【中银国际策略•新经济•04】旧周期里的新经济

 

新经济，处于产业生命周期的成长初期

未来五至十年经济发展的方向是创业板为代表的新经济。二季度数据超预期，并不代表新周期的开始，但是，在旧周期的底部，新经济已经开始茁壮成长。往前看，产业结构升级方向一定是以科技、消费、服务为代表的的新经济，目前，高技术产业、第三产业的比重逐年上升，资金、劳动力等资源也不断向新经济汇聚，经过过去5-7年的发展，以创业板为代表的新经济，已经度过产业发展的初创期，进入成长期，创业板的机会正在来临！

创新的政策曲线处于U型右侧的上升轨道，助力新经济起航。2015年至今，政府对创新的强调曲线是一个正U型：2015年是U型左侧顶点，“双创”的概念被正式提出；2016年，供给侧改革成为重点，双创强调次数显著下降，跌至U型底部；2017年，随着政府工作报告、国务院常务会反复强调创新的重要意义，政策曲线进入U型右侧上升区间。对创新的支持将有效引导市场预期，提升创新企业对政策及中国经济的信心，助力新经济的发展。

估值视角看，以创业板为代表的新经济已具备一定的配置价值。上半年A股分化走势不断强化，A股的估值结构开始重构，中后段估值不断向下调整，中证1000估值水平仅比上轮牛市启动前高23%；中证1000/中证100估值比仅为3.6，为上轮牛市启动以来最低值。创业板指数当前动态市盈率目前为36.9倍，略高于NASDAQ综指的34.2倍，两者之差是创业板成立以来的最低水平。

创业板内生增速回升，且“中市值”公司盈利稳中有升。虽创业板（除温）中报预告增速由Q1的26.6%降至24.4%，但剔除“有并表”公司，其内生增速17%，高于16年中报的11%和15年中报的15%；且外延收益减少对创业板盈利冲击的高峰期已过。另外，按最新市值分布，100-300亿公司中报增速36%，大于Q1的29%；50-100亿公司中报增速28%，大于Q1的20%和2016年报的27%，且创业板“中市值”公司的内生增速也是回升的。说明创业板中间市值的公司盈利相对稳定且增速在回升，投资价值已开始体现！

积极关注“新经济”趋势下创业板机会。按四个标准筛选：1）17H1预告利润增速>30%；2）市值介于[50,300]；3）市值/近4个季度净利润<50，净利润包含17H1预告+16Q3+16Q4；4）商誉/净利润<3（均值为3）。具体标的见正文。

仍在旧周期，窥见新经济

二季度经济数据超预期，地产投资未见明显回落，供给侧改革持续发力，价格冲高推升周期行业好转，但中长期来看，数据的好转并不意味着新周期的开启。但是，在旧周期的底部，新经济已经开始茁壮成长，未来的增长动力一定是以创新为代表的新经济，经过过去5-7年的发展，以创业板为代表的新经济，已经度过初创期，进入成长期，叠加创新政策的支持，创业板的机会来临！

未来五到十年，经济的发展方向一定是以科技、消费、服务为代表的新经济。目前，我们仍处于旧产能周期的底部，未来的方向是什么呢？产能周期的演变，实质是消费内容变化所对应的产业结构升级，八十年代消费以手表自行车为主，对应轻工业的发展，九十年代以彩电、空调为主，对应重工业的起势，过去十多年则是房地产、汽车主导，产业转向重化工业。向前看，未来的消费一定是以娱乐、医疗等为主，产业结构升级的方向一定是新经济。从三大产业的增速看，第二产业的衰落已经是趋势，代表新经济的第三产业坚挺，将成为推动经济增长的新动力。

新经济的比重快速上升，度过初创期，迎来成长期。近年来，新经济保持高速发展，越来越多的经济资源开始向其汇聚，劳动力方面，高新技术行业的就业占比逐年提升，资本方面，不仅固定资产投资增速超过平均水平，风险投资的资金也从传统行业纷纷转向新经济；产出方面，高技术产业的工业增加值累计同比大幅超越工业的平均水平，PMI指标也显示新经济的扩张速度更快。整个国民经济中新经济成分越来越多，活力越来越大，代表着新经济的创业板，在经历过去5-7年的发展后，已经度过了初创期，开始进入成长期。

创新的政策曲线处于U型右侧的上升轨道，助力新经济起航。2015年至今，政府对创新的强调曲线是一个正U型：2015年是左侧顶点，“双创”的概念被正式提出；2016年，由于传统行业供给侧改革成为重点，双创被提及的次数显著下降，跌至最低谷；2017年，政府工作报告中重提创新引领经济转型，创新的政策曲线开始处于右侧上升轨道，过去几个月，创新被高层反复强调，政策陆续出台。上述对创新的支持将有效引导市场预期，提升创新企业对政策及中国经济未来的信心，助力新经济的发展。

