心脑血管是医疗器械板块中的黄金赛道，心脑血管疾病死亡率比肿瘤还高，位于居民死亡原因榜单第一，更是老年人的“第一杀手”，尤其现在全球老龄化趋势下，需求进一步扩容。

港股中质地不错的，包括微创、启明、心通，不过目前仍尚未盈利。A股中比较纯正的是乐普医疗、赛诺医疗、蓝帆医疗，不过之前盈利被集采压制得厉害。

乐普以冠脉支架为主，我国的首款可降解支架就是乐普做的，认知度高。蓝帆，市场对它的认知是与英科医疗并称“手套大王”，但手套只是业务之一，可能很多人不知道，心脑血管这块业务布局多年。

现在乐普、赛诺和蓝帆的冠脉支架集采利空出尽，也就是说业绩低点已过。乐普2023Q1业绩已现同比、环比增长也说明了这一点。

蓝帆，跟踪这家公司这么久，也是因为确实比较看好它的心脑业务，旗下几家做心脑的公司都是全球龙头企业，为潜力品种。财报上乍一看整体表现亏损，但剔除掉手套影响，心脑血管业务亮点多。不仅价格回升，而且有不少重磅产品迎来收获，预期差较大。

财报分析

一季报显示，蓝帆营收10.94亿，同比减少15.70%。净利润-7729.98万，同比减少47.38%。

整体表现一般，营收减少主要是受手套业务拖累，但强于同行。

众所周知，疫情期间手套行业曾极尽繁荣，可在全行业扩产以及疫情好转背景下，2021年下半年以后价格持续下滑。目前行业整体供大于求，仍处阵痛调整期，这也导致手套行业整体亏损。

不过比较意外的是，蓝帆的营收、利润增速相比于纯手套企业降幅小很多。比如英科利润降幅接近300%，中红降幅100%以上，而蓝帆降幅不到50%。

如果扣除心脑在一季度的亏损金额3246.23万元，可以推算手套业务在一季度亏损4484万元左右，比上表中的同行表现更优。

背后原因是在手套低谷期间，蓝帆此前布局的心脑血管业务成长起来了。下段再重点展开分析。

我们继续来对比这三家手套企业年报。

从营收上看，英科防护业务营收增速为-62.01%，中红-68.57%，蓝帆-46.60%，降幅小于英科、中红。另外在销量上，英科2022年销售手套463.82亿支（yoy+14.66%），中红116.98亿支（yoy-4.68%），蓝帆329.53亿支（+26.15%）。蓝帆销量增速更快，市占率进一步提升。

虽然2022年行业整体悲观，但手套业务作为蓝帆基本盘，份额快速提升，并且应该只是短暂拖累公司业绩。

这是因为，一、后疫情时代，伴随库存的出清，集中度进一步向龙头靠拢，供需以及价格也将恢复正常，这一点在蓝帆医疗和中红医疗的年报以及一季报中也有佐证，手套行业在2022年末周期性回暖预期逐步增强，逐步企稳。二、随着人们的健康意识提升，手套等防护业务一定是永久性增长的行业，天花板在提升，国内也更加重视手套产品使用，这点从三家公司的海内外营收占比也能看出，如中红医疗国内业务营收从2021年的2.45%增长至2022年的6.62%；蓝帆医疗从2021年国内业务占比的9.36%提升至12.38%；英科医疗从2021年国内业务占比的15.24%增长至2022年的17.16%。再者，蓝帆在逐步扩大品类保障业务增长，过去公司PVC手套全球第一，丁腈手套作为后起之秀，也很快做到第二，海外出口份额在一年实现翻倍增长达20.85%。

未来手套业务仍是稳健的现金奶牛。

心脑血管业务

手套行业目前处于底部，但心脑血管业务经过多年积累，已取得成效，是未来营收想象力所在。

这也是区别于纯手套企业，可以拔高估值的部分。

之所以关心蓝帆心脑血管业务，一是因为心脑血管赛道好，上面也说了。

二是并购的几家公司质地确实优秀。

2018年，当时蓝帆市值60亿，耗资60亿并购全球第4的心脏支架公司柏盛国际。说实话很有魄力，大概是管理层认为手套业务虽稳定，但毛利率低，不是长久之计。公司必须要向高值耗材转型，毛利率高，空间大，成长性也更强。2020年又并购一家瑞士企业NVT AG，做心脏瓣膜的，是第五个获欧盟认证的TAVR生产商。

是好赛道+好公司的组合。

2020至2022年，蓝帆的心脑血管业务营收分别为9.86、7.10、7.64亿，2022年相比2021年营收增长7.63%，明显高于微创医疗心脑血管业务2.3%的增速。

利润方面，2021年由盈转亏，亏损7.37亿，但到2022年大幅收窄，仅亏损8208万，亏损幅度同比收窄88.86%，即便剔除2022年同心医疗贡献的投资收益2.3亿元后亏损3.12亿，比起2021年同期亏损金额收窄幅度依然超过50%。今年一季度延续向好趋势，实现营收2.65亿同比提升超40%；净利润为-3246万，亏损同比收窄幅度达66%。如果按照单季2.65亿的营收规模预测，心脑血管2023年的营收规模应该可以超过10亿。

