躺赢的投资方法！套利策略永不失效，为何我总能等到机会？

最近有幸邀请到了一位做相对收益的基金经理——徐大为，一起畅聊投资的那些事儿。

徐大为也是雪球的知名用户，ID是DAVID自由之路 ，他是上海交通大学通讯工程硕士，曾供职于上海中国移动，通讯行业老兵。2005年携20万入市，2007年赚到人生第一个100万，2008年在A股大熊市中仅亏损4%，2012年注册雪球，目前拥有约35.5万粉丝。

徐大为擅长套利投资，熟悉股票、股指期货、基金、纯债、可转债、网下打新等多个交易品种，著有《低风险投资之路》，曾为当当单月最畅销金融类图书。2013年徐大为转职职业投资，2016年在雪球发行私募。

作者：风云君的研究笔记

精彩对话

1、我的投资策略是寻找相对收益，当然我的相对收益既不是来自选股，也不是来自量化，而是基于跨市场的一些衍生品（比如股指期货，封闭式基金，ETF基金，可转债）来实现，投资模式相对简单。

2、最近几年在定增基金套利、债券套利，可转债套利的表现形式都和过去几年不同，未来几年可能还会不同，其实我不担心套利策略失效，只要各种衍生品的交易规模不断增加，那么我总能等到机会。

3、对于可转债，我的策略是寻找接近债底，且相对正股溢价很低的可转债，比如某个可转债价格100元，转股溢价是0，那就是很好的投资品种，因为股票涨转债跟涨，股票跌转债不跟跌。

4、债券现在分化很严重，安全性高不会违约的债券，收益率3%甚至更低，比如国债、金融债，优质企业债。而收益率超过5%的债，都存在不低的违约风险，这个风险会比想象中高得多。

投资问道

风云君：您的投资风格很特别，既不像主观多头的基金经理那样专注于股票投资，也不像量化基金经理那样专注于策略开发，您是如何找到属于您的投资方法的呢？

@DAVID自由之路 ：我是个人投资者出身并转入职业投资者的，个人投资者相对大机构的主要劣势就是资源不足。主观多头基金经理需要分析海量的股票数据，并从中找出低估或者成长的品种，这不仅需要大量的基础分析工作，招聘各类研究员，还需要能整合各种数据，获得合理的投资策略，这条路其实非常的难，而且随着机构投资者的增加，股票价格得到充分博弈，即使大机构研究的很深入也抓不到超额收益，所以我回避了选股之路。量化投资也一样，通常需要通过高频分析和高频交易来获取机会，初始投资很大，而且随着资金量的增加，大概率超额收益越来越少。

我的投资策略是寻找相对收益，当然我的相对收益既不是来自选股，也不是来自量化，而是基于跨市场的一些衍生品（比如股指期货，封闭式基金，ETF基金，可转债）来实现，投资模式相对简单。

风云君：您的投资框架里有有很多套利的策略，比如网下打新、期指、定增基金等，这么多的策略您是如何进行研究和做决策的呢？

@DAVID自由之路 ：这些策略都是基于一个原则，哪个品种能获得更高的相对收益，就优选哪个品种。比如网下打新一年能获得5%的相对超额收益，而折价期指只有3%的相对超额收益，那么我会选择期指，如果定增基金能带来6%的超额收益，我们则选择定增基金。

风云君：您一直强调您做的是相对收益，即在指数的基础上做一个收益增强，这跟量化基金指数增强产品的理念非常类似，您的投资方法跟量化指增有何不同呢？这两年量化基金规模快速扩张，对您的投资策略会有影响吗？

@DAVID自由之路 ：1、量化指数增强在底层理念上各不相同，有些指数增强是网下打新，有些是优选股票，我估计这些量化基金在细分领域很可能做的比我更好，很多量化基金的策略甚至写到了合同里面。但是我不会拘泥于一种策略，当不同策略的收益率出现变化的时候，我会很快调整。

2、各种类型的量化指数基金会挂钩不同的指数，但我会综合评估各类指数的投资价值，在收益增强能力和指数长期收益及抗风险能力之间取得一个折中，所以我的收益曲线会更加平滑一些。

