MLF操作点评：做央行的“打手”

 

覃__汉   从业证书编号：S0880514060011

王佳雯   从业证书编号：S0880117080024

报告导读

MLF量缩价平，低于市场预期。从市场反应来看，虽有降准加持，但市场理解为货币政策转为“微紧”。实质上，“微紧”并不是货政的“幡”动，而市场的“心”在动。从历史上来看，市场理解的“微紧”多发生在一轮宽松的中期，因货币政策信号不强，但市场习惯线性外推，一旦货政操作持续缺位则会心态“崩塌”。但货币政策的演绎路径并非线性，反而与利率周期类似——因趋势与波段交织呈现四种组合：宽松周期中的宽松，宽松周期中的紧缩，紧缩周期中的宽松，紧缩周期中的紧缩。

近期债市波动加大（从4.23的暴涨到4.30的暴跌），根源也在于犯了线性外推的错误。市场较早开始交易降息预期，但OMO操作迟迟未至，因不能得到更多增量信息的确认，选择“先抛为敬”导致了“多杀多”。此外，货币创新增多，以及黑天鹅事件频发，也导致了货币政策预测难度加大，线性外推更容易犯错。

但可以确认的是，在大的冲击到来之前，央行比市场想象得更前瞻，反应更快。既然央行更前瞻，就说明市场对货政的预测多是“盲人摸象”，偶尔命中则是“掷骰子”的概率事件。因此市场过度的担（判）忧（断）没有必要，更建议关注当下的事实，比如近期隔夜资金利率还是维持在1%以下。做央行的“打手”可能好过与央行“掰手腕”，否则近两日行情可能被反复“打脸”。

MLF量缩价平意味着货币政策“宽松周期中的紧缩”已经被实锤，建议投资者对长端利率继续保持谨慎。考虑到央行货币政策具有前瞻性，在当前市场和经济组合下，我们难以判断货币何时“微调”回宽松状态，在投资操作上不妨比央行信号滞后一些。债牛中一轮正常的调整长端利率平均上行幅度在20~30bp之间，虽然本轮债市调整中长端利率上行已超20bp，这或许意味着后续潜在上行空间有限，但只要货币政策没有明确宽松信号落地，长端利率也不见得会有太大的下行想象空间。相对“进攻”，投资者应该对“防守”予以更多重视，预计未来一段时间利率曲线将会继续陡峭化，长端利率债抄底节奏需要放慢。

正文

MLF量缩价平，低于市场预期。周五央行公告进行1000亿MLF操作，配合第二批降准落地，合计释放资金3000亿元。虽然操作落地，但近两个交易日时间债市走势和市场预期波动都较大，我们先对此进行简单复盘：

自4月以来，常规的逆回购操作难觅，降息预期一再落空，因此市场将目光聚焦于本周四到期的MLF续作情况，据此一探央行的货币政策基调是否发生微调。然而，让市场颇为失望的是，不但没有出现MLF降息的利好，甚至连足量对冲的基准预期也没有得到满足。

我们认为可能的原因有两个：其一，“时机未到”，2020年以来MLF操作集中在每月中旬，若遇假期则顺延至下一周；其二，“没人想要”，MLF由银行按需报量，而2020年以来，资金成本快速下行，当前1年期AA+存单利率已经低于同期限MLF利率超100bp，对于银行而言似乎有些“鸡肋”。无论哪个原因都无法给出一个相对明确的预测。

在失望之中，多空分歧被激化。周四期债搏杀激烈：早盘空头趁势杀跌，逼迫多头先移仓，从而降低高期限利差下移仓的损失；午后剧情意外反转，多头借股市回调拉涨，逼迫大量空单回补。而尾盘和周五早盘的现券延续的偏乐观的基调，活跃券利率小幅下行。

周五早盘，央行公告进行操作，几乎全盘复制了4月15日的对冲手段。由于未如预期中降息，市场大失所望。T2006合约从涨0.10%转为跌0.10%左右，活跃券利率上行2bp左右。

“微紧”的实质是货币政策的“幡”没动，市场的“心”在动。从市场的反应来看，更多地是认为货币政策转为“微紧”。在历次大的宽松周期中，都会出现货币“微紧”的阶段：“微紧”的表征在于货币宽松的操作频率变低，市场接收到的信号变得模糊；“微紧”的实质是市场预期走在了政策之前，线性外推失效。

比如，（如图3）2008年9-10月降准降息操作密集落地，11月中下旬货币政策信号不强，苦等降息未至导致市场陷入焦虑。而恰逢当月利率供给放量，多头顺势“缴械”，导致短短8个交易日内，10年国债利率累计上行31bp。

2015年也上演过类似“戏码”：3-4月份，连续密集调降OMO利率，累计幅度达50bp，资金利率也随之快速下行。然而，5月份资金利率跌破2%之后维持低位震荡，现券对此无视反而率先上行。无独有偶，导致利率调整的触发因素亦为地方债供给预期。

上述两个案例的后续演绎为，2008年11月27日年内第三次降息落地，2015年6月重启逆回购及MLF操作，债券牛市均得以延续。

事后来看，以上两次“微紧”是市场反应过度，最后都被政策的延续性证伪。但这说明一个问题，一旦对于宽松预期形成，因线性外推的惯性，市场的预期往往太超前，因此只要货政的节奏微调就会被是为边际转紧。

事实上，货币政策的演绎路径并非线性，反而与利率周期类似——因趋势与波段交织呈现四种组合：宽松周期中的宽松，宽松周期中的紧缩，紧缩周期中的宽松，紧缩周期中的紧缩。当趋势与波段共振，则行情得到强化；若两者相矛盾，则波动加大甚至走出反向。

