【银河晨报】4.22丨 惠伦晶体（300460）：高端产品不断突破，产能扩张迎国产替代红利

 银河晨报 2022.4.22

1. 惠伦晶体（300460）：高端产品不断突破，产能扩张迎国产替代红利

2. 首开股份（600376）：销售逆境增长，聚焦北京资源丰富

3. 移远通信（603236）：模组业务边际向好，新业务初见成效

4. 川投能源（600674）：

杨房沟、两河口全部投产，沿江新能源打开新成长空间

5. 老板电器（002508）：传统厨电优势明显，新兴品类实现高增

6. 圣农发展（002299）：21年营收保持增长，利润受成本与消费压制

7. 嘉亨家化（300955）：化妆品业务强劲增长成为主力，未来产能有序落地积极拓宽潜力空间

8. 恩捷股份（002812）：隔膜龙头优势明显，盈利能力维持高位—一季报点评

/// 银河观点 ///

惠伦晶体（300460）：高端产品不断突破，产能扩张迎国产替代红利

王恺丨电子行业分析师

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一、核心观点

（一）公司是国内晶振龙头企业，率先掌握高频产品核心技术

公司主营MHz晶振产品，包括SMD谐振器、TSX热敏电阻、TCXO温补晶振等，其生产的SMD2016、SMD1612是国内较早量产的晶振产品，更小型的SMD1210产品也进入了试产阶段。公司产品已取得高通、英特尔、联发科、海思等头部厂商的认证，成为国内率先进军高端市场的公司。公司为全球少数几家掌握制造高频产品所需光刻工艺厂家，在“小型化、高频化”方面始终走在国产企业前列。

（二）5G与物联网发展拉动晶振需求，国产替代提供历史机遇期

2019年全球晶振市场规模达到30亿美元，5G、物联网、汽车电子等新兴领域快速发展带来对晶振的大量需求，叠加疫情影响海外工厂生产和日台厂商扩产意愿减弱，全球晶振出现供不应求的局面。中国晶振市场规模将从2020年的155亿元增长至2026年的263亿元，CAGR达到9.2%。从供需情况来看，我国对于晶振的需求量一直大于国产晶振供应量，国内很多市场仍在使用日台晶振产品。贸易战加速晶振行业国产替代进程，国内头部终端客户转向国内晶振供应商，国产替代空间巨大，公司已成为华为、小米等优质客户的合格供应商，有望充分享受国产替代的行业红利。

（三）高端产品不断突破，获得高通等头部厂商认证

5G和Wifi-6时代下，高频化和小型化为行业未来发展趋势。公司在TCXO振荡器、TSX热敏晶体上实现突破，2020年超过50%的晶振销售收入由器件产品贡献，产品结构明显优化。公司76.8MHz超高频率热敏产品通过高通认证，已经向华为、荣耀、中兴等厂商提供产品。长期以来国内产品只能在无需认证的低端赛道上竞争，而公司凭借光刻工艺和技术优势率先通过高通、联发科等方案商认证，具备向头部智能手机等终端客户供货的资格。我们认为公司TSX热敏晶体产品2022年将同比增长120%。

（四）公司下游客户结构明显优化，重庆工厂助力产能提升

公司募投项目重庆工厂用于生产高基频、小型化晶振产品，满足5G、WiFi-6和物联网等场景的晶振需求。重庆工厂一期项目完全达产后每年将增加7-8亿只的产能，使得公司总产能提升80%，已于2021年底基本达产，重庆工厂二期扩产也已启动，需求旺盛叠加产能释放，公司未来业绩增长确定性较强。

二、投资建议

公司作为国内晶振龙头企业，充分受益于5G、物联网快速发展带动的晶振需求。在国产替代的背景下，公司在技术、产品、客户、产能全方面领跑国内厂商，未来增长空间巨大。我们预计公司2021-2023年实现营业收入6.77、10.19、14.07亿元，分别同比增长74.68%、50.43%、38.06%；实现归母净利润1.50、2.00、3.05亿元，分别同比增长641.61%、33.82%、52.35%；目前股价对应的PE分别为26.2、19.5、12.8倍，首次给予推荐评级。

三、风险提示

下游需求不及预期的风险，产品价格超预期下跌的风险，公司新产品及项目推进不及预期的风险。

首开股份（600376）：销售逆境增长，聚焦北京资源丰富

王秋蘅丨房地产行业分析师

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一、核心观点

（一）事件

近日，公司公布2021年年报。2021年全年，公司实现营业收入678.02亿元，同比增长53.31%；实现归母净利润6.92亿元，同比下降77.95%；实现基本每股收益0.187元/股，同比下降83.47%。

