中信证券研究报告：版图辽阔，傲视群雄

（报告出品方/作者：东莞证券，雷国轩）

1．证券行业龙头，业务版图辽阔

公司是国内规模最大的证券公司。主营业务范围为：证券经纪；证券投资咨询；与证券 交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；证券资产管理；融 资融券；证券投资基金代销；为期货公司提供中间介绍业务。中信证券在若干业务领域 保持或取得领先地位。公司紧紧围绕服务实体经济这一个中心，进一步完善融资安排者、 财富管理者、交易服务与流动性提供者、市场重要投资者和风险管理者五大角色，不断 重塑并巩固核心竞争力。公司依托第一大股东与中信银行、中信信托、信诚人寿保险等 公司共同组成中信控股之综合经营模式，并与中信国际金融控股共同为客户提供境内外 全面金融服务。

1.1 公司历史沿革情况

公司历史悠久。公司前身系中信证券有限责任公司，1995 年 10 月 25 日成立。成立以 来，伴随着中国资本市场的发展，公司各项业务拓展迅速，2002 年 12 月首次公开发行 A 股，2011 年 10 月首次公开发行 H 股，实现两地上市。发展期间，公司多次实行增资 扩股和定向增发等方式以增强资金实力，2005 年公司实施股权分置改革、2006 年向中 国人寿定向增发、2007 年再次发行 A 股、2008 年和 2009 年通过资本公积转增股本、 2015 年完成 H 股定向增发、2020 年完成定向发行 A 股收购广州证券、2022 年完成 A+H 配股。

1.2 公司业务覆盖领域广泛

公司业务涉猎广泛。在“规范经营、稳健发展”的原则下，公司覆盖了广泛的业务领域， 主要包括股票销售交易与研究业务、投资银行、资产管理、财富管理、固定收益、期权 衍生品、证券金融、托管业务、新三板业务等，另外通过参控股公司从事基金和期货业 务，包括通过华夏基金从事公募基金业务、通过金石投资从事私募基金投资业务、通过 中信期货从事期货业务。

1.3 公司股权结构

中信集团历经多年仍为最大的机构股东。除香港中央结算有限公司持有的股权外，中国 中信是持股最多的机构股东，从 1995 年成立时持股比例 95%，历经多次股权改革后， 目前仍直接持有 15.52%股权。广州越秀金控和广州越秀资本分别占总股本比例的第三和 第五，其余股东主要为各大基金或资产管理计划，主要股东均具有一定的金融背景，有利于与公司进行业务合作。

2．公司财务状况稳健

公司业绩表现良好。公司多年来伴随着中国资本市场成长，资本实力雄厚，各项业务布 局完善，多样业务资格牌照基本齐全，内部治理良好，发展理念贴近时代趋势。多年来， 公司业绩总体维持较快上升趋势，从 2012 年至 2022 年，公司营业总收入从 116.94 亿元 增长至 651.09 亿元，CAGR 为 18.73%；归母净利润从 42.37 亿元增长至 213.17 亿元， CAGR 为 17.53%。2022 年，受制于宏观环境影响，公司营收和净利润分别为 651.09 亿 元和 213.17 亿元，分别同比-14.92%和-7.72%，跌幅少于行业平均水平，公司经营较为 稳健。

资产总额和净资产再创新高。2022 年，面对证券市场成交额下降等不利的外部环境，公 司资产状况仍创下了历史新高，总资产和净资产分别达到 13082.89 亿元和 2531.18 亿元，分别同比+2.32%和+21.01%。从 2012 年至 2022 年，公司总资产从 1685.08 亿元增长至 13082.89 亿元，CAGR 为 22.75%；归母净资产从 864.65 亿元增长至 2531.18 亿元，CAGR 为 11.34%，多年来资产状况保持快速上升趋势。

公司多项指标排名行业第一。根据中国证券业协会，2021 年，公司总资产、净资产、营 收、净利润、净资本、客户资金余额、托管证券市值等多项指标排名行业第一，公司龙 头优势显著，多项规模指标领先行业。

