首华燃气，具备成长性的天然气领军者

 

转债基本情况分析

首华转债发行规模13.79亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价25.02元，截至2021年10月29日转股价值77.58元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率10％，属于新发行转债一般水平。按2021年10月29日6年期AA级中债企业到期收益率4.53％的贴现率计算，债底为90.29元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为20.53％，对流通股本的摊薄压力为25.60％，对现有股本摊薄压力较大。

申购价值分析

公司所处行业为石油、天然气与供消费用燃料（WIND三级行业），从估值角度来看，截至2021年10月29日收盘，公司PE（TTM）为53.76倍，在收入相近的10家同业企业中高于同业平均水平，市值52.12亿元，高于同业平均水平。截至2021年10月29日，公司今年以来正股下跌9.21％，同期行业指数上涨29.61％，万得全A上涨4.75％，近100周年化波动率为47.82％，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为12.43％，有一定质押风险。其他风险点：1. 天然气勘探风险；2.核心技术人员流失风险 ；3. 国际贸易摩擦风险；4. 天然气价格市场化改革风险；5. 新冠疫情风险。

首华转债规模一般，债底保护较充足，平价低于面值，市场或给予35％的溢价，预计上市价格为105元左右，建议积极参与新债申购。

风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "W" />

首华转债要素表

首华转债价值分析

中签率分析

截至2021年10月29日，公司前三大股东赣州海德投资合伙企业（有限合伙）、西藏科坚企业管理有限公司、刘晋礼分别持有占总股本10.14％、9.03％、6.40％的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在61％左右。剩余网上申购新债规模为5.38亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0057％-0.0063％左右。

首华燃气基本面分析

公司是国内位居前列的天然气开采、销售公司以及园艺用品生产和销售公司

公司成立于2003年，曾用名为沃施股份，前身为上海沃施园艺制造有限公司，主营业务为园艺设计、园艺用品制造生产等。2018年公司收购中海沃邦50.5％股份，凭借中海沃邦丰富天然气储备资源进军天然气行业，此后业务重心向天然气变动，进而更名为首华燃气。2020年，天然气收入占总收入比重达83％，园艺用品收入占比接近17％，形成了以天然气为主，兼顾园艺用品生产的双主业。2020年9月，公司支付现金购买中海沃邦7％和9％股份，持续加注天然气业务。

公司于2015年在创业板上市，实控人为吴海林及其家族成员。2021年三季报披露，公司前三大股东赣州海德投资合伙企业（有限合伙）、西藏科坚企业管理有限公司、刘晋礼分别持有占总股本10.14％、9.03％、6.40％的股份，其中赣州海德投资与吴海林、吴君亮为一致行动人。

2021前三季度公司营业收入12.76亿元，同比增加22.51％；毛利率33％，同比减少6.55个百分点。受人民币相对于美元升值影响，2021H1公司园艺用品业务毛利率下降8.32个百分点，2021Q3内园艺用品毛利率同比减少9个百分点。天然气业务也受到新收入准则影响，2021H1毛利率下降7.09个百分点。单季度表现来看，2021Q3公司实现收入3.84亿，同比增长10.54％，环比减少8.30％。

2021年前三季度公司期间费用率14.8％，同比减少2个百分点，其中销售费用率2.2％，同比减少3.3个百分点，主要是由于新收入准则下，部分销售费用调整至天然气业务营业成本项；管理费用率5.2％，同比减少0.7个百分点；研发费用率0.5％，与去年同期差异不大；财务费用率6.9％，同比增长1.9个百分点，主要是由于银行借款的费用化利息增加及未支付的股权购买款而承担的利息支出增加。2021前三季度实现归母净利润0.72亿，归母净利率5.7％，归母净利率同比减少2.3个百分点。2021Q3实现归母净利润0.18亿，同比增加52.38％，环比增加297.45％，主要受益于天然气综合价格的上升以及对控股子公司中海沃邦的持股比例上升。

2021前三季度年公司经营活动产生的现金流量净额为5.07亿元，同增1.47％；收现比0.98，同比增加0.08；付现比0.65，同增0.14。相较2020年同期，收现比及付现比均均有提升，现金流状况略有提升。2021Q3公司经营活动产生的现金流量净额为2.16亿元，同比增加24.78％。

“双碳”目标推动下，天然气需求端有望迎长期增长机会

2020年9月，我国“双碳”目标得到确立，即二氧化碳排放量于2030年前达到峰值，于2060年前实现碳中核。在此背景下，天然气作为碳排放量远小于煤炭的清洁能源之一受到重视。据《中国天然气发展报告（2021）》统计，2020年我国煤炭消费量占能源消费总量的56.8％，同比下降0.9个百分点，天然气、水电、核电等清洁能源占能源消费的24.3％，上升1个百分点。其中，天然气消费量增长达到6.9％，远高于煤炭消费量0.6％增速。

行业景气度确立，供需缺口或将持续放大。根据国家统计局数据，需求端来看，2020年我国天然气表观消费总量达到3240亿立方米，2016-2020年均增速达到12.01％，而2020年我国天然气总产量仅1925亿立方米，2016-2020年均增速仅8.89％，缺口自2016年的689亿立方米扩大至1315亿立方米。而根据《中国天然气发展报告（2021）》预测，2025年中国天然气消费规模有望达到4300亿至4500亿立方米，2030有望达到5500亿至6000亿。2025年国内产量或达到2300亿，届时供需缺口将扩大至2000亿立方米以上。

