右，替代电量维持在24.86亿kwh。但由于自发电量部分近几年受到气价上涨的影响，因此公司燃气发电业务的毛利率持续维持在个位数水平，2017-2019年分别为4.84%、7.21%和4.24%，对应毛利为1.06、1.86和1.12亿元。2020年，受气价和气电替代电量执行延后的影响，燃气发电业务的毛利率-8.1%，毛利-1.52亿元，拖累了公司的整体业绩。

替代电量部分由政策决定，可有效抵消自发电业务带来的不利影响，2020年有部分替代电量结转至今年执行。福建省往年的气电替代电量政策一般在上半年公布并开始执行，但2020年直到四季度才开始执行，2020年度晋江气电替代电量指标24.86亿千瓦时，按照外购电含税单价0.28元/千瓦时，上网含税单价0.5683元/千瓦时计算，对应约6.34亿元的毛利，但由于2020年政策执行较晚，年内仅执行了9.28亿kwh，对应2.37亿元的毛利，剩余15.58亿kwh替代电量结转至2021年执行，根据公司公布的上半年经营信息，这部分结转的替代电量已经执行完毕。2021年，晋江气电转让替代上网电量为24.86亿千瓦时，转让替代电价为0.3元/千瓦时（含税），出让方结算上网电价为0.523元/千瓦时（含税），预计2021年度可确认转让替代电量毛利约4.84亿元人民币，叠加2020年气电替代电量结转至今年执行的部分，预计2021年气电业务可获得8.81亿元的毛利。同时，根据公司2021年3月12日披露的信息，公司天然气价格较现行价格下调0.519元/立方米，可有效降低晋江气电的营业成本，并改善公司的毛利率和净利率。

5“海风+核电”投资为主，投资收益增厚公司业绩公司投资净收益呈高速增长趋势，占净利润比例不断提升。公司投资净收益从2016年的0.22亿元增长至2020年的4.79亿元，年均复合增速高达85%，2020年的增长率更是高达91.93%。同时，投资收益占净利润的比例也在不断提升，2020年占比高达30.01%。投资收益中，公司以权益法核算的长期股权投资收益为3.89亿元，主要由海峡发电、国能泉州和宁德核电贡献。2021年上半年，公司投资收益共计3.26亿元，与去年同期报告的0.96亿同比增长239.58%。2021上半年，公司参股宁德核电实现投资收益高达1.09亿元，较去年同期-0.98亿元增幅明显。我们预计2021年全年，公司投资收益将实现6.5亿元；2022年，随着公司参股的海上风电项目陆续投产，我们预计投资收益将进一步提升至9亿元。

核电方面，公司参股了5家核电公司，分别为华能霞浦、中核霞浦、宁德第二核电、国核福建以及宁德核电，建设与储备的核电项目装机容量合计约高达1600万千瓦，权益装机规模高达380万千瓦。2019年末，公司完成收购宁德核电10%的股权，宁德核电拥有四台已投产的核电机组，合计装机容量435.6MW，5、6号机组将于“十四五”内开工建设；霞浦核电基地已被列为福建省2020年重点规划项目，中核霞浦核电600MW快中子反应堆项目预计将在“十四五”末期完成建设并投产。考虑到2021年政府工作报告中提出要积极有序发展核电，核电发展可能提速并成为“十四五”期间基荷电源的重要增量来源，预计公司在核电方面的投资收益也将稳定增长。海上风电带来的投资收益更值得期待。公司持有海峡发电有限责任公司35%股权，2020年海峡发电实现营业收入3.88亿元，净利润2.61亿元。根据前文的分析可知：1）在建项目。福清兴化湾海上风电一期和二期、漳浦六鳌海上风电场D区以及长乐外海海上风电场A区，福能股份的持股比例均为35%，对应装机容量为37万kw。2）竞配项目。平海湾D/E区40万kw、漳浦六鳌二期40万kw和平潭海10万kw三个项目共计90万kw，福能股份持股比例35%，对应持有31.5万kw的权益装机。3）储备项目。漳浦六整海上风电场F区一期项目20万kw预计由漳浦海峡发电有限公司开发，按照35%持股比例计算，福能股份对应持有7万kw的权益装机。上述三类项目中，福能股份对应的装机容量为75.5万kw，如按照单GW海上风电净利润12亿元计算，海上风电的投资收益未来将高达9亿元。如只考虑在建项目的37万kw权益装机，则对应4.4亿元的投资收益。考虑到福建省海上风电的开发规模，我们预计海峡发电将获取更多的海上风电项目，并将为公司带来持续的投资收益。6盈利预测及估值公司在建海上风电项目为长乐外海海上风电场C区，规划装机量49.8万千瓦，计划年底投产。投产后公司2021年底装机规模将达到597万kw，其中新能源装机规模为183万kw，占比约31%。随着石城、平海湾F和长乐外海C等三大海上风电项目的陆续投产，海上风电未来将成为公司业绩提升的主要增长点，我们预计公司2021年到2023年实现营业收入分别为113.78、128.94、131.83亿元，新能源业务的营收占比为19.26%、30.94%和32.12%；净利润分别为22.5、31.5和34.3亿元，新能源业务的净利润占比为57.39%、74.33%和75.81%。

考虑到公司多种电源结构装机的特点，且不同业务板块的盈利能力和成长性不同，对公司进行分部估值：1）2021年公司新能源业务预计实现净利润12.71亿，以海上风电为代表的新能源业务盈利能力显著高于燃煤发电业务板块，今年批复的竞配项目中公司并未获得控股项目，虽然参股项目在“十四五”期间将陆续投产，但考虑到海上风电的投产周期较长，我们按照15-19倍PE对应191-241亿元；2）燃煤发电、气电、供热和其他发电业务2021年预计实现净利润9.4亿元，考虑到公司以高利用小时的热电联产机组为主，且龙安热电即将扩建，按照10倍PE对应94亿元。分部估值合计285-335亿元，按照18.69亿股本计算，对应股价为15.25-17.92元。考虑到“3060”碳中和目标下新能源行业的高景气度，以及福建省海上风电的发展规划和公司在海上风电的发展潜力，我们维持对公司的“谨慎推荐”评级。7风险提示长乐海上风电C区项目建设进度不及预期，海上风电利用小时不及预期，气电替代电量执行延后，煤价和气价波动风险，电价波动风险，海上风电地方补贴政策不及预期。

END投资评级系统说明以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。

免责声明

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。

本报告仅供财信证券有限责任公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。

本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。

本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）不得以任何形式复制、发表、引用或传播。

本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。

财信证券研究发展中心

财信证券研究发展中心分为宏观策略、综合金融、大制造、大消费和大周期5大研究团队，研究领域涵盖市场策略、行业研究、公司研究，以及基金、债券研究等，已基本完成A股主要行业及重点上市公司的全覆盖。研究报告除自有研究业务平台及微信公众号外，授权同花顺、Wind、潇湘晨报、红网和财联社APP刊载或转发。未经授权刊载或转载的，财信证券将追究其相应的法律责任。网址：www.cfzq.com

地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段80号顺天国际财富中心28层

邮编：410005

电话：0731-84403360

传真：0731-84403438‍‍

点击关注了解更多精彩内容！！