ROA 和 ROE 位于行业平均水平附近。2022 年，公司 ROA 为 1.71%，同比下降 0.35 个 百分点；ROE 为 8.42%，同比下降 2.62 个百分点。证券行业 2021 年 ROA 和 ROE 分别 为 4.44%和 9.60%，考虑到 2022 年行业业绩普遍同比下滑，预期中信证券 2022 年 ROA 和 ROE 位于行业平均水平附近。

公司杠杆率高于行业平均水平。2022 年，公司杠杆率为 5.17，同比上升 0.94，比行业平 均水平 3.96 高出 1.20，公司资金运用能力高于行业，近几年杠杆率均维持在 5 以上，持 续跑赢行业。

3．主营业务多项第一，龙头规模优势明显

券商业务全覆盖，自营业务收入占比最高。公司细分业务种类繁多，我们将公司业务划 分为经纪、投行、资管、自营、信用共 5 个大类。2022 年，公司实现营业总收入 651.09 亿元，其中经纪业务 111.69 亿元，占比 17.15%；投行业务 86.54 亿元，占比 13.29%； 资管业务 109.40 亿元，占比 16.80%；自营业务 183.10 亿元，占比 28.12%；信用业务 58.06 亿元，占比 8.92%；其他业务 102.30 亿元，占比 15.71%。相比以经纪业务为主的传统券商，公司自营业务是收入占比最高的业务，凸显了公司强大资本实力和投资能力。

公司四项主营业务排名行业第一。根据中国证券业协会，按业务收入计算，公司五项主 营业务有四项排名行业第一，分别为经纪业务、投行业务、自营业务、信用业务，仅资 管业务排名第二，综合实力优势显著，券商龙头地位持续彰显。

3.1 经纪业务：收入稳定，规模维持百亿以上

经纪业务收入近几年维持百亿以上规模。经纪业务是券商传统业务，公司凭借多年积累 的庞大客户群体，深耕传统客户市场，近几年经纪业务收入维持百亿以上。从 2012 年至 2022年，公司经纪业务手续费净收入从29.27亿元增长至111.69亿元，CAGR为14.33%； 其中代理买卖证券业务净收入从 29.27 亿元增长至 71.31 亿元，CAGR 为 9.31%。2022 年，国内证券市场整体活跃度下降，股票基金日均成交量较 2021 年下降超 10%，上证 综指降幅 15.13%，中小板综指降幅 20.06%，创业板综指降幅 29.37%，受宏观市场影响，公司经纪业务手续费净收入同比下降 20.01%，代理买卖证券业务净收入同比下降 17.01%。

大力发展机构经纪业务。公司境内机构股票经纪业务主要覆盖服务公募基金、保险公司、 私募基金、银行理财子公司、QFI、WFOE 等境内外专业机构投资者。2022 年，公司继 续保持在境内机构经纪业务中的整体领先地位。其中，公募基金佣金分仓 2022 年上半 年排名市场第一；QFI 交易客户数量增长到 264 家，居市场首位；全年重点私募基金开 户率达 60%。探索一二级市场的联动，与市场股权投资机构及金融同业等财富管理机构 加深多维度的合作。公司境外机构股票经纪业务市场份额在亚太地区继续保持领先。进 一步布局全球业务，打通境内外业态差异，搭建一体化的全球股票机构经纪业务平台。 从现金服务拓展至资产服务，从单一业务驱动转型为多方协同驱动，为全球客户提供差 异化专业化的综合金融服务。接下来，公司将结合境内外业务优势和客户资源，持续推 进全球机构股票经纪业务一体化整合和拓展业务边界。境内机构股票经纪业务将继续深 耕传统客户市场，提升客户有效覆盖率，开拓财富管理机构业务客户市场，探索新的业 务模式。

公司证券营业部和分公司主要集中在沿海发达地区。截至 2022 年末，公司在境内共拥 有分公司 53 家，证券营业部 317 家 ；中信期货在境内拥有 46 家分公司、4 家期货营业 部。此外，中信证券国际通过其下属公司在香港拥有 5 家分行。从地区分布看，公司网 点主要集中在沿海发达地区，其中浙江省有 61 家证券营业部和 7 家证券分公司，山东 省有 56 家证券营业部和 5 家证券分公司，广东省有 49 家证券营业部和 7 家证券分公 司，经济发达地区客户资源更丰富，公司更多的网点布局有利于服务优质客户。

