高瑞东：美联储激进加息进入尾声，通胀预计2024年回归正常

作者：三青时间：2023-05-27 阅读数：人阅读

导读：近日，多名美联储官员释放“鸽派信号”。美联储副主席布雷纳德稍早前表示，基于当前情况，放缓加息节奏可能是合适的。至11月底，美联储主席鲍威尔公开称，美联储可能最快在12月放慢加息步伐，且未重申达到峰值利率之前“还有一段路要走”的观点。那么，本轮美联储激进加息是否已走到尾声？光大证券首席宏观经济学家高瑞东认为，美国的通胀回归正常可能要等到2024年。新冠疫情带来的劳动力冲击、服务型产品供给的刚性和旺盛需求、以及能源价格上涨的供给端约束，是导致当前美国通胀高企、回落偏慢的原因。同时，全球产业链变化呈现四大特征，供应链重点由“效率优先”转向“安全优先”，我国产业发展的安全性愈发重要。以下为采访全文。

·美联储加息

观察者网：11月2日，美联储连续第四次将其基准利率提高75个基点，但暗示有可能很快减少加息幅度。有观点认为，美联储决策者认为需要很快降低加息幅度，原因是通胀可能在2023年开始减退。您认为美国通胀回归常态需要多长时间？

高瑞东：11月初，美国公布10月CPI数据，CPI同比大幅低于市场预期，核心CPI同比见顶回落，市场普遍预期后续加息幅度放缓，带动全球金融市场尤其是美股大涨。美联储的相关官员也明确表态，接下来美联储加息的节奏可能会放缓，因为终于看到了通胀的超预期下行，说明了美联储压制通胀的举措初步见效。

基于这样的判断，我们认为美联储接下来的加息节奏会一定程度的放缓，因为市场预期12月份可能有50bp，明年2、3月份加息幅度，仍需根据通胀和经济的节奏而定，但是美联储更进一步激进加息的概率较小。

如果美国接下来不降息，维持5%左右的利率状态，其实也是非常高的基准利率，对经济有持续的压制作用。在这种背景下，美国希望通胀能缓慢回落，最终回落到一定程度。如果经济出现比较明显的衰退的信号，才有可能开启新一轮降息周期。

我们认为美国的通胀回归正常可能要等到2024年。在美联储持续加息背景下，当前房地产市场和商品需求已在持续降温，将带动明年美国通胀持续回落。但是，鉴于劳动力供给刚性约束、服务消费需求仍有韧性，叠加地缘政治风险暂未消减，预计美国通胀回落速度偏慢。根据最新公布的10月份美国通胀数据，我们通过模型测算，判断明年美国的通胀中枢大概在4.1%。但对于美联储来讲，它的最终的目标是2%。

美联储副主席：可能很快就会缩小加息幅度。图源：视觉中国

观察者网：目前美国加息的效果比较弱，现阶段美联储加息不能根本性的解决美国国内的通胀问题。

高瑞东：从今年二季度起，我们一直认为加息不能根本性解决美国通胀问题。美国的通胀问题主要集中在供给端，而美联储加息主要压制需求端。美联储加息并不能直接导致通胀下行，加息是通过提高个人的按揭贷款利率，提高企业的借贷利率、发债利率等一系列的传导方式，最终对需求端产生冷却作用。

具体而言，美国持续高通胀的根源在于三层供给冲击：

第一，新冠疫情导致美国大量劳动力退出市场，产生了劳动力供给的结构性摩擦。虽然现在美国整体的非农就业已经回到疫情前水平，但是因为疫情增加了医疗服务的岗位需求，同时酒店、餐饮等服务业的用工需求又得不到有效满足，薪资的上涨最终导致了通胀。

第二，美国的经济是以消费为主，而消费当中很重要的一点是服务型产品，而服务性产品的供给是相对刚性的，比如我们去餐厅用餐，每天接待的客人数量是有限的。当供小于求的时候，市场就会通过涨价来解决。因为服务型产品供给的刚性，导致了整体的价格上涨，带来了通胀。

