对话长城基金基金经理陈良栋：人工智能将加速半导体新周期到来，服务器芯片与车用芯片有望借势胜出

红周刊 编辑部 | 张桔

编者按

“去年此时新能源，今年主角到AI。”3月以来，随着国内国外ChatGPT、文心一言等产品相继发布，人工智能主题成为成长投资最热的赛道，芯片半导体成为最红的细分赛道之一。但今年一季报不少AI公司业绩爆冷，股价剧烈波动。科技变革浪潮下，投资者该如何布局呢？

上周初，长城基金明星基金经理陈良栋接受了《红周刊》专访。陈良栋表示：“人工智能今年整体处于0到1的阶段，要具体从上中下游来审视，上游的硬件确定性较高，能够分辨哪家芯片做得最好。中游的大模型也容易分出优劣，百度、阿里、华为等占据优势，但未来谁能胜出存在一定不确定性。下游的应用端则不确定性较高。目前在主题投资阶段，很难算清具体合理的估值。”

受益于人工智能的破茧成蝶，他强调芯片的新周期有望加速到来。陈良栋表示：“就产业链本身而言，云计算增长较快利好服务器领域芯片，长期汽车电动智能化趋势持续利好车用相关芯片。”此外，新能源产业链中，他对于具备国际竞争力的汽车零部件龙头更为青睐。

首季加大信息科技板块配置仓位

AI正处于“0到1”的突破阶段

《红周刊》：一季度A股呈现结构性行情，热点轮动但持续性不强，对此您如何看待并调仓的呢？

陈良栋：在宏观经济弱复苏预期下，3月份市场开始分化，中国特色估值相关板块和人工智能板块逐渐成为主线，特别是在较大外围风险因素和国内稳增长政策相对克制的宏观环境下，其他板块难有较高行业景气度。另外AI科技的确有较跨越式发展，以及在海外有快速的产业化商业模式落地。因此，可以从一季报看出，我首季加大了信息科技板块配置仓位。

《红周刊》：在当前成长股阵营中，细分领域的景气度如何呢？

陈良栋：成长股总体分成高端制造和信息科技。如果把一个产业周期分成“0到1”、“1到10”、“10到N”的阶段，在汽车、新能源产业链中，去年开始到现在基本处于“10到N”的阶段，就是供给跟上了需求，然后需求增速在下降的过程。所以行业景气度整体是向下的，有一些竞争力比较差的环节，盈利面临比较大的下行风险。

今年以来尤其在信息科技领域，AI技术层面有很大的突破，让大模型在很多方面达到人类的平均水平。从产业化应用层面，可以看到在微软加持下，Open AI的技术进行商业化应用的速度非常快，这导致AI行业未来几年面临比较大的技术升级，该板块正处于“0到1”的突破阶段，远期想象力和空间更大。

随着微软和Open AI合作，把AI推向各个行业应用领域后，国内外的科技巨头快速跟进。从产业层面看不是一个单纯的炒作，但是初期的投资过程面临很多问题，可能更多是基于长预期的投资，在估值、业绩层面把握难度会更大。国内企业之前在AI大模型领域处于跟进和观望状态，在海外AI大模型技术和商业模式取得重大突破后，国内企业快速跟进和加大投资，目前技术水平可能落后海外1～2年。

《红周刊》：TMT板块标的更多集中在创业板和科创板，“20厘米效应”对基金组合诱惑力极大，您也参与管理科创主题基金，现阶段投资者该如何来把握呢？

陈良栋：不同属性资产投资的方式方法、投资视角不同。但是科技类投资就是一波一波浪潮，每波都可能有很多收入利润弹性巨大的公司出现，上一波移动互联网也出现了很多很成功的公司，包括我们所熟知的几大互联网龙头等。板块如果出现大的科技浪潮，代表着可能有一些公司有巨大的收入利润弹性。

但更多的公司在这一波追逐科技浪潮的过程中没有成功而是被淘汰，所以这是一个“高赔率低胜率”的过程。特别是在“0到1”的阶段，基于每家公司远期有多大的成功概率和空间去做投资，会比较难。如果单纯投资某一只个股的话，波动会比较大，有情绪性投资叠加其中，会助涨助跌。