公司经纪业务佣金率略高于行业。2022 年，证券行业交易额同比整体下滑，公司代理股 票基金交易总额人民币 36.2 万亿元，同比-5.73%。证券行业佣金率多年来呈持续下滑趋 势，根据我们的估算，2022 年行业佣金率已降至万分之 1.93，同期中信证券佣金率为万 分之 1.97，略高于行业水平，代理买卖证券获利能力维持在合理水平。

公司客户数量和托管客户资产规模呈上升趋势。截至 2022 年末，公司客户数量累计超 1300 万户，较 2021 年增加约 100 万户；托管客户资产规模保持 10 万亿级，其中人民币 200 万元以上资产财富客户数量近 16 万户。接下来，公司将持续立足财富管理市场巨大 的发展空间，依托公司综合金融服务优势，深化以客户为中心的发展模式，强化财富配 置与投资顾问专业能力，丰富财富管理综合服务场景，建设新型财富管理队伍，完善财 富管理数字化平台，实现财富管理服务生态的多层次、综合化的持续升级，助力普惠金 融，服务实体经济，突显财富管理专业价值。

公司投资顾问人数排名行业第二，为客户提供专业财富管理咨询服务。根据中国证券业 协会，截至 2023 年 3 月 31 日，公司在职投资顾问人数 3865 人，排名行业第二，在职 分析师人数 170 人，排名行业第一，庞大的投顾团队有利于为客户提供专业的咨询服务。

3.2 投行业务：乘资本市场改革东风，IPO 项目规模和数量领先行业

受益于资本市场改革，投行业务收入续创新高。从 2012 年至 2022 年，公司投行业务手 续费净收入从 17.90 亿元增长至 86.54 亿元，CAGR 为 17.07%。近几年资本市场改革进 度显著，科创板设立、北交所开业、全面注册制落地等重大改革落地大幅刺激一级市场 发行量。同时，上市公司数量增加背景下，再融资和债券发行规模从长期看大概率维持 上升趋势。公司投行业务有望长期受益于资本市场改革，以及凭借广泛的客户基础和良 好的承揽承做能力，投行业务有望长期保持增长趋势。

公司股权和债券承销规模呈上升趋势。从 2012 年至 2022 年，公司股权承销金额从 414.67 亿元增长至 3199.55 亿元，CAGR 为 22.68%；股权承销家数从 27 家增长至 153 家， CAGR 为 18.94%，2022 年股权承销规模排名行业第一。从 2012 年至 2022 年，公司债 券承销金额从 2510.62 亿元增长至 15756.98 亿元，CAGR 为 20.16%；股权承销只数从170 只增长至 3554 只，CAGR 为 35.53%，2022 年债券承销规模排名行业第一。

公司保荐代表人数行业第一。截至 2023 年 3 月 31 日，公司保荐代表人 587 人，排名行 业第一，为公司投行业务提供了充足的人才保障。

3.2.1 IPO 主承销规模行业第一，排队中的 IPO 项目数量多

IPO 主承销规模呈上升趋势，在手 IPO 项目数量排名行业第一。从 2012 年至 2022 年， 公司 IPO 主承销规模从 173.61 亿元增长至 1498.32 亿元，CAGR 为 24.05%。截至 2022 年末，公司排队中的 IPO 项目为 173 个，排名行业第一；截至 2023 年 3 月 31 日，公司 排队中的 IPO 项目为 159 个，排名行业第一。2022 年，境内股权融资方面，公司完成 A 股主承销项目 166 单，主承销规模人民币 3763.17 亿元（现金类及资产类），同比增长 13.38%，市场份额 22.31%，排名市场第一。随着注册制改革推进，公司完成 IPO 项目 58 单，主承销规模人民币 1498.32 亿元，市场份额 25.53%，排名市场第一。2022 年，境外股权融资方面，按项目发行总规模在所有账簿管理人中平均分配的口径计算，公司 完成 43 单境外股权项目，承销规模合计 23.83 亿美元。其中，香港市场 IPO 项目 16 单， 承销规模 6.98 亿美元。

