上一轮牛市是如何破灭的？

 

众所周知，自1991年7月12日上证指数发布以来，A股一共经历四轮牛市。而最后一轮牛市（2014~2015），于2015年6月12日站在了5178这一最高点。

高点之后，A股虽然经历了短时间的挣扎，却难以抵挡走弱的趋势，最终在2015年7月~8月，统共经历了8次千股跌停，指数一路下滑到2850点。

随后经历了一波小的反弹，可是在大量高杠杆资金的垮塌下，反弹也无济于事，最终在2016年2月跌倒了2038点这一历史低点。

在股灾发生之前，A股市场热火朝天，两市成交额从一万亿突破到二万亿，指数在短短的一年时间就翻倍，以至于有人喊出“4000点才是起点，10000点不是梦的口号”，然而在股灾发生之后，无数人失去了资金，还有人因动用杠杆而背负上了高额的债务。

要问这次股灾原因到底是什么？首先要看A股的这一轮牛市是如何形成的。

在2014年，A股结束了五年的熊市，即将进入一轮快速的牛市。在年初，市场就经历了一件大事——IPO重启了，这意味着新三板市场（即主板市场、创业板市场和场外市场）开始扩容，并将会迎来大批新股的加入。

同年4月16日，国务院常务会议指出，将会加大涉及农业的资金投放，对符合要求的县域农村商业银行和农村合作银行适当降低存款准备金率，这意味着货币政策开始从2013年的持续收紧开始转向。事实证明，这是新一轮货币宽松周期的开始，也是后面牛市的间接推动力。

2014年也被称之为改革元年，从这一年开始到次年，国企改革、金融改革额、土地改革等红利不断释放。同年5月9日，“新国九条”，即《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》发布了，其中指出将要推进股票发行注册制改革，完善退市制度，重要的是将会支持有条件的互联网企业参与资本市场，促进互联网金融健康发展。于是大量互联网公司开始上市，A股也开启了互联网时代，这些互联网公司往往就成为了后面牛市的“牛股”。

同年7月，伴随着证监会和新华社的呼声，A股开始反弹。同年8月新华社连续发布8篇股评文章，给出积极信号。

此外，同年6月，欧洲央行宣布降息，此后不久，央行又进行了一次定向降准。在这一次降准之后，一系列“降低社会融资成本”的措施也开始出现，同年8月，国务院办公厅发布了《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，促进了货币政策的进一步宽松。同年年底，央行宣布了自2012年7月之后的首次降息，如下图所示。

除此之外，丝绸之路经济带相关消息也在市场上流传，后来在2015年3月28日，国家发展改革委、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，一带一路正式提出，为市场上的蓝筹股奠定了上涨基础。

最后，货币政策的大量宽松以及大量改革措施的提出使得市场热情空前高涨，14年末A股新增开户人数创下七年新高，两融余额突破万亿，金融、地产、互联网等板块大幅上涨。

此时进入市场的人们，被股市增长的红柱充斥了双眼，无数人从投资客变为了只追求快速赚钱的投机客，市场投机热情高涨。这从下图就可以看出

从此开始，进入了2015年的牛市，和之前牛市最大的区别在于，这次受投机氛围的影响，牛市上充斥着大量的杠杆。国泰君安证券首席分析师任泽平当时估计，沪深市的杠杆资金占据了整个交易量的10%以上，在后面的最高点时，甚至接近20%。因此15年的牛市又叫“杠杆牛”，总结起来应是“改革牛”+“杠杆牛”。

投机者们加杆杆的方式主要是融资融券和场外配资，这使得他们的资金对市场波动极为敏感。例如以1:4的杠杆比例购买某一股票，如果股票价格下跌20%，资金就会被平仓。不同杠杆比例下的平仓跌幅如下表所示：

另外，融资政策收紧时，高杠杆下由流动性螺旋（见图3）导致的踩踏效应，也使得市场极为脆弱。

牛市总会有一个终点，股灾总会有一个起点，那么在2015年，是什么让股市暴雷，从牛市过渡到股灾的呢。事实上，15年牛市的上涨源于杠杆，暴雷也源于杠杆。

首先，面对空前高涨的杠杆行情，中国证监会出手了，在2014年11月至2015年1月，其通报了12家因两融业务违规的券商，并处以罚款，使得市场开始了一个月的调整。然而市场在经历短期的调整后，依然疯狂，融资余额甚至一路涨上2万亿。于是，在同年6月2日，其发布了《证券公司融资融券管理办法（征求意见稿）》企图控制杠杆资金，然而却不慎引起了市场的恐慌，主动去杠杆引起的下跌无意间导致大面积杠杆资金的平仓，进而使得市场恐慌情绪进一步升级，这是同年7月5次千股跌停的原因。

正当人们以为股灾已经结束时，同年8月，全球股市暴跌叠加汇率改革（8月11日人民币汇改启动，汇率中间价瞬间贬值超3%），又引发了3次的千股跌停。

那么在7月到8月份，投资者究竟受到了怎样的损失呢，这从下面这张表格就可以看出。短短几个月时间，市值超过五百万的散户账户数量减少了近一半，而市值超过一亿元以上的机构账户数量也下降了25%，难以想象这其中有多少人坠入谷底、家破人亡。

总的来说，A股15年的牛市行情离不开降息、改革，也就是货币政策+经济改革的帮助，但是融资的放开导致的高杠杆，使得这次牛市变成了一个“短命牛”，即使后续救市也难以挽回。

巴菲特曾经说过，股票投资的第一原则是保住本金。牛市的到来确实令人兴奋，但是当市场热情过于高涨、股票估值位于高位之时，就需要时刻想想，如果市场从此刻快速回归起点，自己是否还能保住本金。

参考文献

[1]朱宏伟. 我国A股市场2015年股灾案例研究[D].西南财经大学,2016.