第三，能源价格。去年拜登总统上台，由于民主党是清洁能源的代表，拜登政府对于传统能源的开采、资本开支各方面做了很多限制，包括通过行政方式使得传统能源厂商的运营恢复缓慢，我们也可以称之为美国版的“运动式减碳”，这进一步推升了能源价格。

与此同时，俄乌冲突使得俄罗斯的能源产量减少，管道运输方式的天然气量也在减少。由于原油更多是通过海运的方式来运输，海运的效率降低，使得整个全球的能源价格高起，美国也受到波及。

因此，新冠疫情带来的劳动力冲击，服务型产品供给的刚性和旺盛需求，以及能源价格上涨的供给端约束，是导致当前美国通胀高企、回落偏慢的原因。

观察者网：英国《金融时报》发表文章指出，上世纪70年代末美联储的大幅加息就曾导致发展中国家经济严重衰退，非洲和拉美都经历了“失去的十年”。现在，美联储又制造了一场潜在的全球债务危机。该文章称，美国对其政策产生的溢出效应视而不见，而这种溢出效应往往会反噬美国自身。请问应该如何评估这次美联储激进加息的“溢出效应”？

高瑞东：美联储加息的溢出效应对全球非常明显，但对我国影响相对较小。美国是全球金融体系的核心国家，国际官方外汇储备中美元资产约占60%左右；同时，美国也掌握着主要国际金融基础设施的主导权。

美联储加息的外溢影响，实际上是通过美元在全球货币体系中的巨大影响力来完成的。在美联储持续加息的过程中，美元资产的吸引力不断上升，吸引海外美元回流美国。在这个过程中，美元总量减少，美元流动性收紧，非美国家获得美元的难度增加，导致融资成本也不断上升。

去年下半年以来，随着美元流动性缩紧，欧洲、南美，以及部分新兴市场国家均出现了不同程度的资产波动，比如今年下半年的英国养老金危机，瑞信集团面临的流动性问题等。

往后看，美联储加息尚未完成，海外国家将面临更为紧张的美元流动性环境。在这一过程中，一些负债率较高的经济体偿还外债的难度将增大。根据国际清算银行，目前全球经济体的外债中，接近60%以上都是以美元计价的外债。在美元流动性收紧的过程中，一些负债率较高、短期到期债务体量比较大的国家，如意大利、希腊等国，就会面临比较大的偿债压力。

非美国家偿还外债的另一个重要途径就是通过经常账户赚取外汇。俄乌危机以来，美欧对俄罗斯的能源出口采取了限制措施，原油和天然气的价格持续上涨，导致欧洲国家进口成本上升。在出口没有改善的情况下，欧洲贸易活动出现了明显的恶化。意大利、希腊、葡萄牙、西班牙的贸易顺差从今年下半年开始大幅由顺差转为逆差，其用经常账户去赚取外汇的途径受到了阻碍。

除了经常项目之外，还有资本和金融账户，进一步可分为资本账户和金融账户。金融账户，可以通俗的理解为证券市场，比如海外投资者用美元去购买欧元区经济体的股票债券。随美联储连续大步加息，美国国债收益率持续上行，美元指数上升，全球的投资者更愿意将他们的资金投资于美元资产。

今年欧元区从顺差变成了逆差，资本项下的美元资金从大幅流入转为接近零流入。结合来看，整个欧元区尤其是希腊、意大利，国际收支出现明显的恶化，资本市场对于欧元区是否会再次爆发大规模政府债务危机的关注度也在明显提高。

去年年末以来，欧元区边缘国家相对于核心国家的利差快速走高，意大利与希腊的CDS利差出现了明显的上行，表明全球投资者担忧欧元区的边缘国家是否会再次发生债务危机。

而新兴市场经济体发生债务违约的风险则更高。新冠疫情爆发后，美联储货币政策大幅宽松，大量的美元外溢到非美国家和离岸美元体系中。新兴市场对于资本的需求比发达市场更大，每一轮美联储大规模宽松都会导致新兴市场的外债融资量出现明显的上行。2020年美联储大幅宽松之后，阿根廷、巴西等新兴市场经济体的美元融资量相对更大，这些国家在美联储收紧货币政策的过程中，偿债能力也受到影响。