创业板估值趋近底部，配置上边际空间足

估值视角看，小股票已具备一定的配置价值。上半年A股分化走势不断强化，A股的估值结构开始重构，中后段估值不断向下调整，中证1000估值水平仅比上轮牛市启动前高23%；中证1000/中证100估值比仅为3.6，为上轮牛市启动以来最低值。创业板指数当前动态市盈率目前为36.9倍，略高于NASDAQ综指的34.2倍，两者之差是创业板成立以来的最低水平。

配置视角看，公募基金的创业板持仓方面， 创业板下降的趋势比中小板下降的趋势更为明显。截至2017Q2，创业板配置比例下探至14.14%，2年半来最低，相当于2014年底的水平； 创业板超配比例从6.45%降至4.74%，为四年来最低。从2017Q1到2017Q2，主板配置比例从57.38%增至60.12%，中小板和创业板分别从26.19%和16.43%下探至25.74%和14.14%，近一年创业板下降的趋势比中小板下降的趋势较为明显。超配比例上看，创业板超配连续4个季度回落，创超配比例从6.45%下滑至4.74%。

业绩上创业板内生增速回升，且“中市值”公司盈利稳中有升

创业板内生增速回升。无并表收益公司的业绩增速一定程度上可代表内生增速， 17年中报预报中，创业板的“无并表”公司增速17%，高于16年和15年中报“无并表”公司11%和15%的增速。

创业板100-300亿和50-100亿市值区间的公司盈利稳中有升。从创业板各市值区间的盈利增速来看：100-300亿市值区间的公司，中报预告业绩增速35%，大于Q1的27%；50-100亿市值区间的公司，中报预告业绩增速28%，大于Q1的20%和2016年报的27%。说明创业板中间市值的公司盈利相对稳定且增速在回升，投资价值已开始体现！

创业板“中市值”公司的内生增速也是回升的。创业板[100,300]和[50,100]无并表情况的公司业绩17H1业绩增速分别为27%和18%，相比17Q1也是回升的。由于537家公司在以往定期报告中可能存在并表情况，因此，图表中2017年以前的数据不能代表纯粹内生增速。但整体上看，创业板中间市值公司不论整体增速还是内生增速均是回升的。

积极关注“新经济”趋势下创业板机会

筛选标准：1）17H1预告利润增速>30%；2）市值介于[50,300]；3）市值/近4个季度净利润<50，净利润包含17H1预告+16Q3+16Q4；4）商誉/净利润<3（均值为3）。

往期回顾

【A股大势•33】终于等到你，这只是开始！

【新经济•03】  人工智能是未来廿年最大风口

【A股大势•29】新经济是大势所趋!!!

【A股大势•27】新经济，适逢其时

特别声明

披露声明：

本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。

中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。

评级体系说明：

公司投资评级：

买入：预计该公司股价在未来12个月内上涨20%以上；

谨慎买入：预计该公司股价在未来12个月内上涨10%-20%；

持有：预计该公司股价在未来12个月内在上下10%区间内波动；

卖出：预计该公司股价在未来12个月内下降10%以上；

未有评级（NR）。

行业投资评级：

增持：预计该行业指数在未来12个月内表现强于有关基准指数；

中立：预计该行业指数在未来12个月内表现基本与有关基准指数持平；

减持：预计该行业指数在未来12个月内表现弱于有关基准指数。

有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深300指数等。

中银国际策略团队成员介绍

陈乐天（首席策略分析师）

曾在中信证券任职，并入围2014年新财富最佳策略分析师；在加入中信证券前，他还在国家信息中心、湘财证券、日信证券等单位从事宏观研究，并担任过首席宏观分析师一职，代表作有《库存周期》《产能周期》系列专题；建立了以宏观周期为基础的大类资产配置与股票市场分析框架，2015年底以来准确预测了宏观周期、大类资产与A股市场方向，2016年加入中银国际。

代  亮（量化策略）

中国科学技术大学电子工程本科，中科院网络安全硕士。 曾任职于计算机，通信和互联网企业以及对冲基金。2017年加入中银国际策略团队。

徐沛东（市场研判）

中国人民大学西方经济学硕士，经济学学士。此前在光大证券从事A股策略研究工作，专注于市场研究，曾获2016第一财经最佳分析师策略第五名。2017年加入中银国际策略团队。

李如娟（行业比较）

中山大学金融学硕士，金融与工学复合专业背景，两年的A股策略研究与汽车行业研究经历。2017年加入中银国际策略团队。

钱  伟（宏观专题）

复旦大学西方经济学博士，擅长宏观周期的理论与现实研究，2017年加入中银国际策略团队。

许蔚然 ( 财务研究 )

复旦大学金融工程硕士，会计学学士，曾从事社服，医药的一二级行业研究，2017年加入中银国际策略团队。