3.2.2 再融资主承销规模行业第一，排队中的再融资项目数量多

再融资主承销规模呈上升趋势，在手再融资项目数量排名行业第一。从 2012 年至 2022 年，公司再融资主承销规模从 332.87 亿元增长至 2264.85 亿元，CAGR 为 21.14%。截至 2022 年末，公司排队中的再融资项目为 101 个，排名行业第一；截至 2023 年 3 月 31 日， 公司排队中的再融资项目为 116 个，排名行业第一。2022 年，公司境内再融资项目 108 单，主承销规模人民币 2264.85 亿元，市场份额 20.60%，排名市场第一，其中现金类定 向增发项目 68 单，主承销规模人民币 1155.64 亿元，市场份额 20.93%，排名市场第一。 2022 年，公司境外再融资项目 9 单，承销规模 5.72 亿美元，香港市场股权融资业务排 名中资证券公司第二；在欧洲市场完成 GDR 项目 8 单，承销规模 7.95 亿美元，排名中 资证券公司第一；在东南亚、印度和澳大利亚等其他海外市场完成股权融资项目 10 单， 承销规模 3.18 亿美元。

3.2.3 债券主承销规模行业第一

公司债券主承销规模呈上升趋势。从 2012 年至 2022 年，公司债券主承销规模从 2510.62 亿元增长至 15785.81 亿元，CAGR 为 20.16%。2022 年，公司债务融资业务继续保持行 业领先地位，共承销债券 3555 只，排名同业第一。承销规模合计人民币 15785.81 亿元， 同比增长 0.93%，占全市场承销总规模的 6.32%，排名市场第一；占证券公司承销总规 模的 14.74%，排名同业第一。

3.3 资管业务：资管新规过渡期结束，业务发展整体向好

资产管理行业开启净值化时代。从 2012 年至 2022 年，公司资管业务手续费净收入从 1.98 亿元增长至 109.40 亿元，CAGR 为 49.36%。2022 年，资管新规过渡期结束，资产 管理行业开启净值化时代。受宏观环境复杂、市场波动加剧等影响，资管行业规模增速 有所放缓，但行业发展仍然整体向好。未来，随着金融改革持续深化、多层次资本市场 体系进一步完善、金融市场创新更加活跃，资管机构也将迎来更多的机会与挑战。券商 资管机构需要在投资管理、产品布局、市场营销、客户服务、金融科技等方面构建核心 竞争力，把握养老三支柱体系建设、机构定制化服务需求升级、居民财富再配置等关键 机遇，推动业务生态向高质量发展转型。

资管新规过渡期结束，行业进入高质量发展时期。 从资管行业变化看，2008 年，券商 资管业务结束试点，业务全面放开。2012 年，监管松绑实现备案制，行业资管规模呈井 喷式增长。2016 年监管趋严，大方向上降杠杆、去通道，券商资管规模缩减，进入业务 巩固期。2018 年，资管新规正式落地。2021 年，产品整改期收官。2022 年，资管行业 开启主动管理转型加码和公募化发展浪潮，行业规模增速有所放缓，但行业发展仍然整 体向好。

3.3.1 资管 计划规模和收入维持高水平

私募资产管理业务排名行业第一。从 2012 年至 2022 年，公司资管计划管理规模从 2508.38 亿元增长至 14177.92 亿元，CAGR 为 18.91%。从 2012 年至 2022 年，公司资管 计划管理费收入从 1.98 亿元增长至 29.46 亿元，CAGR 为 31.00%。截至 2022 年末，公 司资产管理规模合计人民币 14177.92 亿元，包括集合资产管理计划、单一资产管理计划， 规模分别为人民币 5033.07 亿元、9144.85 亿元，资管新规下公司私募资产管理业务（不 包括养老业务、公募大集合产品以及资产证券化产品）市场份额约 16.13%，排名行业第 一。2022 年，公司资产管理业务中养老第一支柱规模保持平稳，第二支柱规模稳中有升； 全面覆盖国有股份制银行和区域银行理财子公司，通过多样策略和深度服务提升核心客 户合作；19 只大集合全部完成公募化改造；资管子公司设立获中国证监会核准；香港资 管平台获香港证监会证券交易及公募基金牌照。