全球能源危机下，国际天然气或将持续维持高位。国内供给仍存在较大缺口的情况下，我国天然气进口量持续增长，2021前三季度我国天然气进口量达到1321.35亿立方米，较去年同比增长21.86％。随着全球疫情状况好转，世界各国复工复产推动需求增加，而供给端产能释放落后于需求增长，全球能源价格不断升高，推高我国天然气进口价格，据海关总署统计，2021年以来，我国石油及天然气进口价格指数逐步上升，目前达到历史高位。

天然气迎来冬季旺季，公司业绩有望在年末受益。复盘国家统计公布的月度天然气表观消费量数据，天然气在一年的时间区间内具备较强周期性。受冬季供暖需求影响，国内天然气需求量在11月至次年1月迎来高峰，进而提振公司2021Q4及2022Q1业绩表现。

天然气行业集中度较高，公司毛利优势明显。以产量作为衡量标准，天然气行业集中度较高，2020年CR2达到74.52％，与行业龙头相比，公司天然气产量仍有较大差距，2020年全年产能不足龙头中国石油1/100，以中国2020全年天然气产能1925亿方计算，公司市占率不足0.5％，与同行业公司新潮能源相当。在毛利率方面，公司毛利率高于同业水准，达到46.45％，具备一定优势。

公司资源禀赋优势明显，新增产能有望驱动业绩成长。

公司资源储备充足，未来增长潜力明显。据公司公告显示，目前公司石楼西区块目前已取得探明地质储量 1,276亿方、技术可采储量610亿方、经济可采储量443亿方；未备案地质储量 283.20 亿立方米，技术可采储量 127.44 亿立方米，经济可采储量 84.01亿立方米，大部分面积的储量已经探明。公司2019、2020全年及2021Q1天然气开采量分别为9.43、8.22、2.06亿方，当前年产量不足已探明经济可采储备的1/400，且公司与中油媒合同约定2009至2037年总产量为218.91亿方，不足经济可采储备1/2，综合来看，公司当前资源储备充足。

公司项目储备丰富，2021年将迎来集中完工期。公司目前共有11个在建气井建设项目，其中4个已于或将于2021年完工，其余项目将在未来5年内陆续完工。公司目前共有在建输气管线项目3个，其中2个将于2021年投产。公司新项目计划新增39口天然气井，预计将于2022年增加公司2.6亿方产量，若假设公司天然气收入占比保持稳定，将2021Q1产量按收入季度变化进行估计得到2021全年产量，2022产量有望较2021年实现同比增长25％。公司转债募集说明书预计，2023年至2027年内公司合计新增产量10.81亿。随着各项完工并投产，公司产能迎来持续释放，在下游需求维持稳定的情况下，公司业绩有望在明年得到较大提升。

新业务模式发展迅速，对中油媒依赖程度持续下降。公司旗下子公司中海沃邦于2009年8月与中油媒签订共同销售合同，作为主要合作方，中海沃邦当前共同销售收入全部来自中油媒，公司作为补充的自主销售模式近年来发展迅速，业务规模占比2019、2020以及2021Q1分别为5.55％、19.55％及36.91％，该模式下的天然气来源从中油媒分成气部分转为向其他供应商外购。同时，公司公告显示，在2019、2020及2021Q1，公司第一大客户均为中油媒，对其销售占比分别为74.46％、63.19％、51.62％，比例逐年下降。综合来看，公司对于主要合作方中油媒的依赖程度不断下降。在自主销售模式下，公司绕过中油媒，直接与终端客户、管输方签订协议，打通天然气上游与下游产业链。

截至2021年10月29日，以石油、天然气与供消费用燃料（WIND三级行业）行业进行分类，与首华燃气利润相邻的10家公司PE均值为44.47倍，首华燃气PE（TTM）为53.76倍，略高于均值。考虑到公司具备丰富资源储备及项目储备，给予一定溢价，公司股价具备符合当前估值。

募投项目分析

募投项目分析：

首华燃气本次公开发行可转债募集资金总额为人民币13.8亿元，其中：

（1）9.66亿元投向石楼西区块天然气阶段性开发项目。

（2）4.14亿元用于补充流动资金。

在“双碳”目标的大背景下，天然气在一次消费能源中的消费比重将不断提升，替代高污染、低资源利用率的煤炭产业。公司将此次募集资金主要用于石楼西区块天然气开发项目，项目完工后公司天然气产能将得到一定程度提高，公司盈利能力有望得到进一步增强。

在政策端，石楼西区块天然气项目符合山西省关于煤层气资源勘查开发的规划政策。2017年9月山西省政府所颁布的《关于印发山西省煤层气资源勘查开发规划（2016—2020年）的通知》规定，为进一步加快媒层气产能，在包括石楼所在的7个国家规划矿区内，将在2025年内探明5000亿方天然气地质储量，将产能提升至450至500亿立方米，每年增加250至350亿方产量。

石楼西区块开发潜力较大，目前经自然资源部备案的天然气已探明地质储量、技术可采储量及经济可采储量分别达 1,276 亿立方米、610 亿立方米及 443 亿立方米，已经具备投产扩产的基础条件。

本文源自固收彬法