美国加息外溢的第二个影响，是对全球经济的冲击。美元融资成本的上升，通过汇率途径传导到各个国家，各国居民消费意愿和企业投资扩产意愿整体都出现明显的下行。各国为了稳定汇率、防止资本外流而采取“跟随式加息”，导致整体融资成本上行，对经济增长产生明显的抑制作用。全球抑制作用的共振，会进一步给全球各个经济体的经济增长造成压力，使全球经济摆脱低迷的过程变得更加漫长。

当然，这些作用最终会对美国自身产生反噬。首先，美联储加息导致融资利率大幅上行，已经使得居民消费者信心指数出现明显的下滑。随房贷利率从3.75%飙升到接近7%，美国住宅市场的价格也出现了大幅下滑；第二，融资成本上行导致美国制造业PMI从今年初开始明显下行，企业部门的投资也会受到影响。美联储加息对美国经济产生了明显遏制作用，其效果会在明年进一步体现出来。

美国作为消费国，其商品依赖于生产国。随着美联储大幅加息，中国作为生产国中的大国，抵御外部冲击的能力相对较强；但巴西、阿根廷、东盟等经济体量较小的新兴市场国家抵御外部冲击，尤其是汇率冲击的能力较弱。这些新兴市场如果发生比较明显的债务危机，会导致全球商品的生产和供给能力再次遭受冲击。

当前，需求旺盛而供给受限，是美国通胀高烧不退的重要因素。未来，如果生产国发生大规模债务危机，可能会进一步加剧供给冲击，迫使美联储维持更高更久的高利率环境，对美国经济产生更加明显的抑制作用。

美元对韩元汇率暴跌创13年来最大跌幅。图源：视觉中国

观察者网：借贷能力有限的经济体，受美元加息冲击的风险不断加大，越南和印度开始尝试用人民币和本国货币直接结算，美联储加息缩表是否会推动全球各国进一步去美元化？

高瑞东：全球“去美元化”是近年来市场非常关注的一个问题。根据国际货币基金组织发布的数据来看，在全球已披露的官方外汇储备中，美元资产的占比在2000年末为71.1%，但到了2022年二季度末，美元资产在全球官方外汇储备中的占比已经下降到了59.5%。

趋势上来看，从2000年至2022年，除去2014年至2015年，美元资产在全球官方外汇储备中的占比呈现持续下行态势。

全球官方外汇储备的“去美元化”，主要跟两个因素有关。一是，在美国经济增长疲弱的时期，美联储一般会通过大规模的货币宽松，刺激经济增长，进而带动全球流动性处于极为宽松的状态，推动新兴市场资产价格短时间内快速上行。但当美国经济增长走出衰退压力之后，美联储往往会快速收紧货币政策，全球流动性也跟随着从宽松转为紧缩，进而导致全球金融市场，尤其是新兴市场资产价格出现大幅回落，加剧全球金融风险。

二是，俄罗斯对乌克兰发动特别军事行动后，美国做了两件事情，第一件事情就是利用在SWIFT系统中的重要投票权，迫使SWIFT系统将俄罗斯的部分银行踢出了这个系统；第二件事情是美国联合盟友冻结了俄罗斯6,300亿左右的美元外汇储备。这两件事情显著冲击了国际社会对美元储备资产的信任，进一步加剧了全球的“去美元化”进程。

总体来讲，我们认为，全球“去美元化”会是一个长期的趋势。您提到的越南和印度开始尝试用人民币和本国货币直接结算，实际上也是一个去美元化的过程。

·产业链变迁

观察者网：今年10月中旬，拜登政府宣布，将从去年通过的《两党基础设施法案》中提供28亿美元赠款以支持本土电池供应链。近几个月来，美国政府出台多项涉及电动汽车的政策法规，引导相关制造业回归美国本土，包括《通胀削减法案》《芯片与科学法案》在内的一系列贸易保护法案。美国经济目前也面临一定问题，比如供应链不畅、成本激增，以及美联储加息使得企业面临更高的借贷成本，这些问题会多大程度上影响美国新法案的实施结果？