3.3.2 华夏基金规模呈上升趋势

公司债券主承销规模呈上升趋势。除资管计划外，公司通过控股华夏基金开展各类资管 业务。截至 2022 年末，公司持股华夏基金 62.20%，实现控股权。从 2013 年至 2022 年， 华夏基金管理资产规模从 3333.74 亿元增长至 17216.26 亿元，CAGR 为 20.01%。从 2013 年至 2022 年，华夏基金营收从 30.47 亿元增长至 74.75 亿元，CAGR 为 10.49%。从 2013 年至 2022 年，华夏基金净利润从 9.71 亿元增长至 21.63 亿元，CAGR 为 9.31%。截至 2022 年末，华夏基金本部管理资产规模人民币 17216.26 亿元。其中，公募基金管理规模 人民币 11374.77 亿元；机构及国际业务资产管理规模人民币 5841.45 亿元。

华夏基金规模排名公募行业第二。根据中国证券投资基金业协会，截至 2022 年末，华 夏基金非货币理财公募基金月均规模 6926.80 亿元，排名行业第二。2022 年，华夏基金 权益基金中长期业绩表现出色；产品发行数量和募集资金规模保持行业领先，打造个人 养老品牌范本，保持公募 REITs 业务领先优势；完善社保产品布局，改善主动管理专户 结构，保持机构业务增量稳定 ；加大力度推进数字化转型，强化人力资源体系建设，整 体资产管理规模进一步提升。接下来，华夏基金将进一步细化产品策略，完善投资方法 论，全力提升投资业绩，科学布局新发基金，引领创新业务发展 ；持续完善风险控制体 系，实现机构业务规模稳健增长 ；推进公司数字一体化建设，加强金融科技赋能，打造 追求卓越的人才团队，保持行业综合竞争力。

3.4 自营业务：投资风格稳健，收益行业第一

自营收益排名行业第一。从 2012 年至 2022 年，公司投资净收益及公允价值变动合计从 40.80 亿元增长至 183.10 亿元，CAGR 为 16.84%。2022 年，沪深 300 指数下跌 21.63%， 中证 500 指数下跌 20.31%，全年成长风格股票表现不佳，低估值股票相对平稳。公司股 票自营业务坚持聚焦上市公司基本面，同时强化自上而下的宏观策略研究对投资组合风 格及行业配置的驱动，更着眼于降低组合波动及增强抵御外部宏观因素冲击的能力。受 整体市场下跌影响，公司全年投资净收益及公允价值变动合计 183.10 亿元，同比-22.33%，自营收益排名行业第一。接下来，公司股票自营业务将继续优化投研体系，加强宏观、 中观及微观研究的结合，提高业务稳健性，探索更多元的投资模式，提升资本运用能力。

3.5 信用业务：利息净收入再创新高，融出资金市占率维持稳定水平

2022 年信用业务收入创新高。从 2012 年至 2022 年，公司利息净收入从 12.24 亿元增长 至 58.06 亿元，CAGR 为 16.84%。2022 年，公司利息净收入实现 58.06 亿元，同比+8.79%， 创下历年最高水平。2022 年融资业务以股东客群融资需求为业务增长新动力，份额持续 领先；融券业务获科创板做市借券业务资格，领先优势进一步巩固；股票质押业务重点 提升风险识别和管理能力，资产质量稳步提高；境外孖展业务稳健发展。

公司两融业务融出资金维持千亿水平。从 2012 年至 2022 年，公司两融业务融出资金从 94.23 亿元增长至 1069.76 亿元，CAGR 为 27.50%，行业市占率为 6.94%，近几年维持在 7%左右的水平。2022 年，公司各项业务有序开展，融资融券业务为资金占用型，需要大 量资金支持。公司 2022 年末境内外长短期借款、应付债券、应付短期融资款余额合计人 民币 1493.77 亿元。