（二）毛利率下降、投资收益减少、计提减值准备导致盈利承压

2021年全年，公司实现营业收入678.0亿元，同比增长53.3%；归母净利润共6.9亿元，同比下降77.9%；房地产开发业务毛利率24.5%，同比下降3.2pct，其中北京地区毛利率下降明显，同比下降14.59pct；ROE为2.2%，同比减少8.1pct。本年度增收不增利主要归因于：1）受房地行业整体下行的影响，结转收入项目土地成本较高，销售价格受政策限制，成本占售价比上升，房地产开发与经营业务毛利率同比下降3.2pct至24.5%；2）计提资产减值损失10.8亿元，信用减值损失1.4亿元，减少归母净利润；3）投资净收益减少，本期投资支付现金与去年持平，但本期未发生收购子企业形成的现金流入的现金，造成比同期有所降低。

（三）销售业绩逆境增长，2022年度销售目标为1080亿元

公司全年销售面积393万平方米，销售额1149亿元，销售回款1194亿元，分别完成计划的98%、104%、113%，同比分别增长3%、7%、21%，签约金额与销售回款指标完成值创历史同期新高。销售业绩实现逆境增长，按销售额排名，公司在北京市场位列榜首。2022年公司提出签约金额1080亿元，销售面积380万平方米的目标，比2021年已实现销售稍降。

（四）公司在手资源丰富，聚焦北京，积极参与城市更新

公司21年获取待开发土地面积90.4万方，权益土地面积52.5万方，面积权益比例58.1%，计容建面积177.8万方。公司开复工面积2237万平方米，与过去两年基本持平，新开工面积480.6万方，同比下降21.3%。竣工面积680.4万方，同比增长27.5%，超额完成年初计划。公司立足北京，深耕细作，住宅区和商业办公区项目一并拓展，在北京积累了大量地段优良的经营性存量资产，竣工面积中京内面积占40.1%。此外在城市更新方面，公司棚户区改造总用地达1589.1万平方米，计划投资463.1亿元。

（五）物业收入实现快增长，探索新的运营模式

公司21年物业经营收入11亿元，同比增长22%，物业租赁面积82万平方米，同比增长4%，酒店客房销售数量20万间•天，同比增长76.2%，毛利率为59.4%，比上年增加25.2pct。公司在长租公寓、写字楼等业态积极探索新的运营和推广模式，推进疫情常态化下物业经营管理。除此之外，首创还在商业地产、养老、文创等转型领域探索，目前还尚未形成清晰的管控和盈利模式。

（六）融资渠道顺畅，有息负债规模稳步下降，拓展债券融资渠道

公司坚持优化融资结构与控制有息负债并重。把握债券窗口期，债券发行成本均处于同期同业较低水平。推进供应链保理融资，开辟保交所供应链新通道，全年共发行供应链保理产品12.9亿元。公司报告期继续保持最高的AAA级企业主体评级。2021年度，公司全年累计新增融资约414.30亿元，其中开发贷款73.13亿元，信托贷款104.23亿元，保债计划35亿元，发债规模201.9亿元。累计归还到期有息负债约523.86亿元，减少带息负债规模109.56亿元。现金短债比指标持续达标。截至报告期末，公司资产负债率为78.68%，较上期减少1.74pct，剔除预收账款后的资产负债率为73.60%，净负债率为147.45%，现金短债比为1.22倍，杠杆水平还有下降空间。

二、投资建议

公司作为北京国有龙头房企，具备资源优势；首开深耕北京市场，积累了大量优质经营性资产。21年销售、拿地稳健，积极优化融资结构并控制有息负债，拓展成本较低的债券融资渠道。我们预计公司2022-2023年每股收益分别为0.30元/股、0.32元/股，以4月19日的收盘价6.51元计算，对应的市盈率分别为21.7倍、20.3倍。我们看好公司长期的表现，维持“推荐”评级。

三、风险提示

销售去化不及预期、融资环境波动。

移远通信（603236）：模组业务边际向好，新业务初见成效

赵良毕丨通信行业分析师

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一、核心观点

（一）通信模组业务量增长强劲，2021年度业绩边际向好

2021全年，公司营收达112.62亿元，同比增长84.45%；实现归母净利润3.58亿元，同比增长89.43%，经营业绩保持良好增长态势。收入增长主要系LTE模组、LPWA模组、车载模组、5G模组业务量提升；下游领域在车载、智能安全、网关、无线支付、PC电脑等领域销售收入增幅明显所致。报告期内，公司国内外业务、人员规模不断扩张，研发投入持续增加，同时公司加大原材料备料，综合导致经营性现金流提升，此外毛利率下滑系上游原材料价格提升。