AI大模型是新的技术平台，可能导致流量重新分配，所以移动互联网时代的龙头有被颠覆的风险，但是他们也有更强的技术实力和资本实力来发展自己的AI大模型，如国内就有成功从桌面互联网龙头转变为移动互联网龙头的例子。

《红周刊》：近期卖方也表示，机床赛道机会在来临，这也是一条复苏线，对此您是否认同呢？

陈良栋：总体来说，作为生产工具，机械是中游制造业最大也是最主要的板块之一，它和下游制造业的景气度有很大的关系，所以今年大家预期整体需求复苏也会带动制造业复苏，比较典型的像重卡、通用自动化等方向。之前二级市场也有过一波基于预期的上涨，这两大方向皆有一轮复苏。但是实际需求复苏力度比预期弱，不过复苏方向基本明确，只是存在一定波折。

《红周刊》：高端制造整体To B，普通投资者还是有些陌生，哪些赛道是您投资关注的重点？

陈良栋：高端制造的上游是材料和设备，这些方向就可以连到跟科创板相关的赛道，包括节能环保、新能源、半导体、信息科技、高端装备、新材料等。总体来说，它们最终的下游还是C端领域，因为我们衣食住行、健康、娱乐、社交等，离不开交通工具、能源、房子。再往上游梳理就是制造方向，因为处在产业链中上游，所以消费者没有直观感受。我对汽车、新能源、消费电子、半导体看得更多，同时军工也有所涉及。

比如汽车的电动化智能化，这是我们从C端能感知到非常明确的三到五年的产业趋势，我们从2018年开始研究，当时国内的电动车销量增长很慢，但从宏观视角来看，预期后续会实现快速增长，和智能手机一样，实现供应链向中国的转移。有了这一自上而下的想法，再投入很多时间精力去做微观调研，我们对整个汽车产业链进行了梳理，把产业链上的每个环节都研究清楚。因为产业链上下游之间是有联系的，而且数据可以相互印证，通过这样的整体研究方式，对产业和公司的预判会更准确，研究效率也会更高，找到快速增长股票的概率也会更大。当时我们调研发现，国内很多零部件企业都在加速进入全球供应链，这又从微观上验证了我们自上而下的逻辑和预测。

当前AI上游中游确定性相对好于下游

新能源车锂电等业绩进入快速兑现期

《红周刊》：成长股投资分为不同阶段，对应着红海和蓝海的机会。做成长股投资，重点要把握哪一个阶段？

陈良栋：“0到1”的阶段有一定的主题性投资属性，比如AI目前基本是处在这一阶段。上一次ChatGPT4.0和文心一言产品发布后，坊间觉得作为一个主题投资，最大的刺激因素已经过去，可能要拉锯一段时间，才走到“1到10”的下一个阶段。虽然微软很快把ChatGPT4.0接入New Bing和办公软件“全家筒”应用，但我觉得目前AI还是处于第一阶段，逻辑上会根据各家公司的产品布局、战略布局、业务布局选标的，还会继续基于远期的预期驱动左右股价。

《红周刊》：一季报显示，人工智能、数字经济，前一段涨得比较好的个股缺乏业绩背书，当前阶段怎么选股呢？

陈良栋：首先要做一个产业链梳理。AI上游需要硬件，包括算力、光通信或PCB硬件等。中游有一些企业，买了算力、硬件去研发大模型。下游企业就是基于这些大模型去做应用，首先是用大模型来降本，像游戏公司。它的游戏制作过程中，不管是绘图、编程都有很大降本空间；其次可能用大模型能生产出更有效果的游戏，包括里面加入一些AI元素产生更好的游戏，或者是因为制作效率提升，可以制作更精美的游戏。

客观来讲，“0到1”阶段很难对某家公司有很确定性的预期。当然不同环节会有差异，上游硬件今年格局的确定性比较高，比如谁做的芯片最好。从大模型的环节，投资者可能也能大概分析出目前谁领先。

