一位CNY/CNH投机大鳄的忏悔录

 

题记

开言之前，自报家门。本人境内外两头跑，境外为主，从事金融市场业务时间不短，算是个经历过不同周期的从业人员，具体点说是做 Trading 的老Trader。本文重点揭示投机力量如何主导市场情绪，以此规劝仍在迷途的大妈们。

自 2015 年 8 月 11 日以来，人民币汇率成为境内外金融市场最为受瞩目的话题，汇率之热上升到从未之有高度。一时间，举国皆议、全民皆“汇”，政府高官、专家学者、专业人士、市井百姓，不一而足。811 开始，我们都是“汇民”了。

猴年春节之际，国内休市，海外市场则巨幅波动，CNH涨近 6.51 关口，此前的贬值动能似乎呈现突然明显消减的迹象。周末，财新发布周小川专访，顿时成为市场焦点，其中提到的“投机力量主导市场情绪”的话题，其实是个非常重要的市场因素，即”预期影响机制”。这个问题在过的几个月中一直存在，结合目前的市场状况，谈不上不吐不快，但也觉得有些情况值得说说，至少现在说能有更多的现实佐证。过节期间将过去几个月以来的市场评论仔细研读一番，收获很多，感触也很多。就从811 之后的市场言论说开去，以“投机力量主导市场情绪”为题。 正文立场决定观点，观点是交易行为的起点。Trader 入行之初通常会问到，什么是市场的驱动力量？老Trader 通常的答案是：Flow与 Sentiment。前者泛指资金流动（含投资、购并等基于“实际配置”的交易），后者指的就是“市场情绪”。看似分为两类，其实这两者之间的相互影响极大，你中有我、我中有你。金融市场参与主体的交易行为受市场情绪很大，而实体经济中的市场参与主体因专业性差异、信息不对称等因素受市场情绪的影响更大，两者对市场情绪的弹性在一定市场条件下会形成巨大的共振进而影响市场整体供求关系，即俗称的“全民狂欢”或者“信心崩溃”。从这个意义上说，“最好”的交易策略、或者说能带来最大利益的交易策略是利用自身的资金优势、信息优势引导市场向对自身有利的方向发展。当然，如果既能影响到各类市场主体，甚或能影响决策层的政策走向，均向有利于自身的方向发展，那简直是“完美的策略”。就人民币汇率市场而言，投机力量对市场情绪的影响并不陌生，而上升到主导效应则是在本次 811 汇改之后得以明确显现，此前真的不值一提，太弱了。

以下是 2010 年至今 CNY 与 CNH 市场即期价格的走势图，图中所圈的两部分是笔者记忆中称得上投机力量影响市场情绪的案例也就这两次，前者是个没啥影响的全本，但 811 之后这一次明显远远超出上一次，够得上十足真金。

第一个案例2011 年国庆前后，CNH 市场美元突然走高，市场开始传言人民币承压，CNH 一度贬值至6.52-6.54 区间，当时的市场主流观点是海外市场对中国经济硬着陆风险担忧大增，体现在 CNH 市场上抛售人民币买入美元。请注意，这一说法，起初基本只在比较小的范围内扩散，交易员或者是汇率业务多的企业客户只是拿起电话，问道“CNH 怎么了？“--”有人担心经济不好所以卖了点，触发HEDGEFUND 止损，再等等看吧。”一些一直有担忧中国经济的市场参与者开始跟进，CNH 汇率快速贬值，创出其诞生以来第一波巨幅波动（最开始那段不算，因为几乎没流动性，反正我就说不算了）。当时还有一个有趣的插曲，即这件事发生的时间是国庆长假前后，大陆交易员最烦的就是这个时段，因为就怕海外市场大动被叫回去加班（交易没得做，但得给领导写报告，潜台词：领导专在长假期间看市场（微信…..？）），而对于 CNH 市场的部分参与者而言，这是一个少有的没有干预、压制力量的真空期，真希望再长一些啊。回到正题，市场情绪是如何被影响的？见下。

扭曲的扩散机制，目的与途径。安全起见，以下内容纯属杜撰，切勿对号入座。事后，一个当时处在事件中心的朋友聊起此事，原来如此。

案例回顾

一家大型跨国公司在市场上对此前的保值交易进行 UNWIND，即把远期卖出美元/CNH 的交易买回来了，金额在 10 亿美元左右，那时候 CNH市场流动性很差，这个数字确实严重影响了市场供求关系，活活把市场买空了，怎么办，抬价呗，还没有？继续抬。但旁观的市场参与者要问啊，至少当时给跨国公司报价的金融机构在市场上询价时他的交易对手会这么问的。

“您自营啊？还是代客啊？”（这话是金融市场销售人员的标准行业用语，因为回头找本行交易员询价时也会被问，碰见脾气不好的 Trader，不说清楚会被骂的。）但是，专业机构里是不能披露客户信息的。所以，改造一下沟通吧。