（二）物联网高景气带动下游需求旺盛，守正创新树立模组行业标杆

2021年公司在M2M蜂窝模组供应商出货市场份额达38%，随着下游应用场景不断涌现，公司市场份额有望进一步提升。无线通信模组业务全年收入111.35亿元，同比提升 91.48%，公司在保持模组业务高增长的同时，积极探索新业务开发。公司不断丰富完善天线产品类型，已推出300多种天线产品，销售实现快速突破；公司以QuecCloud物联网云平台为基础，助力企业实现智能化场景；智慧城市数字集成化业务在ToG/B方面取得快速突破，政府企业形成长期合作关系。公司模组业务有望不断突破，并积极开拓新业务，经营业绩有望维持边际向好态势。

二、投资建议：业绩高增助力估值修复，给予“推荐”评级

公司保持模组业务高增同时，推进新业务发展。公司财务状况良好，盈利能力不断改善，未来业绩与估值有望双升。根据公司2021年度业绩报告，我们给予公司2022E-2024E年归母净利润预测值161.38亿元、209.36亿元、291.63亿元，对应EPS为4.16元、6.47元、9.50元，对应PE为35.15倍、22.61倍、15.38倍。结合公司通信模组龙头地位，业绩增长强劲，给予一定估值溢价，给予“推荐”评级。

主要财务指标

三、风险提示

全球疫情影响及国内外政策、宏观经济不确定性；核心部件供应链风险；上游价格上涨；市场竞争加剧，新产品市场推广不及预期。

川投能源（600674）：杨房沟、两河口全部投产，沿江新能源打开新成长空间

陶贻功丨公用环保行业分析师

S0130522030001

严明丨公用环保行业分析师

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一、核心观点

（一）事件

公司发布2021年年报，全年实现营业收入12.63亿元，同比增长22.52%；实现归母净利润30.87亿元（扣非30.24亿元），同比增长-2.35%（扣非增长-0.46%）。公司同日发布2022年一季报，一季度实现营业收入1.74亿元，同比增长-18.18%；实现归母净利润5.58亿元（扣非5.53亿元），同比增长-13.69%（扣非增长-14.13%）。

（二）杨房沟、两河口投产发电，新能源与水电项目持续拓展

2021年内，杨房沟全部4台机组以及两河口6台机组中的5台陆续投产（另外1台于2022年3月投产）。公司参控股装机达到34.63GW（不含三峡能源与中广核风电，同比+17.6%），权益装机达到12.52GW（同比+28%）。此外公司投资超17亿元入股中广核风电项目，拓展新能源行业版图；完成了亭子口公司 20%股权和玉田公司 71%股权的收购工作，拓展优质水电项目；金沙江银江水电站进度超预期，提前一年实现大江截流。

2021年公司营业总收入同比增加2.32亿元，主要原因是子公司川投电力于2020年7月新增并表3家水电公司，导致川投电力2021年营收同比增加2.24亿元；归母净利润同比减少7425.75万元，主要原因是子公司田湾河因仁宗海大坝治理导致净利润同比减少5000.72万元，并且子公司嘉阳电力本期资产处置收益减少，净利润同比减少1728.94 万元；投资收益33.35亿元，同比增加0.25亿元。

2022年一季度公司营收同比减少0.39亿元，主要原因是子公司田湾河因仁宗海大坝治理，本期营业收入较去年同期减少0.51亿元；归母净利润同比减少0.89亿元，主要原因一是投资收益同比减少2000.72万元，二是子公司田湾河因仁宗海大坝治理导致利润总额减少3944.83万元，三是母公司财务费用同比增加3001.77万元。

（三）经营性现金净流量大幅增加

2021年公司销售毛利率41.91%，同比下降4.61个百分点，主要因为电力业务毛利率同比下降4.55个百分点；经营性现金净流量5.47亿元，同比增加38.04%, 主要因为是子公司川投电力与交大光芒本期经营收到的现金同比增加。2022年经营性现金净流量1.10亿元，同比增加254.8%。

（四）两河口6台机组全部投产，新一批雅中电站建设有序推进

2022年3月两河口最后一台机组投产，至此两河口6台机组全部投产发电。两河口电站是雅砻江中游梯级电站，拥有雅砻江流域最大的水库，总库容108亿立方米。水库蓄水后，通过科学调度、补偿调节，在不增加物资投入的条件下，可增加中下游水电站平枯期发电量225亿千瓦时。