下游应用端，不确定性会更高，但总体看新技术当前机会平等。“0到1”阶段主要特点是胜率不会特别高，但赔率会特别高，短期的涨跌或许很大程度是基于主题性的投资。

但光伏、新能源车、锂电，过去两三年已经基本处于第二阶段，三类赛道中很多公司业绩进入快速兑现阶段，因为供给高度紧张导致量价齐升，所以各线标的业绩都有很大增长。今年进入第三阶段，可以看到包括锂电、光伏乃至整条汽车产业链，很多环节供需紧张得到缓解。这一阶段每个环节各线标的，整体盈利可能会出现收缩，更多为分化。有一些公司如果有很强的竞争力，盈利也会下跌但跌得不多；但一些竞争力比较差的公司，可能很快进入盈利微薄或不挣钱状态。

AI或许会让元宇宙加速实现质变

消费电子关注下游需求和进口替代空间

《红周刊》：之前消费电子是因为元宇宙带火了VR/AR的相关产品，今年过渡到人工智能了。从产业链延伸角度，相关产品迭代有没有技术壁垒，关注哪些点呢？

陈良栋：因为AI和VR/AR也是信息科技板块的技术，总体来说，上一轮信息科技行业最大的变革就是智能手机和移动互联网。在智能手机之后比较缺乏硬件创新，中间包括蓝牙耳机、智能手表、AIoT、移动物联网这类小创新，甚至还有智能音箱都没有形成很大的技术变革和流量效应。

去年底大家对于元宇宙、AR/VR抱有很大期望，觉得信息科技的突破就要靠AR/VR，但硬件目前还没有达到“0到1”的突破，体验效果一般。虽然无线耳机有突破效应，但它没有很大的价值拉动，也没有商业模式上很大的变革。

AI的确有可能造成很大的变革，因为在生产端有可能造成很大效率提升，以前AR/VR内容生产成本很高，现在就可能会降低，所以AR/VR的元宇宙内容就会升级很多。另外如果苹果MR体验更好，AI有可能会让元宇宙更容易突破“0到1”。同时，其的确在各行各业都有很多商业化应用，很多人用完感受不错，我有一个大学同学是做量化的，他觉得用它编程效率提高很多。所以有了AI之后，信息科技革命可能会有比较大的发展。

《红周刊》：除去未来技术迭代外，在涉及消费电子类相关标的中，目前应该从哪些方面入手来选择个股？

陈良栋：我从两方面考虑：首先从产业链的角度，因为消费电子的下游很多，以半导体为例，下游有家电、手机、电视、笔记本电脑、汽车等方向，同时还有云相关的硬件，还是要分析下游哪些方向需求，未来几年增长比较快。我目前判断主要还是云端特别是服务器，算力、光通信等有望增长比较快，因为AI主要在云端或会有比较大的变革。还有汽车、光伏和储能对于一些芯片和功率器件等或会有拉动作用。所以主要还是基于下游哪类需求增长快，就去找这一条产业链的相应上游去做投资。

其次基于进口替代空间和速度去做投资，需要审视双重因素：一方面是全球需求增长，基于每类下游需求方向去做判断；另一方面是每条产业链的进口替代空间。我目前比较看好服务器相关产业链，还有汽车相关产业链中上游消费电子的机会。

《红周刊》：但为何此前，您持有消费电子类公司相对较少？接下来,特别是在AR/VR领域，对于即将发布的苹果新品会有什么期待？

陈良栋：去年没有对AI做从“0到1”产业趋势的预期。当时从产业链角度，我们觉得整体电子下游还是汽车、光伏、储能等相关的下游需求增速会比较快。所以就顺着这个方向去梳理上游相关标的，在消费电子里，我们关注汽车产业链上的标的，例如公司老的业务与智能手机产业链相关，但在汽车电子上也有比较大的突破，收入增长很快。

因为传统与消费电子相关的业务景气度比较差，业绩预期、估值都在比较低的位置。我们预期今年下半年或明年，消费电子可能会有一个触底回升的过程。如果叠加在汽车产业链上的布局，我判断可能对收入利润拉动更大。消费电子的复苏目前可能只是一个周期的因素。