“客户为什么 UNWIND（平仓）？”

“估计是投了资之后看前景不好改主意了吧。”（内心独白：这只是我的猜测，没泄露客户信息，最近媒体上都这么说。）

本港金融市场的江湖规矩是，跟着大 FLOW 走，谁能把市场说明白、谁能给客户解惑、提交挣钱的策略谁 NB。以上对话只是一个回合的沟通，现实中，类似的沟通一定伴随着大量的问候、八卦等信息一波一波的扩散，引力波效应如是。市场情绪逐渐形成了一个共识：得买啊！！！

好了，故事至此，大家都没看到有人主观刻意引导舆论、进而影响市场情绪是吧？是的，因为咱们无法钻到人家心里去看啊（钻椰子是刑事罪）。

但是，如果我已经买了一个 USD/CNH 头寸，而别人来问我时，我会怎么说呢？潜意识里，合规部门的要求、江湖形象都会一闪而过，老子拿的头寸就是希望它涨啊，所以咱们照着涨的路子聊，我的市场地位比你高、头寸比你大、信息比你多，我都这么说了你还好意思不跟吗？跟了？那我想想怎么比你跑得早、跑的快吧。关键是，央妈怎么一直无动于衷呢？好吧，咱们自力更生！

从此，口口相传，心手相连。从买盘聚集到卖盘竞相出逃。一个月之内，几家欢喜几家愁。

以上是一个市场参与者的交易行为和市场情绪相互作用的案例，从结果来看，波澜不惊，影响扩散程度有限，但其过程显示出参与者的心态及其影响作用。

说到这里，终于要引出本文的一个观点，也肯定是最招议、甚至是招骂的梗，“投机力量”。在笔者看来，严格意义上说，投机力量并不是一个资质性的概念，更多的是一种状态，一种希望借助市场趋势获利的心态，在特定条件下，这种状态会形成一定的利益群体，由起初的借助趋势获利转向引导甚或于建立某种趋势获利。

第二个案例

2015 年 811 汇改

如前所述，811 之后，市场各方参与者对外汇市场的关注达到了空前的高度，而且在交易观点方面形成了一个特殊的共识，即中长期看人民币没有明显的贬值基础、而短期承压。从 2005 年汇改以来，整个市场适应了、甚至依赖于低波动性的升值趋势，几乎所有的交易策略都围绕着这一主题开展，811 的出现其实在很大程度上是此前市场人士一直期盼的状态：市场化程度的提。但是，在 811 之前的股灾和国内外经济、金融总体条件综合作用，短期的贬值预期被急剧地、扭曲式地放大。在此背景下，境内外汇率市场 CNY 和 CNH 均走出明显的趋势：即人民币承压。如果把市场舆论和交易行为（含结果，即汇价水平）作为影响市场情绪、进而影响市场供求关系作为一个观察期间来看，可以简单的分成两个阶段：

认识阶段

811 之后，大量的分析师、经济学家蜂拥而出，从理论和实践多角度解读和分析了境内外外汇市场的体系、811 汇改的目的和影响、SDR 的影响、对资产价格的影响、对中国经济改革、金融改革乃至人民币国际化的影响，客观的说，无论观点结论如何，这一阶段的认识与分析快速使业界（非外汇专业）和民间具备了在接近的专业水平上认知和分析的知识基础。

而在交易行为方面，实需保值交易（含去美元负债化的交易）、恐慌性民间购汇交易、跨境套利交易和境内银行间市场的短线交易者构成了境内市场四类最主要的参与诉求；在 CNH 市场也存在类似的分类，区别在于保值队伍中还包括 TRF 头寸的玩家，以及更多的、更强大的短线趋势参与者，请注意是专业参与者。

比较 CNY 和 CNH 市场，仅就参与者而论，CNY 的交易绝大多数多以实需为主，客户BASE 巨大，而且众多的使用 5 万美元购汇待命者处在已下手和在途两种状态；反观 CNH市场，机构专业参与者占主流，对金融工具使用的成熟程度、信息的获得及话语权都远超 CNY 市场。

这样就形成了一种比较特殊的局面，市场的参与者的在信息和头寸的不对称形成了共振和相互强化的效果。简而言之，CNY 和 CNH 市场呈现出攀比式的贬值，CNY 市场由于有央行的管理，态势相对弱于 CNH。9 月中上旬，疑似央行大规模干预同时出现在CNY 和 CNH 市场，价格水平快速回落。

就此结果而言，两地市场参与者感受迥异，CNY 市场的参与者惊魂稍定，总算能冷静的考虑一下该如何调整自身的资产负债管理策略、或者赶紧寻亲访友探求是否还有额度可借，更多的则是恐慌性怀疑稍显平复。而对于 CNH 市场则明显不同，由于专业参与者占据垄断地位，短线交易、即赌人民币快速大幅贬值者占多，疑似央行干预使其在811 之后建立的人民币空头蒙受损失，堪称痛伤。