高瑞东：今年8月16日，美国总统拜登在白宫签署总额约4300亿美元的2022年《通胀削减法案》。这一法案从立法阶段到生效实施后均备受争议。

首先，该法案为何冠以“削减通胀”之名？据8月7日拜登于白宫发表的声明表示，该法案将通过降低赤字和降低普通家庭的每年数百美元的能源成本，来削减通胀。

去年以来，美通胀持续高企，刷新历史记录，也倒逼美联储加速加息，遏制通胀。然而，美国通胀的根源，来自于疫情冲击下，美联储通过大幅扩表，支撑财政部发行天量现金补贴刺激居民消费，叠加俄乌局势下能源、粮食价格飙涨等因素。

该法案目前所包含的新能源补贴、医保等政策，对于现阶段由于供需不平衡和能源危机所导致的高通胀，无异于隔靴搔痒。

美国国会预算办公室（CBO）认为，该法案对2022年和2023年的通胀问题起到的作用可能微不足道。一些经济专家则评价称，在接下来的10年中，该法案“对通货膨胀的影响在统计学上可忽略不计”。

其次，《通胀削减法案》中涉及的支持本土电动车制造的条款，不仅体现出“排华”倾向，服务于民主党中期选举，实际上也对欧洲和日韩工业形成挑战。按照该法案的条款，一些企业的生产活动只有在北美进行才会获得补贴，这对欧洲和日韩工业来说是不利的。

10月27日，德法两国领导人表示，如果美国继续实施旨在鼓励企业将生产转移到美国的减税和能源福利计划，欧盟将不得不对美国的行为作出回应。11月7日，欧盟各国财政部长在布鲁塞尔召开会议。各国财政部长表示，美国无视欧盟对其《通胀削减法案》的担忧，使得欧盟可能采取相应的报复措施。这些外界力量的干涉无疑也会削弱该法案的实施效果。

美国总统拜登就芯片和科学法案发表讲话。图源：视觉中国

观察者网：在全球产业链重构的过程中，中国的产业链面临“上挤下压”的双重压力，一方面印度、越南等东南亚国家快速复工复产，可能会分流一部分订单；另一方面美国鼓励产业回流，高端产业迎来美国和欧洲的压力，这会对我们产业升级造成哪些影响？这是否会带来对中国制造业比较优势的重新评估？

高瑞东：近年来，全球产业链发生了比较大的变化，整体呈现出四个特征：全球价值链参与率不断下降、全球价值链长度缩短、产业链区域化属性增强以及向东南亚产业转移加速。

第一，全球价值链参与率不断下降。全球化价值链参与率衡量了一个经济体参与全球价值链的程度。从全球价值链参与率来看，在全球化进程从超全球化到慢全球化过渡中，全球价值链参与率也在快速下降。2018年以来，伴随美国特朗普政府全面出击的贸易保护主义政策实践，使得以WTO为基础的多边贸易和投资体系遭遇挑战。2020年，受新冠肺炎疫情冲击，价值参与率普遍陷入低迷。

第二，全球价值链生产长度不断缩短。全球价值链生产长度是指一国部门从初始投入到产品最终消费，其中涉及跨国界生产部分所需经历的生产阶段数。从全球价值链生产长度来看，随着慢全球化时代到来，全球价值链生产长度增速出现停滞。从2000年到2010年，全球价值链普遍拉长，2000年全球价值链生产长度为7.3，2010年为7.5。随后价值链长度增速出现停滞，从2010年到2020年，各部门全球价值链生产长度平均值仍维持在7.5左右。

第三，全球产业链区域化属性增强。近年来，以区域贸易一体化、经济一体化为主的区域自贸协定的谈判开始加速，全球产业链区域化属性增强。新冠疫情爆发以来，尽管全球供应链和产业链存在不稳定性，但是区域内的贸易往来却有所增多，区域化成为全球化的新趋势。根据世界贸易组织（WTO）的数据，2020年有超过300个区域贸易协定在生效。

第四，东南亚的全球价值链生产参与率不断攀升。尽管当前西方发达国家已经转向逆全球化，其主导的全球化陷入停滞，但新兴市场国家，特别是东南亚国家，正逐渐成为推动全球化的新动力。