苹果MR的新品会是“0到1”比较关键的产品，所以我们也在观察。目前市场的预期还不是特别高，今年的出货量可能不大，对于总量拉动作用有限。

人工智能或加速半导体新周期来临

服务器芯片和车用芯片可看高一线

《红周刊》：近期半导体芯片因人工智能而走红，除去国产替代的固有逻辑外,这一领域的库存拐点是否即将出现了呢？您如何看产业发展的前景？

陈良栋：作为硬件，半导体芯片是整个信息科技的大脑，如果没有硬件作为基础，软件、算法、应用就没办法开展。从算法、互联网应用等角度看，中国在这些领域做得不错，但在半导体产业链，包括芯片、相关的材料和设备等环节的确比较“卡脖子”。

全球有几千亿美元的半导体市场需求。而我国以前是下游的手机、电脑、电视这些组装产品出色，但是上游的芯片仍以进口为主，所以有很大的替代空间，比如设备、材料、零部件、EDA等环节。市场一直有国产化的预期，机会可能出现在目前国产化率依然特别低的环节。

而从全球角度看，半导体有周期性，上一轮半导体周期顶点是在2021年上半年，它经历了两年的下行周期，主要是手机、电脑、电视等终端硬件需求比较疲弱，再叠加去库存，导致其处于比较弱的周期。

但是AI出来后，有可能带来比较大的信息科技技术变革，会通过技术创新拉动行业需求，相应上游半导体需求也有望增加。这一轮需求预期提升比较大的可能还是在云端的细分领域。另外最近也有预期AI可能会拉动如智能音箱等AI智能硬件的需求，所以对未来半年至一年，新周期出现的信心在逐步加强。

总体半导体还是一个成长性行业，而考虑到未来越来越多产品会变成“智能硬件”，甚至可能会出现很多智能机器人，它们都会拉动半导体新的需求，而且量可能更大。

《红周刊》：从投资角度，该领域大体上包括存储芯片、算力芯片、测控芯片、半导体设备材料，包括第四代半导体设备材料，您最看好哪一个领域？

陈良栋：总体来说，半导体设备材料是芯片的上游，其与整体半导体的景气周期、进口替代的速度有关系，但与整个行业的关系可能会稍弱，能叠加比较好的行业景气向上的周期会更好。

至于看好哪一个领域，总体还是基于产业链的角度去分析，还是未来需求增长比较快的领域：首先是云端算力，所以比较看好与服务器相关的产业链；其次是车用相关芯片，虽然短期行业不景气，但是长期看，电动汽车智能化趋势可能还是会持续。因此，我更看好服务器相关芯片和车用相关芯片。但它们估值都比较贵，因为长期的业绩空间弹性还比较大，所以估值中枢一直不低，我判断科技进步有望带来更大的空间。

具体看国产化的领域，2019年是半导体国产化元年，相关半导体增速非常快，现在下游芯片公司的国产化拉动已经比较弱，后面是缓慢提升，拉动减小。现在国产化更多是在上游，比如成熟制程的设备、核心设备零部件、软件、EDA等环节，这些细分领域的国产化率非常低，未来增长空间非常大，主要问题在于技术突破。

再比如，在机械领域，五轴机床、机床数控系统，还有很多工控的中大型PLC，国产化率都不高，也有很大的发展空间，而且行业发展基本是顺周期的。

《红周刊》：近期机构扎堆半导体芯片现象愈演愈烈，场景有点类似前几年的新能源，如是背景下，投资者怎样选？

陈良栋：我觉得还是偏龙头企业更好，无论芯片还是新能源都是科技属性比较强的行业，有很大程度是强者恒强的趋势。

这些赛道因为对未来有很大的预期，所以估值比较高，而且也是高举高打。投资者还是要把长期的市值空间跟天花板算清楚，才会在偏泡沫化的时候去做减仓。因为这些远期空间大、股价弹性大的标的，有时会阶段性过热，涨幅远超长期合理市值，就要通过减仓来避免比较大的长期回撤。