新一批雅中电站建设有序推进。目前孟底沟、卡拉水电站正在建设中，总装机3.42GW，预计十五五期间投产。根据雅砻江水电公司战略规划，在2030年以前建设4-5个中游主要梯级电站（含已建成的杨房沟、两河口），2030年总装机达到23GW以上，较目前仍有20%的增长空间。

（五）雅砻江新能源项目有望突破，成为新的业绩增长点

四川省十四五能源发展规划中提出，加快发展风电和太阳能发电，规划建设金沙江上游、金沙江下游、雅砻江、大渡河中上游水风光一体化可再生能源综合开发基地。雅砻江流域风光资源丰富，待开发规模超过40GW，且依托两河口等梯级水电站的调度和调节，可以有效平滑风光出力的波动性，提高风光利用率。

公司年报中提到，雅砻江公司在稳妥推进沿江风电、光伏发电项目的并购和开发，在成功并购德昌风电公司后，又取得了德昌县腊巴山风电项目的核准，并成立雅砻江盐源新能源有限公司开发盐源县新能源项目。预计沿江风光项目有望取得突破，进一步增厚公司投资收益，成为新的业绩增长点。

二、投资建议

预计雅砻江公司沿江新能源将打开新成长空间，十四五末公司权益装机将达到14-15GW。预计公司2022-2024年归母净利润分别为36.69亿元、40.19亿元、42.40亿元，对应PE分别为13.14倍、11.99倍、11.37倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

主要财务指标

三、风险提示

来水量低于预期；上网电价下调；新能源项目拓展不及预期；消纳能力不足导致弃水量上升。

老板电器（002508）：传统厨电优势明显，新兴品类实现高增

李冠华丨家电行业分析师

S0130519110002

一、核心观点

（一）事件

老板电器发布2021年年报及2022一季报，2021年公司实现营业收入101.48亿元，同比增长24.84%；实现归母净利润13.32亿元，同比下降19.81%，其中Q4单季度实现营业收入30.77亿元，同比增长22.96%，实现归母净利润-0.11亿元，同比下降102%。2022Q1公司实现营业收入20.86亿元，同比增长9.32%；实现归母净利润3.68亿元，同比增长2.47%。2020年度，公司拟向全体股东按每10股派发现金股利人民币5.00元（含税）,共计派发4.72亿元，分红率为35.6%。

（二）传统品类地位稳固，新兴品类高增

公司2021年营收同比增长24.84%，其中传统品类吸油烟机和燃气灶营收为48.8亿和24.4亿元，同比增长18.73%和27.25%，增速高于行业增速，奥维云网数据显示2021年油烟机、燃气灶零售额同比增长4%和2%，公司吸油烟机和燃气灶线下零售额市场份额均为行业第一，线上零售额市场份额为第一和第三。除传统品类稳健增长外，新兴品类也实现高增，报告期内公司蒸烤一体机和洗碗机收入为6.47和4.51亿元，同比增长71.26%和101.32%。分渠道来看，公司直营渠道收入46.47亿元，同比增加了39.13%，占比提升了4.71PCT到45.8%，工程渠道收入19.48亿元，增长6.95%，占比下降3.25PCT到19.48%。2022Q1公司营收保持稳健增长趋势，同比增长9.32%，优于行业。奥维云网数据显示2022Q1油烟机和燃气灶线下零售额同比下降19.93%和16.64%，线上零售额同比变动4.36%和-0.05%。

（三）大额计提坏账拖累公司业绩

2021年公司销售毛利率为52.35%，同比下降了3.81 PCT，其中吸油烟机和燃气灶的毛利为53.65%和57%，同比下降了5.94和2.14PCT，22Q1公司销售毛利率为52.56%,同比下降了4.78PCT，我们认为毛利下降的主要原因为原材料价格提升和会计准则变动（运输费用调整至营业成本）。公司2021年销售、管理、财务、研发费用同比变动14.32%、22.48%、-6.98、20.66%，费用率分别为24.19%、3.58%、-1.38%、3.61%，同比变动-2.22、-0.07、0.47、-0.12PCT。由于部分精装修业务客户出现到期商业承兑汇票违约情况，公司大额计提坏账拖累公司业绩，2021年公司应收款项单项计提坏账准备合计金额为7.78亿元，其中恒大集团计提坏账准备6.6亿元。综合来看，公司2021年和2022Q1销售净利率分别为13.29%和17.54%，同比下降了7.47和1.46PCT。

