【热点】利源精制：四大质疑蕴藏重大机遇！

作者：三青时间：2023-05-27 阅读数：人阅读

利源精制抓准了铝型材需求的两次升级浪潮，借力资本市场完成两次转型，包括“建筑型材转工业型材”以及“工业型材转深加工型材”，基本都领先同行两年，产品结构逐年高端化。

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雄安新区规划特别注重绿色低碳：“绿化比例达到百分之三四十，比一般城市高。基本都是轨道交通，货运都用轨道交通，减少汽油、柴油的排放。”

利源精制的轨交项目定位独特，主要面向国内城际、地铁市场以及海外高铁市场，规避与中国中车的正面竞争；同时，其沈阳轨交项目投将极大受益于雄县轨交规划所代表的城际、地铁轨交市场的蓬勃发展！

利源精制被长期看好，属于国内铝精深加工龙头标的。利源精制历经四次转型，目前正处于从“建筑型材—工业型材—深加工型材“向“CNC精加工—高铁整车制造”战略转型的关键时期，2019年轨交整车有望交付，公司成长性将进一步增强。

此次高铁项目将使公司主营转为铝加工与高端制造并行，开辟更为广阔的海外蓝海，给予公司 2017年摊薄后30x动态市盈率。

市场对利源精制仍然存在较多的质疑，但正是因为存在较大的预期差，才使其具备了较大的系统性投资机会，特此进行如下探讨，欢迎大家批评指正，共同学习！

NO.1

市场质疑之一:

利源的利润率为什么那么高？

1、利源精制上市以来收入、利润表现突出，做的到底是不是周期性行业？

铝加工企业主营并非电解铝冶炼，定价采用成本加成法，即遵循“基准铝价+加工费”的定价原则，企业利润取决于加工费用与加工成本差值，利润总额取决于单吨加工利润以及订单总量，加工费和订单量和宏观经济有关，有一定的周期性，但与铝价波动的相关性较低；另一方面，由于铝价逐年下跌，产成品销售价格下降，这将使得营业收入增速呈现波动，这与利源精制近年来收入增速表现逻辑相符。

2、为何利源精制毛利率持续提高？

1）沪铝价格逐年下跌，即使加工费恒定不变，加工利润相对于产成品价格占比也将提高，即表现为毛利率提升;

2) 利源精制抓准了铝型材需求的两次升级浪潮，借力资本市场完成两次转型，包括“建筑型材转工业型材”以及“工业型材转深加工型材”，基本都领先同行两年，产品结构逐年高端化。

3、利源精制的毛利率是不是真的高的不可思议？

市场质疑利源精制毛利率水平远高于同行，但这种说法有失偏颇，对比国内工业铝挤压龙头中国忠旺、轨交铝材供应商麦达斯、汽车铝挤压龙头亚太科技，利源精制毛利率表现并未大幅超出同行，且低于台湾的笔记本壳供应商可成科技。

对于利源而言，其核心竞争力在于经营理念前瞻、扎实，加工装备国际化、高端化，质量管理优异，拥有强大的国际大客户群，他拥有了挑选高毛利订单的谈判能力（辽源本部的原有产能根本供不上纷至沓来的订单）和卓越的成本控制能力。

NO.2

市场质疑之二：

公司订单相对黑箱化，如何确保能够做大？

1、利源精制的订单像一个黑箱，很难拆细，而且利润率大幅高于同行业公司，令人困惑，这会对公司业绩带来不确定性折价？

利源精制的订单有三个特点，一是对单一品种订单的依赖性较低，订单比较散，周期短，难以拆细；二是国际大厂不希望公告，或者比较散的订单达不到公告的标准；三是公司往往是终端客户的二级供应商，订单直接从国际较大的组装商来拿，使得订单的跟踪和预测带来困难。

必须承认，这三个特点确实使得利源精制的订单“黑箱化”，公司估值的不确定性折价客观存在。但可以预见，只要研究员足够勤奋和执著，对订单的跟踪就能将不确定性折价打消，从而获取利润兑现之后的预期差收益。

2、铝加工的市场竞争格局能否支撑利源精制的未来高成长？

我国铝型材市场广阔，行业增速高，但行业集中度不高，小而散，利源精制有望崛起成为全球铝加工的精品店，发展空间广阔。

利源精制的高成长就源于行业增速、格局以及公司自身的雄厚战略眼光和经营实力：

1）铝加工市场容量足够大，需求旺盛，行业格局散，优势企业有足够的成长性；

2）战略眼光极具前瞻性，对下游市场的发展潮流极为敏感，不断切入新蓝海。利源抓准了铝型材需求的两次升级浪潮，借力资本市场完成两次转型，一是“建筑型材转工业型材”，二是“工业型材转深加工型材”，基本都领先同行两年；

3）纵深发展，吃尽整条产业链利润，公司正在完成从挤压型材环节到cnc精加工的战略性延伸。这有助于进一步增强客户粘性和提升附加值，提升一体化、一站式服务的能力，具备在精深铝加工市场在订单量、利润方面赢家通吃的能力；

4）与全球领先的装备制造商紧密合作，持续引进、消化学习，掌握核心装备的技术诀窍，生产管理一流。铝挤压加工是集产品开发、模具设计与制造、合金熔铸及型材挤压四维一体的综合业务，这是真正的行业壁垒所在；

5）公司下游客户均为各个细分市场的国际顶级买家，使得公司能够时刻贴合行业需求发展潮流，且不依赖单一大客户，大客户对供应商的考察期较长，确定后也不会轻易变动。包括国际顶级3C企业、国内铝合金轮毂巨头、轨交整车集团、日本三井物产株社等，产品附加值高，且下游客户产品渗透率提升潜力大。

NO.3

市场质疑之三：

利源精制做高铁整车，旷日持久，最近两三年的业绩增长可能出现断档？

事实上，公司沈北新区项目分为深加工一期和轨交二期，在轨交样车推出和高铁订单落地、实际投产之前，深加工项目将成为利润的主力增长极。

根据最新的调研跟踪表明，2017年公司3C、轮毂等相关大单有望进一步落地，公司开工率将系统性提升，从而夯实2017、2018年的利润增长。

NO.4

市场质疑之四：

利源挺进高铁整车市场会和“国家队”中国中车在国内外市场形成正面竞争，产能投下去了，订单能拿到吗？

事实上，利源精制在轨交整车目标市场方面进行了差异化定位。

1）国内方面，中国中车确实在铁总招标的高铁市场上拥有较强的垄断性，利源确实很难从铁总手里拿到订单，但是，目前国内高铁需求高增长态势已经弱化，增速更快的市场将是地铁和城际列车，而这个市场主要由地方政府审批，这使得利源在地铁和城际列车市场上获得竞争力，至少在公司深耕的东北市场。

2）国外方面，中国中车的订单获取主要靠“政策逻辑”，即“一带一路”国家队得天独厚的营销优势，而利源精制主要靠“商业逻辑”，即在三井物产、德国西马克等国际巨头的营销支持下，通过“性价比”来获得订单。在广阔的全球市场上，这两个逻辑是并行不悖的，而不是生死相杀，在中国多年来高铁制造成熟运作的基础上，政策逻辑和商业逻辑均有望兑现，获得订单。

值得注意的是，公司2015年报已公告成为上海地铁11号线项目、深圳地铁7号线项目车辆型材的制造商，轨交大部件业务已有持续供货，相关整车材料制造技术已经成熟；公司同时引进国外整车方面专家，联合海外知名整车设计团队，整车落地进度值得持续跟踪。