 影响阶段

CNY 和 CNH 市场短暂趋于平稳后，一个突出的话题又占据了关注焦点，即央行的干预是否能有效的平抑市场波动，中国的外汇储备将因干预快速大幅下降、SDR 之后中国将因遵守入篮承诺退出类似干预等等。各类言论都指向另一个命题，到底是否需要干预？这个题目太大，非本文所探讨范畴。但简单的说一句，如果市场供求关系已经被严重扭曲，请问，提出不干预或者说一步贬值到位观点的参与者希望达到何种诉求？

接下来看趋于平静的市场在人民币加入 SDR 的走势，入篮后 CNY 和 CNH 继续上扬，CNY于 2015 年底前收于 6.50 水平之下，事后来看，从周行长访谈中找到的痕迹是“海绵盾牌、攻防有度”，而在 2016 年伊始之际，人民币在 CNY 和 CNH 市场均呈现出快速走软的短线趋势，在此阶段，新的年度个人购汇需求、此前央行干预力度的调整均为短线趋势交易带来了重要交易窗口机遇，快速推高即期价格，并寄希望于央行的彻底退让，重演类似的国际上央行让步于投机力量、造成人民币汇率快速大幅走软就成为投机力量最希望看到的情景。这里需要提示的是，早在 2015 年底之前，中国央行已经采取一系列措施平抑市场异常波动，特别是针对CNH市场人民币资金供求等关键要素均采取了抑制短线过度投机的举措。

其中的效果之一就是 CNH 市场拆借利息高企，短线趋势交易者如果不能快速获利了结将面临高昂的资金成本。

在此期间，所有关注的焦点都高度聚焦于央行干预是否将再次出现，而舆论层面，众多学者和市场参与者多方质疑 811 汇改的目的和管理效果，主要的观点在于人民币需要大幅贬值、而且需要一步到位、央行的干预将受制于储备下降至超过安全水平、央行应与市场加强沟通（如管理目标等）、汇贬股崩、资本外逃等观点甚嚣尘上。与此同时，受此影响的民众心态也呈现偏于极端的扭曲，没人愿意相信理性分析，逆反心理占据了判断分析的主流：你说什么我就不信什么，逃学的孩子更酷，至于酷了之后怎么办，我还年轻我怕谁？！选择性接受信息，忽略基本事实，宁肯犯错，不能错过。

在当时的市场环境下，虽然结汇交易仍有出现，但在大量的心理预期被市场情绪严重干扰的情况下，购汇！购汇！再不买就晚了的心态成为羊群效应的集中体现。不夸张的说，市场供求关系被严重扭曲，而且市场流动性严重下挫，据传在 CNH 达到 6.70 以上时连空头都在嘀咕“解放军咋还没来啊？”受此影响，CNY 和 CNH 市场价格均创出 2015 年 9 月以来的新低，而这一情景正是投机力量极希望看到的，只有这样此前的人民币空头交易才有释放盈利的机会。 再次声明

本文无意以阴谋论视角分析评判，因为主观因素难以用客观事实来评判，但如本文开篇所言，立场决定观点，即便是提出观点的初衷确实是理性分析、论证都将是有利于市场发展的探索，但是，揣着人民币空头头寸、动辄以“家国情怀”的高度，从市场化改革不能倒退的角度论证央行不应干预的利益群体，其意图明显是图利的，否则如何会出现在 CNH 触及高点后高朋满座、推杯换盏、弹冠相庆的情景？难道是为了庆祝人民币外汇市场的市场化改革取得成功？

然而，幸福和快乐总是短暂的。怎么老是那么短暂呢？但谁让咱们是短线交易者呢。

CNH 市场触及 6.70 水平的低位后，快速上行，不断破位，资金成本没赚回来不说，输的真是无人欢喜只忧愁。好吧，CNH 不行了，咱们还有后招，找港币去、找恒指去，好歹也要把 CNH 的损失扳回来一些。这回编什么呢？FED 加息，HKMA 没跟进，恒指受 A 股带动下挫，这个容易信，就来这个了；顺便再来个联系汇率脱钩的冷饭热炒，这个信的人不多，但有人说就有人信，都得过年啊。

疯狂到灭亡只在一念之间、一步之间。赌呗。——作为专业人员，愿赌服输，那是规矩，但别把老百姓拉下水啊，当然，如果老百姓不下场排队购汇，这个策略如何能够奏效呢？

在此特别说明，本文无意对很多分析文章的主观目的做出道德判，言行之辩，论迹不论心，就事论事，而已。

后记

本人深思一个春节，决定说出这洋洋洒洒的一席话，不用打听哥是谁，谁永远是传说。

哥儿几个春节吃饭，说到股民、汇民都一个样，蠢到极纯也令人心痛，有人建议：应该给中国的股民汇民们建一座人民英雄纪念碑，正是因为有这群基数庞大的无名英雄们，专业人士才可能赚到钱。真所谓人民英雄，永垂不朽！