二、投资建议

公司传统品类油烟机、燃气灶优势明显，随着集成灶、洗碗机等新品类逐步放量，公司业绩有望稳健增长，预计公司2022-2024年归母净利润21.83、24.98和28.73亿元，对应的EPS为2.30、2.63和3.03元，维持“推荐”评级。

三、风险提示

房地产市场波动的风险，原材料价格变动的风险，行业竞争加剧的风险。

圣农发展（002299）：21年营收保持增长，利润受成本与消费压制

谢芝优丨农业行业分析师

S0130519020001

一、核心观点

（一）事件

公司发布2021年年度报告。

（二）21年营收保持增长，利润受成本与消费压制

2021年，公司营业收入144.78亿元，同比+5.34%，其中鸡肉、肉制品业务分别贡献收入89.28亿元、46.46亿元，同比+0.63%、+13.94%。实现归母净利润4.48亿元，同比-78.04%；若剔除外部因素影响，公司净利润将增加约18.3亿元，同比+12%。扣非后归母净利润3.64亿元，同比-82.08%。公司综合毛利率8.71%，同比-11.59pct；期间费用占比为5.23%，同比+0.66pct。2021Q4，公司营业收入40.10亿元，同比+5.68%；归母净利润0.80亿元，同比-66.06%；扣非后归母净利润0.18亿元，同比-92.80%。销售毛利率7.22%，同比-2.16pct。期间费用占比为5.55%，同比+3.86pct。2021年，受玉米、豆粕等饲料价格大幅上升的影响，养殖成本明显增加；叠加新冠疫情影响，消费增长乏力，鸡肉销售价格持续低迷，双重因素共同导致行业亏损。行业低迷加速中小企业供给出清，未来白羽鸡养殖业行业集中度将进一步提高，公司在成本控制、鸡肉议价等方面将更具优势。

（三）肉鸡养殖效率提升，渠道结构进一步优化

21年公司鸡肉销量105.54万吨，同比+7.86%；毛利率为4.72%，同比-13.15pct；贡献毛利占比达33.41%，同比-23.42pct。21Q4公司鸡肉销量29.41万吨，环比+10.61%；销售均价为10100元/吨，环比-5%；实现收入29.7亿元，环比+5%。21年公司肉鸡饲养效率继续提升，欧指同比提升超过5%。销售环节实现高价值渠道与客户开发的双突破，鲜品率大幅提升，且渠道结构进一步优化。目前公司白羽鸡养殖产能已接近6亿羽，已建及在建食品深加工产能合计超过43.32万吨；未来公司肉鸡养殖产能将提升至10亿羽，深加工产能将超50万吨，销售额超130亿元。

（四）肉制品毛利贡献显著，C端三年复合增长70%

21 年公司深加工肉制品销量为22.46万吨，同比+17.13%；估算销售均价为22500元/吨；毛利率为16.62%，同比-10.84pct；贡献毛利占比达61.23%，同比+21.1pct。21Q4公司肉制品销量约6.68万吨，环比+3.7%，实现收入16.28亿元，估算销售均价为24500元/吨。公司在光泽、福州、上海先后成立三大研发中心，21年产品转化58个，增长200%；21年新品销售额9.07亿元，14-21年复合增速达29%。在C端产品研发方面，21年公司新推出的“脆皮炸鸡“、“嘟嘟翅”实现单月销售额破千万；另外，C端经三年复合增速达70%，增长显著，其中线上平台和新零售平台分别以超过250%和300%的年复合增速增长。

二、投资建议

公司为白羽肉鸡养殖全产业链企业，具备一体化优势，并持续推进熟食+生食双曲线同步发展的战略，行业竞争优势更显著，行业周期将进一步被平滑。我们持续看好其中长期成长性。我们预计公司 2022-2023年 EPS 分别0.67/1.15元，对应PE为29/17倍，维持“推荐”评级。

主要财务指标

三、风险提示

1、动物疫情的风险；2、原材料价格波动的风险；3、食品安全的风险；4、鸡价波动的风险等。

嘉亨家化（300955）：化妆品业务强劲增长成为主力，未来产能有序落地积极拓宽潜力空间

甄唯萱丨零售及化妆品行业分析师

S0130520050002

一、核心观点

（一）事件

2021年年度公司实现营业收入11.61亿元，同比增长19.89%；实现归属母公司净利润0.97亿元，同比增长4.02%；实现归属母公司扣非净利润0.94亿元，同比增加3.89%；实现经营性现金流量净额1.00亿元，较上年同期增长32.39%。