很明显，心脑血管业务反转了。

2021年亏损的原因在于集采。当时蓝帆的心跃支架中标，价格降幅高达96%仅469元/条。当然受伤的不止于蓝帆，比如乐普也未能幸免，8年来利润首度下滑。

不过蓝帆这么做的目的大概是为了提升认知度。毕竟市场大、产品好，可是没有渠道放量可不行。当年手套业务已经赚取不少利润，通过牺牲一些心脑血管利润，提升市占率是一笔划算买卖。蓝帆集采之后冠脉支架在2022H1市场份额提升至23%，并进入2300多家医院，为续约也带来便利。

历经阵痛后，心脑血管开始反转的重要原因，一，集采冲击波减弱。前几年集采报价过于激进，监管部门开始有所“刹车”，行业逐步回归理性。集采续约产品中，蓝帆中选产品涨价，涨幅超过70%。有些超预期，那么推断2021年和2022年应是业绩低点。后续如果还有中选产品，价格也是温柔的。

二，海外扩张顺利。公司深耕欧洲，心脑的海外营收超过50%，这个规模绝对位居同行前列，去年欧元汇率创20年新低，其营收仍同比提升超7%，这正是蓝帆全球化布局的成果。

三，也是最重要的，公司产品有竞争力。

先来对比几家同行看看。

从毛利率上看，港股微创、启明、心通相对更高，这是因为它们主要涉及的是瓣膜，瓣膜的国产化率低于支架，壁垒更高，所以毛利率高。而A股三家乐普、蓝帆、微创医疗毛利率差不多。

50%以上毛利率说明产品有技术壁垒，值得注意的是，这是产品大幅降价后的毛利率。

这里有一个预期差，就是蓝帆不仅做支架，在2020年并购了一家瓣膜企业NVT AG，意味着伴随瓣膜业务的提升，毛利率会提高。

NVT AG有一个重磅产品Allegra 瓣膜属于TAVR的置入器械。根据贝哲斯咨询预计，2022年全球经导管主动脉瓣置换术市场规模达263亿，而到2028年达到531亿。

可以预见，心脏瓣膜一定是支架后的新增长点。2022年Allegra™经导管介入主动脉瓣膜在海外已经实现近6000万元的营收，营收同比增长75%，销量同比增长近100%，覆盖18个国家。今年又公告在印尼和香港获批上市，印尼人口2.7亿，应该会是不错的增量。AllegraTM已经有了很丰富的循证医学证据，目前在国内正在临床的迭代系统Allegra Plus的临床疗效相信是值得期待的。

同时我们也看到，目前港股的几个前沿瓣膜公司尚未盈利，蓝帆面对的挑战依然不小。

另外，从研发费用方面对比，蓝帆的研发投入逐年上升，研发费用处于高位，研发费用率处于中高位。从赛道角度看，启明、心通、沛嘉三家瓣膜公司研发投入占比都很高，绝对值也在2~5亿元之间，说明瓣膜业务研发费用高。蓝帆心脑在瓣膜和冠脉均有布局，研发费用合计2.30亿元，可见公司着重研发投入过程中也合理控制费用，重视可持续发展。

不过从研发投入金额来看，与大市值的龙头微创、乐普还是有一定差距。微创研发这么高有特殊性，微创的本质是一个创投机构，内部孵化很多公司，心脑以及骨科这些黄金赛道都有涉及，所以每年需要高昂研发投入。

总而言之，从毛利率和研发投入来看，蓝帆产品具备较强的技术壁垒和竞争力。

来具体看看产品。

在支架领域推出的国内重磅标外新品 BioFreedom®支架。它是一款针对高出血风险患者的药物支架，为旗下公司柏盛全球首创的无聚合物药物涂层冠脉支架，可降低晚期血栓形成风险。目前在中、美、欧、日全部获批上市。升级版本BioFreedom® Ultra获得欧盟CE、日本认证，销往50个国家和地区。

它的优势在柏盛的独家专利药物BA9（一种雷帕霉素衍生物），能够将PCI手术后服用抗血小板药物的时间从12个月降至1个月。这款支架在国外销售多年，现已进入国内大部分省份，去年开始放量。新品上市放量期一般持续3-5年。

BA9药物还有其它的应用，比如当作球囊的涂层药物。过去一直用的紫杉醇，但缺点是紫杉醇细胞毒性的作用机制，以及在安全性和抗再狭窄上效果不佳，而雷帕霉素药物低亲脂性、组织吸收缓慢，也难以黏附到球囊表面，因此涂层药物技术难度高，这也是尽管大家都知道紫杉醇有细胞毒性，但几乎所有球囊产品都采用紫杉醇药物涂层的原因之一。临床上需要一款更加优秀的涂层药物来替代，BA9就很合适，兼具雷帕霉素的药物作用机制（同样的抗增殖疗效及安全性）及紫杉醇的亲脂性特征。于是在球囊领域，蓝帆推出柏腾®BA9 DCB，这也意味着药球市场将重新洗牌。