比如，2018年全年来看，资金利率中枢不断下沉，且波动趋于收敛。但也出现了两次明显的宽松周期中的紧缩，一次是“417”降准后资金利率一路走高，央行却未积极对冲，反过来加剧市场资金“惜售”情绪；另一次是8月份市场利率与政策利率倒挂，事后证实央行进行了正回购操作。

近期债市波动加大，根源也在于犯了线性外推的错误。随着近期资金利率和债券利率到达低位，市场预期和实际走势的波动均加大。4月23日开始长端利率逼空式下行，一度带给市场牛市2.0%即将到来的“幻觉”；然而短短一周内，走势却切换到4月30日起始的暴跌，市场中“拐点论”开始发酵。

无论多空，似乎都找得出若干论据，但在这么短时间内暴涨暴跌，原因大多站不住脚：利率天量供给早有预期、基本面拐点也有预期（反而通缩预期有所升温）。

波动加大的根源在于，OMO操作长期缺位，货政从宽松中的宽松切换到宽松中的紧缩，因而市场心态发生微妙变化。但投资者习惯于线性外推，因此较早开始交易MLF利率下调，一旦不能得到更多增量信息的确认，则选择“先抛为敬”。“多杀多”的踩踏之下，甚至导致了利率脱离资金面定价。

线性外推的另一障碍在于，近几年来货币政策预测难度变大。一方面，货币工具创新明显增多，比如2018年12月创设TMLF进行变相降息，出乎所有人意料；另一方面，脱离基本分析框架的因子不断爆发，比如贸易战、新冠疫情等“黑天鹅”。以上变化导致预测货币政策的难度明显加大，线性外推的方式更加不可行。

但可以确认的是，在大的冲击到来之前，央行比市场想象得更前瞻，反应更快。比如2016年8月，货币政策转向，在市场主流预期还是经济“L”型走势的情况下，央行更早预见了名义GDP增速的上行；2018年“417”降准，提前为应对贸易战和国内融资收缩做准备；2019年11预期外的降息，现在来看，是明确告诉市场——猪周期再强也迟早会进入尾声。而其余时候，则大概率为基调延续，波动只在于市场的“心”动。

既然央行更前瞻，就说明市场对货政的预测多是“盲人摸象”，偶尔命中则是“掷骰子”的概率事件。虽然投资者多数时候认可“不与央行掰手腕”的说法，但也难以完全脱离“羊群效应”而保持独立与理性。这就导致了一个后果——判断“微调”或“拐点”的，本质上只是市场“自嗨”。

一旦“自嗨”演变为“群嗨”则会导致两个可能的后果：其一，因对杠杆态度变化导致的资金面波动，比如延长拆借期限，则长期限资金结构性紧张，反过来导致融出方“惜售”；其二，利率大势研判被市场“裹挟”，比如相对收益排名机构的集体不计成本抛售，导致以下跌促下跌的反身性。

既然过度的担（判）忧（断）没有必要，那么更建议关注一个事实—近期隔夜资金利率仍维持在1%以下，IRS并未如同现券那样波动。正如我们在此前多篇报告中强调的，无论是参考美国2008年后的QE阶段，还是国内2009年初长达5个月的资金利率低位，都给当下市场一个启示，即对资金利率低位的持续性要有想象力。只要狭义流动性没有明确收紧，揣度央行的意图是一种过度判断。近两日的“打脸”行情显示，做央行的“打手”可能好过与之“掰手腕”。

至于是否会因为经济复苏导致货币转向的问题，主流观点认为经济是U型或V型，我们认为经济可能是W型或波浪型。当前，市场对于经济的判断主要有两种，其一是类似于2008年，经济走出V型反转，但幅度可能略弱；其二是类似2003年，经济反弹动能偏弱，磨底时间更长而演绎为U型。

我们认为经济可能走出W型或波浪型，有两点判断：第一，新冠疫情还在反复，央行提及“防控疫情常态化”，而近期海外输入压力仍存，本土病例成为新增风险；第二，4月份出口超预期，但反应的是交货环节，而PMI新订单指数差强人意，预示着外需冲击会滞后。以上不确定性可能导致经济增速还有一笔向下，届时可能才是年内长债全面撤退的时候。

从周五早盘公布的实体经济数据来看，4月份投资与消费表现弱于预期，而失业率进一步上升至6%，则是更强的信号。这意味着“六稳”的压力加大，托底经济的政策不可或缺，在市场热议财政货币化的合法性和合适性之前，一个合理的判断是常规的货币政策还有加码空间。

MLF量缩价平意味着货币政策“宽松周期中的紧缩”已经被实锤，建议投资者对长端利率继续保持谨慎。考虑到央行货币政策具有前瞻性，在当前市场和经济组合下，我们难以判断货币何时“微调”回宽松状态，在投资操作上不妨比央行信号滞后一些。债牛中一轮正常的调整长端利率平均上行幅度在20~30bp之间，虽然本轮债市调整中长端利率上行已超20bp，这或许意味着后续潜在上行空间有限，但只要货币政策没有明确宽松信号落地，长端利率也不见得会有太大的下行想象空间。相对“进攻”，投资者应该对“防守”予以更多重视，预计未来一段时间利率曲线将会继续陡峭化，长端利率债抄底节奏需要放慢。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国君固收研究 覃汉/刘毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦/苏锦河

注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。

免责声明

本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。

本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。

本订阅号推送信息仅供订阅人参考，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的邀约或邀约邀请。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，应自主做出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，国君研究所及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。

本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。订阅者对本订阅号所载所有内容（包括文字、音频、视频等）进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如因侵权行为给国君固收研究造成任何直接或间接损失的，国君固收研究保留追究一切法律责任的权利。