（二）化妆品代工业务成为公司现阶段营收的主要来源以及营收增长的核心支撑，丰富的新老客户资源与合作关系保障营收规模稳步扩张

从业务角度看

，公司主要从事日化产品OEM/ODM及塑料包装容器的研发设计、生产，双业务协同发展。客户方面，主要客户涵盖国内外知名日化公司和新锐品牌，包括强生、上海家化、贝泰妮、郁美净、百雀羚、壳牌等。公司在增强老客户粘性同时，有选择地增加新客户，订单数量不断提升，抬高业绩。在产能方面，公司产能充沛、利用率较高。报告期内，公司在塑料包装容器、化妆品、家庭护理产品三大业务产能达到8.70亿个/2.45万吨/2.50万吨；产能利用率分别为77%/98%/35%，产能支撑订单有效落地。其中塑料包装容器和化妆品仍有在建产能，完工后合计产能总量将达到11.70亿个/6.25万吨，较现阶段产能进一步扩大。

从季度的角度看

，公司全年业务增速呈现前低后高、逐季递增的走势，四季度营收增速较三季度进一步上升，位于全年营收占比单季度最大，达28.37%。考虑到塑料包装容器销售收入季节波动性不明显，而化妆品、家庭护理产品的销售较大程度受线上大促的影响，叠加秋冬换季释放消费者的护肤需求，三四季度下游需求旺盛，营收规模走势基本符合预期与公司的历史数据表现。此外，由于公司2020Q1受疫情影响较大，由于自身及部分上下游企业复工时间推迟，开工率偏低，故存在小幅负增长带来的规模低基数，因此2021Q1的单季规模增速最为领先；结合近两年的复合增速水平来看，公司逐季增长趋势较为平稳。

从产品角度看

，2021全年公司产品出现差异化表现，其中化妆品销售额大幅上涨69.78%，份额首次超过传统优势的塑料包装容器业务，同时在全年营收增量中贡献占比达134.45%，库存量较2020年也增加了45.42%，系2021年化妆品产品的销量及订单需求上升，相应备货增加所致。然而，家庭护理产品同比下跌-51.82%，其销售量、生产量及库存量较2020年分别下降了51.91%、52.95%、32.67%，考虑到2021年消毒液、洗衣液、洗手液等订单量下降，其相应的生产及库存量同步减少，表现符合预期。现阶段公司主营业务收入仍较多依赖境内市场。

2021年公司归母净利及扣非归母净利小幅上升；非经常性损益中，政府补贴占比较高,总补贴额达到219.81万元。

（三）2021年公司综合毛利率下降1.49pct，期间费用率上升0.23pct

公司净利率水平略有下降，源于毛利率的下滑和期间费用的上升。公司营业成本中材料成本的金额增幅达到28.73%，高于营收的增速，由此可以看出材料在制造端造成一定的成本压力；从具体业务来看，营收份额提升明显的化妆品业务自身毛利率水平较塑料包装容器偏低，且年内出现毛利率的同比下降，由此带来公司整体毛利率水平的结构性下移。

报告期公司除财务费用外，各项期间费用规模均有不同幅度的上升。管理费用上升幅度较大，主要源于职工薪酬（同比提升1626.96万元至5946.72万元）与折旧摊销（同比提升1686.03万元至2146.86万元），在期间费用增幅中占比最大；研发费用增长主要源于公司长期进行技术储备及持续的创新研发，报告期研发费用同比上升342.37万元（其中人工费同比提升197.82万元至1273.42万元）。报告期内，财务费用出现唯一下滑，同比减少156.59万元至752.18万元，其中汇兑损失同比减少347.25万元至113.61万元，冲减财务费用其他部分带来的增长。