部分汽车零部件公司竞争持续性较好

龙头公司产业链上标的有阿尔法概率或更高

《红周刊》：接下来细聊前面提到的新能源，与主流的偏电池或锂矿的思路不同，为何您看汽车零部件公司呢？

陈良栋：锂电我也有关注，但我认为，锂电产业链整体壁垒不是特别高，以前是一类精细化工，但未来可能慢慢变成一类大宗化工，持续性可能会比较差。

但是零配件公司，有的可能有比较强的竞争优势，持续性也比较好，包括我关注的一些竞争格局和竞争壁垒相对比较高的公司，能确保比较高的ROE水平，所以我觉得零配件可能更适合长期投资，特别是作为一个从“10到N”的投资标的或会更好。

《红周刊》：您从基本面的角度能否分析一下，作为产业链中延伸的部分，零部件公司接下来的拐点和机遇呢？

陈良栋：这一波汽车产业链最开始调整的是锂矿，因为它的盈利波动周期性更强，盈利高点更早出现，所以锂矿不断出业绩时，整个锂矿板块就开始调整了。其次是锂电中游一些公司进行调整，锂矿这一轮估值没有特别高，但是锂电中游公司估值高的时候会到40倍。但这一轮锂电中游估值，现在很多都是十几二十倍的水平。但是零配件因为长期逻辑和竞争格局相对清晰，很多估值还是相对比较高，说明它长逻辑会比锂电中游好，因为锂电中游一些材料或上游一些锂矿公司，偏同质化竞争格局，在供需过剩下盈利下滑幅度较大。另外，锂电产业在全球占比已经很高了，但是零配件占比还是很低。今年以来，整个汽车行业景气度很差，估值相对锂电中游还是比较贵，所以也有很大回调压力。

在这一轮“10到N”的阶段，就看行业景气度相对弱化且竞争格局恶化时，谁能够走得出来。如果有比较强竞争优势的公司，尤其产业链中溢价能力比较强的公司可能会胜出。因此，第三阶段就主要找产业链中地位很高、溢价能力很强的公司。

《红周刊》：确实，当一个赛道贝塔收益没那么高时，就要寻找个股的机会，比如找特斯拉产业链上的公司。在产业链主公司出现动荡时，延伸的公司应该如何应对？

陈良栋：这一思路就是寻找产业链上的阿尔法公司，以前国内汽车零配件都以进入大众、丰田产业链为荣，因为它们代表高附加值产业链且价格高，现在过渡到特斯拉。虽然整车可能竞争加剧，但特斯拉仍然能保持比较好的盈利，也有可能未来还能持续成长。在它产业链上的相关公司，相对来说可能获得一些产业链价值，因为产业链上公司还是有利润的，客户还在持续成长。

产业链的龙头公司，所找的产业链供应商一般竞争力比较强，这也是投资者找阿尔法的一种思路。比如2015年后，苹果产业链还是比安卓产业链好很多，因为苹果是有阿尔法的，所以找苹果产业链上的公司，有阿尔法的概率可能会更大。

同时，公司产品的竞争格局，其阿尔法很大程度是由同行的竞争格局和上下游竞争格局来决定的，例如内地上市主营汽车制动相关产品的某公司，像线控制动目前国内只有它量产放量，其他都是海外的供应商。在好的竞争格局下，即使被下游压价格，也不容易被压缩盈利空间。

《红周刊》：近几个月特斯拉降价带动一轮汽车降价潮，这些公司不会受影响？

陈良栋：特斯拉在制动产品上的溢价能力比较弱，但在一些内饰件上的溢价能力可能比较强，因为内饰件的供应商很多。一方面是量端，特斯拉能给其供应链很大量的增长；另一方面就是盈利端，量乘以盈利就是利润。盈利端如果没有很强的溢价能力，阿尔法就不够强。

仍然看某家做制动产品的上市公司，因为都是跟海外汽车电子巨头竞争，所以在行业不景气的时候，盈利稳定性就相对高很多，这也是一种阿尔法。一类是量增长的阿尔法，一类是盈利稳定性的阿尔法，在行业不景气时比较重要。