世界银行发布的《2022年东亚与太平洋地区经济半年报》指出，东南亚国家中，印尼、越南经济已超过疫情前水平，并预计印尼、马来西亚、菲律宾和越南2022年GDP增速将超过5%。在中美贸易摩擦发酵以及疫情爆发的背景下，低端制造业从中国逐渐转向东南亚国家的趋势有所加速。东南亚国家成为新一轮承接产业转移的主要目的地，并继续推动经济全球化。

综合来看，在低端产业加速流向东南亚、高端产业部分回流发达经济体的背景下，我国产业链的确面临着“上挤下压”的双重压力。但从我国近年产业发展情况来看，虽然经济增长承受了国内外多重挑战，但高技术制造业却表现了一定韧性。

今年前三季度，全国规模以上高技术制造业增加值同比增长8.5%，增速高于全国规模以上工业4.6个百分点。高技术产业投资同比增长20.2%，高于全国固定资产投资增速14.3个百分点，推动我国经济转型升级。服务业新动能，包括数字出版、无人机、可穿戴智能设备、互联网文娱平台营业收入分别增长32.4%、23.1%、20.0%、13.7%，增速比全部文化企业营业收入均加快10个百分点以上。

观察者网：供应链产业链有区域化、短链化的趋势，而且面临地缘政治的压力，有一些国家想要摆脱中国的依赖，去中国化，我们应该如何应对这些挑战和风险？

高瑞东：当前，在国际关系愈发复杂的宏观背景下，供应链安全的重要性愈发显现。一则，国际政治经济回归保守主义，逆全球化趋势加强，供应链重点由“效率优先”转向“安全优先”。以欧美为代表的发达国家重新审视“去工业化”政策，确保关键产品在国内生产。

二则，美国推出所谓《印太经济框架》，计划在核心技术领域建起“小院高墙”，意图创造“排中”供应链新环境。

三则，近期美国不断加速对华芯片产业管制政策的出台。从《芯片和科学法案》到出口管制清单，美国试图进一步加强对中国芯片发展的限制。

在此背景下，我国产业发展的安全性愈发重要。十九大以来，安全在发展中的作用越来越重要。十八大报告中，“安全”出现35次，“发展”出现296次；十九大报告中，“安全”出现55次，“发展”出现232次，首次出现“安全发展理念”；二十大报告中，“安全”出现91次，“发展”出现239次，首次出现“以新安全格局保障新发展格局”。由此可见，坚持安全与发展并重，被摆在了更加重要的位置。

广西贵港：第十五届全球纺织服装供应链大会举办。图源：视觉中国

为应对这些挑战，一方面，要不断推进我国关键产业链自控可控的发展步伐，形成重点产业链图谱与清单，守住产业链安全底线。习近平总书记指出，为保障我国产业安全和国家安全，要着力打造自主可控、安全可靠的产业链、供应链，力争重要产品和供应渠道都至少有一个替代来源，形成必要的产业备份系统。

建议尽快画出我国关键技术、专利和环节卡脖子图谱，生产要素供求状况图谱，厘清产业链资源基础状况，尽快形成产业链补链强链清单，建立稳固的供应链系统。在对外合作上，建议与相应的国际组织建立长效合作机制，通过保持经济交错互融，以增加“经济脱钩”成本，降低“科技脱钩”、产业链脱钩风险。

另一方面，要重视基础研究，实施面向未来的产业链政策，对前沿探索类、先导性、重大工程基础研究提供稳定性支持。基础研究是掌握前沿科技的关键。在处于快速发展期的新兴领域，如新能源汽车、芯片材料等，要注重多种技术路线的培育，防止下一代技术出现落后；在人工智能等处于发展初期的产业，加强市场驱动的技术创新，实现专有技术突破；在可能重新定义产业规则的前沿探索领域，可以考虑为开辟新赛道提前布局和谋划。

此外，还要加强资本市场的建设，给予初创期高科技企业更多的扶持。高科技企业在发展初期的时候，国家资本的支持可以帮助研究成果加速出台。但到了中后期要把研发成果转化成应用时，需要大量社会资本的参与，这就需要创造良好的融资环境。

近年来，伴随科创板的推出与北交所的成立，我国资本市场多措并举为实体企业提供直接融资支持。未来，除了股票市场，可以在债券市场进一步发力，全面打通资本市场服务实体经济的堵点。