（四）持续加大研发投入坚持创新发展，助力客户资源深度绑定及新锐市场加速拓展

化妆品及塑料包装需要根据市场、客户需求进行快速迭代研发，公司具备稳定的技术研发能力和产品转化能力。在化妆品生产方面，公司不断加深在配方研发及优化、生产工艺流程优化设计等方面的投入，以实现安全性、功效稳定性控制。在塑料包装方面，公司可设计开发该类产品所需的精密模具，并不断深化精密成型等工艺技术，在设计阶段向客户提出富有建设性的意见，达成产品设计要求。报告期内，公司持续引进资深研发及市场研究人员，充实公司研发及管理团队，建设以毒理学和皮肤科学为核心的安全功效评价体系和以消费者体验为基准的评价平台，在头皮护理、皮肤修复、生物技术应用、包装设计与环保材料应用等方面深入开展研究，为公司业务规模的快速发展奠定基础。同时，公司与复旦大学、上海市预防医学研究院等科研单位在透皮吸收研究、新产品开发及功效评价等方面开展合作，进一步提升公司在化妆品前沿技术的研发能力。报告期内共获得14项专利，其中实用新型专利11项，外观设计3项。公司的主要客户均为全球和国内知名的化妆品、日化产品厂商及新兴品牌商，遴选合格供应商的认证程序严格复杂且历时较长。公司通过多年积累，已成功进入众多国际领先品牌的合格供应商体系，并已与客户建立了长期稳定的合作伙伴关系。公司通过持续发力研究投入，继续坚持日化产品与塑料包装业务一体化服务的经营策略，为客户差异化竞争提供动力。报告期内化妆品业务收入显著提升，与现有客户在日化产品OEM/ODM及塑料包装业务的合作持续深化，与强生、宝洁、贝泰妮等知名客户合作规模与合作范围均有所扩大。同时，公司进一步加大新锐品牌的开发力度，与咿儿润、PMPM、逐本等新锐品牌逐步扩大合作。

（五）募投项目建设进一步提升智能制造水平，坚持多点布局的一站式综合服务战略

公司拥有先进的纯水处理系统、空调净化系统、MES控制系统、配制生产线、灌装生产线、注塑机、吹瓶机、丝印机，拥有10万级化妆品洁净生产车间，具备稳定的生产能力。凭借优良的生产管理，公司能快速整合各方面资源，动态调整产能分配，在较短时间内完成产品设计、原材料采购以及组织生产、产品配送等所有工作，满足客户对产品质量及交货期的要求。为进一步提升公司的智能化和数字化水平，报告期内，公司积极推进募投项目建设，管理层在设备选型、生产工艺流程设计、智能仓储、智能化生产及数字化集成等方面进行了多方考察及论证，组织专业团队建设和完善研发管理系统（PLM）、生产执行系统（MES）、仓储管理系统（WMS）等数字化体系，为公司进一步扩大经营规模和提高盈利能力提供现代化管理保障。

同时，经过多年发展，公司目前已形成了包括多家子公司、孙公司的经营架构，初步完成以海峡西岸经济区为总部，对长三角、粤港澳大湾区、京津冀等区域的战略布局。公司紧跟客户及产业应用，根据主要客户的发展布局，安排生产、销售和物流，快速应对客户的产品交货需求，并向客户提供日化产品及配套塑料包装的一站式制造服务。公司从整合、优化客户供应链的角度出发，日化产品OEM/ODM与塑料包装业务协同发展，降低了客户内外部沟通及质量控制成本，提高供应效率。公司的一站式服务能力，满足日化产品行业客户成本控制、产品质量、交货周期、品牌快速迭代的综合需求，进一步增强客户粘性，不断加强与客户的深度合作，扩大公司产品的市场占有率。

二、投资建议

从业务的角度来看，公司位于国内化妆品及日化用品ODM/OEM行业前列，是国内日化产品知名供应商。在客户方面，公司良好的质量控制为其赢得大牌客户，主要客户集中于婴幼儿及儿童产品、化妆品行业，如强生、上海家化、贝泰妮等，其对于产品质量控制能力要求很高，公司通过严格的质量认证及考核成功融入其供应链体系，长期为其提供服务。研发方面，公司始终把技术研发作为发展的原动力，是行业内少数兼具日化产品及塑料包装研发、设计和生产能力的企业，不断引进资深研发及市场研究人员、充实公司研发及管理团队，为公司业务规模的快速发展奠定基础。服务方面

，公司以一站式代工服务赢得市场青睐，公司地域布局完善，初步完成以海峡西岸经济区为总部，对长三角、粤港澳大湾区、京津冀等区域的战略布局，快速应对客户的产品交货需求，并向客户提供日化产品及配套塑料包装的一站式制造服务。

我们认为公司在化妆品、日化产品OEM/ODM及塑料包装容器领域地位不断攀升，多业务并行迅速开拓市场、一站式服务不断获得新客、稳定老客。考虑到公司募投资金项目中化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目有序推进，湖州嘉亨3月已陆续获得化妆品生产许可证、消毒产品生产企业卫生许可证等证书，为后续产能扩大提供了资质保障，利于公司业务的稳健增长与战略布局的有效落地.