4．全面注册制落地，证券行业迎来高质量发展

证券行业营收和利润水平呈现周期性特征。根据中国证券业协会，2022 年全行业 140 家 证券公司实现营业收入 3949.73 亿元，同比-21.38%；实现净利润 1423.01 亿元，同比25.54%，受内外部环境等多重因素的影响，证券市场出现较大波动，行业的周期性有所 显现，近四年来首次出现盈利下降的情况。多年以来，伴随着我国证券市场的发展，我 国证券业经历了不断规范和发展壮大的历程，证券公司创新步伐逐步加快、业务范围逐 步扩大、盈利能力逐步提升、抗风险能力逐步增强；同时，我国证券业盈利模式以经纪、 自营、承销、信用交易和资产管理等业务为主，行业的收入和利润对证券市场变化趋势 依赖程度较高，伴随着证券市场景气周期的变化，我国证券业利润水平也表现出明显的 周期特征。

从长期看，证券行业依然有长足的发展空间。从 2012 年至 2022 年，证券行业营收从 1359.50 亿元增长至 3949.73 亿元，CAGR 为 11.25%；净利润从 393.77 亿元增长至 1423.01 亿元，CAGR 为 13.71%。党的二十大报告提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。 在围绕“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”方面，全面注册制改 革的重中之重将是推进上交所、深交所主板注册制改革，完善多层次资本市场体系；改 进交易制度，优化融资融券和转融通机制；加快投资端改革，引入更多中长期资金；坚 持将资本市场一般规律与中国实际相结合，打造中国特色现代资本市场。行业监管方面 将坚持放管结合，加强事中事后监管，督促中介机构归位尽责；强化信息披露和公司治 理监管，健全证券公司做优做强的制度安排。

4.1 IPO 体量呈上升趋势

全面注册制落地有望刺激 IPO 体量上升。从 2012 年至 2022 年，证券行业 IPO 募资总 额从 1018.34 亿元增长至 5868.86 亿元，CAGR 为 19.14%；再融资金额从 3397.03 亿元 增长至 11013.02 亿元，CAGR 为 12.48%。从 2012 年至 2022 年，证券行业 IPO 家数从 151 家增长至 428 家，再融资家数从 161 家增长至 555 家。2022 年是全面实行股票发行注册制正式实施的一年，这一重大改革，意味着注册制推广到全市场，标志着新一轮资 本市场改革迈出了决定性的一步，为资本市场服务高质量发展打开更广阔的空间，IPO 和再融资体量有望持续上升。

科创板和北交所开业后募资总额持续上升。近年来科创板和北交所相继开业，募资总额 持续上升。从 2019 年至 2022 年，科创板募资总额从 824.27 亿元上升至 2520.44 亿元， IPO 家数从 70 家上升至 124 家。从 2020 年至 2022 年，北交所募资总额从 105.87 亿元 上升至 164.77 亿元，IPO 家数从 41 家上升至 83 家。

债券承销总额维持在 10 万亿水平。随着上市公司数量持续上市，企业发债数量整体呈 上升趋势。从2019年至2022年，证券公司承销债券总额从16494.54亿元上升至107053.91 亿元，CAGR 为 20.57%；承销债券只数从 1262 只上升至 28649 只，CAGR 为 36.65%。

4.2 成交量呈上升趋势但佣金率持续下降

行业佣金率维持下降趋势。证券行业交易量虽受经济周期影响存在一定的周期性波动， 但随着上市公司数量增加和资本市场活跃度提升，整体呈上升趋势，从 2012 年至 2022 年，股基成交金额从 32.27 万亿元增长至 302.54 万亿元，CAGR 为 25.08%。同时，随着 经纪业务日趋成熟，行业代理买卖证券业务佣金率多年来持续下降，根据我们估算，2022 年行业佣金率已降至 1.93‱ ，继续向成本线迫近，但下降空间有限。由于行业佣金率的 持续下降，证券行业代理买卖证券业务发展空间有限，行业亟需向财富管理等新的方向 拓展业务。