产业趋势对公司业绩增长的贡献或达到七成

理工科知识背景有助于成长股投资

《红周刊》：做基金经理这些年，您的投资思路和逻辑进行过哪些迭代？目前如何？

陈良栋：在2019年投资方法逐渐聚焦到深耕几个产业做产业投资后，还是偏好比较低估值的标的投资，收获了一些传统行业“大行业、小公司”的超级阿尔法。

后来传统行业有比较大的下行贝塔，我发现投资框架如果只耕耘传统行业将会受阻。这时有几个新兴行业表现不错，有比较好的长期产业趋势，包括创新药、CXO、消费升级方向，还有光伏、锂电、汽车零配件等新兴行业方向。虽然估值比较高，但是好的产业趋势有望让业绩能持续兑现，能比较快速增长，反而股价也可能持续上涨。

所以我认为行业的选择还是比较重要，大部分公司还是跟着行业走，可能产业趋势对一个公司的业绩增长拉动作用至少能达到70%，即使是一家比较优秀的公司，自身努力只能贡献30%的业绩增长。我的投资思路就转到寻找比较好的产业趋势上，包括锂电、汽车零配件、光伏、军工等。

《红周刊》：投资成长股的逻辑其实跟价值股不同，您还是偏重于成长股，筛选个股重点，重点看哪些因素？

陈良栋：成长股和价值股投资没有绝对对立，在公司发展的不同阶段，投资考虑的权重会有所不同。第一阶段，投资上对于价值、ROE要求不会太高，而对基于远期的成长空间要求更高。第二阶段，投资上要关注公司是否有比较好的长期商业模式、比较好的盈利能力，但这一阶段成长权重还是更高些。

而到了公司发展中后段，情况就会有所变化。“10到N”分两段，前面一段公司增长还是比较快，投资上会慢慢关注竞争力、价值，未来能否有比较稳定的竞争格局，公司能否维持比较好的ROE水平、现金流、净现比。再到后面的发展阶段，很多公司成长性就会比较弱，投资会更多关注内在价值，如果作为一个收入利润偏稳定的公司，它的内在价值是多少，更多要评估ROE的持续性，就是护城河、商业模式。所以，不同阶段对成长性、价值性的考量配比不太一样。

以某木门企业举例，木门市场1000多亿，公司去年30亿收入，要实现20个点份额就有300亿的收入，还有10倍成长空间，但大家对于能否实现会有分歧。其实一些成熟市场，美国、日本传统行业的行业集中度很高，前三家占80%、90%。所以不管通过整合还是抢份额方式，最终即使传统行业也有望实现较高份额。

《红周刊》：您的组合里也有茅台，这类标的在组合里能起到怎样的作用？

陈良栋：总体我还是基于行业中观维度研究，研究每个行业的中长期产业趋势和行业景气度，按照行业的估值情况去做一个对比。经过三年高端制造牛市后，主要的高端制造方向中长期产业趋势处于竞争格局有可能恶化、长期空间变小的阶段。虽然估值有些回调，但也没有调到特别低的位置。

我们之前重点关注的几个高端制造方向，现在感觉从行业比较角度，投资性价比似乎下降，景气度都不够高。因为今年经济是弱复苏，我们的思路还是要去布局各个行业阿尔法比较强的标的，所以也会关注白酒等。

《红周刊》：理工科求学经历对您投资有哪些帮助？之前您自己设计过芯片，谈谈这一经历。

陈良栋：全市场基金经理会涉及各行各业，所以要学得特别多。特别是一些高端制造、科技方向，可能要去了解壁垒、前景后再评估，理工科背景会更容易理解。比如AI，或者是光伏电池片各种技术路线，具体如TOPCon、HJT、IBC等。

我是理工科出身，对不同技术路线的关系更容易理解，对偏技术性方向的长期产业趋势、核心要素理解得可能更深刻。

此外，作为成长派的基金经理，我向《红周刊》的读者推荐索罗斯的《金融炼金术》，其属于比较偏趋势的投资理念，特别是在科技新浪潮来临时，可以给读者以启迪。