我们预计公司2022/2023/2024年将有望实现营收14.51/17.97/21.77亿元，实现归母净利润1.31/1.66/2.07亿元，对应EPS为1.30/1.65/2.06元/股，对应PS1.70/1.37/1.13倍，对应PE 19/15/12倍，维持“推荐评级”。

三、风险提示

原材料价格大幅抬升的风险；行业竞争加剧的风险；产能或未来订单落地效果不及预期的风险。

恩捷股份（002812）：隔膜龙头优势明显，盈利能力维持高位—一季报点评

周然丨电新行业分析师

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一、核心观点

（一）事件

公司公布2022年一季度业绩。2022年一季度，公司实现营业收入25.92亿元，同比增长79.6%；归母净利润9.16亿元，同比增长111.9 %；扣非净利润8.78亿元，同比增长116.9%；基本每股收益1.03元/股。

（二）营收增速环比提升，毛利率同比持平

公司产销两旺，22Q1收入增速达到79.6%，相较于21Q4环比提升24.28pcts，且亦高于21Q3，收入重回高增通道。22Q1毛利率达到48.5%，同比基本持平，环比下降4.5pcts。成本管控得当，期间费用率降低。受益于财务费用明显下降，公司22Q1期间费用率为7.3%，较21Q1/21Q4分别减少7.3pcts/3.4pcts。盈利能力维持高位。22Q1净利率达到37.4%，同比提升5.7pcts，环比下降1.8pcts。ROE/扣非后ROE分别达到6.4%/6.2%，同比增加2.6pcts/2.58pcts。据推测，受益于产品涨价、涂覆比例提高以及海外客户占比提升，公司22Q1单平利润超过0.8元，还原奖金等计提费用后，单平扣非利润超过0.9元。

（三）产能扩张提速

公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、常州、重庆等地布局隔膜生产基地，下游客户包括LGES、三星SDI、松下、宁德时代、中创新航等大型电池厂商。公司目前湿法隔膜产能约50亿平米，预计今年年底有望达到75亿平米，出货量约50亿平米（2021年出货量超30亿平米）。海外布局打开视野。公司目前已在匈牙利开展建设首个海外锂电池隔膜生产基地，项目投产后将形成4亿平方米湿法锂电池隔膜的本地化供应能力。

（四）顺应市场需求，产品线持续丰富

公司启动苏州捷力2亿平方米涂覆膜项目，加大消费类隔膜产能供应。为满足储能市场需求，持续推进与Celgard合资建设干法锂电池隔膜项目，预计将于2022年逐步形成产能。公司启动了江苏睿捷8条铝塑膜产线项目，计划投资16亿元，年产能约2.8亿平方米。公司与卫蓝新能源等公司合作开发涂层隔膜及特种定制涂层隔膜项目，布局半固态及固态电池领域。

（五）新签订单助力业绩高增可持续

一季度，公司与海外某大型车企签订Production Pricing Agreement，约定2022-2024年度锂电池隔离膜产品供应量不超过16.5亿平方米，自2025年度起不超过9亿平方米/年。公司也与中创新航签订《2022年保供框架协议》，承诺向其供应金额不超过25亿元的锂电池隔离膜。

二、投资建议

隔膜材料在锂电材料中技术成本壁垒最高，公司作为全球最大的锂电隔膜巨头，已在产能规模、产品品质、技术研发和市场拓展等方面建立了明显的领先优势。预计公司2022-2023年营业收入140.5亿元/210.7亿元，归母净利润49.7亿元/73.4亿元，EPS为5.57元/8.23元，对应PE为33.7倍/22.9倍，维持“推荐”评级。

三、风险提示

新冠疫情对行业冲击超预期；新能源汽车销量不及预期；产业政策变化带来的风险；上游原材料涨幅过大又无法向下游传导的风险；产能投产不及预期。

如需获取报告全文，请联系您客户经理，谢谢！

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本文摘自报告：《银河证券每日晨报 - 20220422》

报告发布日期：2022年4月22日

报告发布机构：中国银河证券

报告分析师/责任编辑：

丁文 分析师登记编码：S0130511020004

丁文

策略分析师，英国曼彻斯特大学金融与会计硕士，2001年加入中国银河证券研究院，曾从事房地产行业研究。2017年开始从事策略研究。

/// 评级体系及法律申明 ///

评级体系：

银河证券行业评级体系

未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）

推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。

谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。

中性：行业指数与基准指数平均回报相当。

回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。

银河证券公司评级体系

推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。

谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。

中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。

回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。

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