4.3 财富管理业务规模有望长期维持上升趋势

高净值人群资产增速高于整体水平。多年来我国经济高速发展，居民收入和可投资资产 规模逐年上升，根据招商银行发布的《中国私人财富报告》，从 2006 年至 2021 年，中 国个人持有的可投资资产总体规模从 25.6 万亿元增长至 268 万亿元，CAGR 为 16.95%； 其中，从 2006 年至 2021 年，中国高净值人群（个人可投资资产 1000 万元以上）持有 可投资资产规模从 5.2 万亿元增长至 96 万亿元，CAGR 为 21.46%，高净值人群可投资资产增速高于整体水平。从 2008 年至 2021 年，高净值人群数量从 30 万人增长至 296 万人，CAGR 为 19.25%。

居民可支配收入逐年上升。根据国家统计局，中国居民人均可支配收入逐年上升，从 2013 年至 2022 年，中国居民人均可支配收入从 18310.80 元/年增长至 36883.00 元/年，CAGR 为 8.09%。2022 年，全国居民人均可支配收入实际同比+2.90%，名义同比+5.00%。居民 可支配收入逐步上升，财富管理业务有望持续受益。

与美国对比，我国居民金融资产占总资产比例有较大上升空间。根据 wind，2021 年， 美国居民和非营利机构部门资产总额为 168.48 万亿美元，其中金融资产占比 70.12%， 非金融资产占比 29.88%。根据 wind，2019 年，中国金融资产占家庭总财富的比例为52.70%，非金融资产占比为 47.30%。与美国对比，我国居民金融类资产占比较低，随着 房住不炒的政策方向持续，以房子为代表的非金融类资产作为家庭财富蓄水池的功能或 将持续弱化，未来金融类资产或将持续承接溢出的居民财富，占比有望长期上升，财富 管理体量有望继续攀升。

资管产品规模有望维持上升趋势。根据中国证券投资基金业协会，从 2014 年至 2022 年， 资管产品规模从 19.86 万亿元增长至 66.74 万亿元，CAGR 为 16.36%；资管产品只数从 34540 只增长至 191730 只，CAGR 为 23.89%。同时，作为资管产品的重要组成部分， 公募基金和私募基金规模也在逐年上升，从 2014 年至 2022 年，公募基金规模从 4.54 万 亿元增长至 26.03 万亿元，CAGR 为 24.41%；而为专业投资者服务的私募基金从 1.49 万 亿元增长至 20.28 万亿元，CAGR 为 38.54%。随着居民财富的增长和积累，我国资管行 业规模有望持续维持上升趋势。

4.4 融资融券业务维持良性发展

两融余额恢复趋势较好。从 2012 年末至 2022 年末，行业两融余额从 895.16 亿元增长至15403.92 亿元；其中融资余额从 856.94 亿元增长至 14445.11 亿元，融券余额从 38.21 亿 元增长至 958.81 亿元。截至 2023 年一季度末，两融余额为 16067.02 亿元，其中融资余 额 15129.89 亿元，融券余额 937.13 亿元。两融标的扩容与转融通制度优化，有助于进 一步提升市场流动性与交易活跃程度，完善价格发现机制。当前两融业务已经成为证券 公司重要的收入来源，进一步提升证券公司的盈利能力及市场竞争力。

4.5 资本市场改革进展快速，证券行业有望实现高质量发展

资本市场改革进展快速。近几年，证券行业接连推出科创板、REITs、北交所、全面注册 制等改革政策，资本市场改革进展快速。长期来看，随着国内大循环、国内国际双循环 新发展格局的加快打造，资本市场枢纽地位日益提升，我国证券业仍处于快速发展的历 史机遇期，资本市场的发展和金融体系改革开放都将为行业提供更为广阔发展空间。全 面注册制改革牵引下，多层次资本市场建设愈发清晰、资本市场基础性制度短板不断补 齐、投资端能力建设加快提速，零售、机构、企业三大类客户业务机会全面涌现，证券 业将呈现出服务综合化、发展差异化、竞争国际化和运营数字化的发展态势，为行业的 高质量发展奠定坚实基础。

证券行业有望实现高质量发展。在中国资本市场改革的快速推动下，证券行业未来向着 市场功能不断健全、行业头部集中趋势持续强化、服务与产品进一步综合化、竞争差异 化、进一步开放与国际化、科技转型全面升级等方面发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。