柏腾®BA9 DCB是蓝帆自研，也是国内第一款获批的莫司类药物涂层球囊，全球唯一，极具市场竞争力。它在治疗冠状动脉小血管病变具备优越性，比较厉害的是被多个国际巨头作为实验对照物。一季报中显示，柏腾药球上市以来也不断上量，并且中标了“3+N”10 省联盟带量采购，中标价格 5,977 元，未来将有望凭借创新通道产品的竞争优势取得标内、标外的显著市场份额。

由此可见，这个BA9商业化前景很高，不禁想起去年的一场并购案。

去年10月的时候，血管介入医疗器械公司Cordis，宣布收购瑞士公司MedAlliance，后者是原柏盛管理层创业的公司，核心产品为雷帕霉素缓释药物球囊。因为BA9是柏盛独家专利，MedAlliance核心产品用的是BA9的上一代药物雷帕霉素。MedAlliance卖身价是82亿，可推断拥有BA9专利的柏盛价值肯定高于82亿。

当然，蓝帆介入治疗产品版图不仅涉及球囊、支架，伴随去年年底心途™微导管的获批上市，进一步拓展至通路类产品及其他特殊治疗器械领域。

除了自研产品发力外，蓝帆孵化的不少公司也迎来收获。比如参股的苏州同心2022年贡献投资收益2.7亿。公司投资方向不仅涉及心脑血管领域，还布局外周、神经和外科等赛道，版图在逐步扩大。

估值

蓝帆的三块业务分别是防护、心脑血管、急救护理，三者关系不大，所以这里采用分部估值法。

A、防护业务

纯正做医用手套的公司较少，可比公司中中红与英科较正宗。中红手套产能和产量是蓝帆的50%，销量也不及蓝帆，但是中红医疗与蓝帆医疗总体的市值却差不多，很明显蓝帆医疗是被低估的。

这里采用市净率PB进行计算，尽管年报中未给出蓝帆防护的净资产，但我们将已披露的山东蓝帆新材料、淄博蓝帆防护、山东蓝帆健康科技、淄博蓝帆新材料、淄博蓝帆健康科技共五家公司净资产加总，可在最保守情况下，得到已有的蓝帆防护的净资产约43亿元。中红与英科的平均PB为1.02，据此推论蓝帆防护业务的估值约44亿。若采用PS进行计算，中红与英科平均PS为3.25，则可得蓝帆防护估值约123亿元。两者取平均，可得蓝帆防护业务估值约83亿元。

B、心血管业务

采取三种估值方法取平均。

一、可比公司有启明、乐普等7家，去掉百心安PS的极大值和乐普心泰PR的极大值，平均PS和PR分别为13.46与31.79。若以蓝帆心脑7.64亿营收与2.3亿研发投入为基准，蓝帆心脑业务估值在73亿-102之间，均值为88亿。

二、七家公司中，业聚与蓝帆的心脑业务最相似：1）业聚核心业务为PCI球囊，在中美欧日国家排名均位于前六，市场地位类似于蓝帆的冠脉支架；2）除冠脉创新产品，业聚也在布局神经、外周和瓣膜器械，与蓝帆管线的相似度很高。若参考业聚的PS，蓝帆的心脑业务估值约74亿。

三、将瓣膜与心脑其他业务分部估值。瓣膜部分：结构心公司平均PS为20.66，以蓝帆瓣膜2022年营收0.6亿为基准，则蓝帆的瓣膜估值约12.40亿。其他部分：冠脉公司平均PS（去掉百心安极值）为6.26，以蓝帆支架等其他收入7.0亿为基准，则蓝帆的冠脉业务估值约43.82亿。合计估值约56亿。

综合三种方法取平均值，蓝帆的心脑业务估值约73亿。

考虑到：1）蓝帆的Allegra瓣膜在海外累计植入2000多例，海外不受集采影响，价格稳定且增长迅速（海外年化增速可达100%）；2）Allegra产品海外循证医学丰富叠加支架集采积累的广阔渠道，待国内上市后相比竞品能够实现快速上量。据此，蓝帆的心脑板块估值理应能够支持更高估值。

C、急救护理业务

可比公司南卫股份动态市盈率58.1，振德动态市盈率16.3，两者PE取平均是37.2。

2022年急救护理营收2.84亿，尽管未直接披露净利润，但该业务已不再亏损。并且根据2022年报数据，武汉必凯尔去年净利为475万，高德急救净利润为1530万，合并蓝帆医疗急救护理事业部净利约2005万元。按照年化20%增速，则2023年净利润约2406万元，参考同行PE平均数37.2，急救护理业务估值约9亿。

综上，蓝帆医疗的合理估值应至少在165亿，当前市值不及合理估值的50%，被严重低估。