3、量化基金规模的快速增长，如果和我的策略一致性高，则会拉低大家的超额收益率，但也有些量化基金是追求绝对收益的，那么很可能与追求相对收益的指数增强型量化基金形成对冲，大家都很愉快，各赚各的钱。

风云君：现在A股越来越成熟后，很多套利的策略也逐渐消失了，您这几年有开发哪些新的策略呢？您会担心现有的投资策略失效吗？

@DAVID自由之路 ：其实套利策略的有效性和市场环境密切相关，当市场平稳的时候，套利策略的相对收益会逐渐减少，但是当市场遇到特殊事件大幅震动的时候，过去失效的套利策略可能又会重新出现。

最近几年在定增基金套利、债券套利，可转债套利的表现形式都和过去几年不同，未来几年可能还会不同，其实我不担心套利策略失效，只要各种衍生品的交易规模不断增加，那么我总能等到机会，但如果没人交易或者因为某些原因退出市场，这才是我需要担心，比如2020年分级A这个品种退市后，所有分级A相关的套利策略也就没用了。但我认为国家还是希望有更多的衍生投资品来丰富A股市场，所以我不担心长期饭碗被砸。

风云君：今年开年新股破发的比例就很高，打新逐渐从一个赚钱效应很高的资产转变成一个不确定性较高的资产，网下打新是您的策略之一，今后您会如何应对市场的新变化呢？

@DAVID自由之路 ：网下打新的收益率已经下降，但还会成为我的核心策略，因为现在从统计上看，网下打新还是正收益，目前A股网下打新的询价模式，基本不太可能出现港股那种高中签率破发的情形，这就避免了网下打新的最大风险。

风云君：您可以简单谈谈您投资期指的逻辑吗？

@DAVID自由之路 ：股指期货本来是拿来做价值发现的一个衍生品，期货对现货有一定的指导性，这为很多做绝对收益的投资者提供了对冲的方式。

正常情况下，股指期货应该长期升水，升水率和市场无风险利率差不多，也就是说合理的期指价格应该是现货价格年化溢价2%左右，但是A股的股指期货从2015年至今一直是折价的，这就给我们带来机会，只要看好A股，就可以用股指期货替代指数，获取相对于指数的超额收益，这个有点躺赢的意思，但是前提是看好A股！看多中国！

风云君：除了股票类资产外，您的投资策略里可转债、债券的布局，能简单谈谈您在这两个领域的投资逻辑呢？

@DAVID自由之路 ：对于可转债，我的策略是寻找接近债底，且相对正股溢价很低的可转债，比如某个可转债价格100元，转股溢价是0，那就是很好的投资品种，因为股票涨转债跟涨，股票跌转债不跟跌。

但是这种机会可遇不可求，现在可转债普遍是远离债底，比如价格普遍超过130元，转股溢价还很高，也就是说当市场不理性的时候，可转债的风险可能比股票还高，现在就有这个意思。

我的策略，就是在转债相对于其他投资品种价值低估的时候买入，当转债相对其他投资品种价值高估的时候卖出。

债券现在分化很严重，安全性高不会违约的债券，收益率3%甚至更低，比如国债、金融债，优质企业债。而收益率超过5%的债，都存在不低的违约风险，这个风险会比想象中高得多。

所以我现在选债选两头，第一种是安全性很高的债，因为收益率实在是低，还不如流动性好的货币基金，所以我用货币基金替代高安全性的债。

另一头，我会选价格很低的债，通常是已经违约或者马上违约的债，价格30元以下，但我通常买小额，分散很多，在公司债务重组的时候，小额债权有一定的优势，这样三个垃圾债有一个兑付，就能覆盖所有的成本，但是债务重组的时间通常会拖得较长，所以这部分仓位的比例我放的比较少。

风云君：您能简单拆解下近两年基金收益的主要来源吗？哪一类资产的贡献比例更高呢？未来还会持续贡献收益吗？

@DAVID自由之路 ：最近两个我的基金主要两方面的收益：

指数收益，因为我是做相对收益的，那么本身指数涨就会给我贡献收益，比如最近两年沪深300也涨了20%多。折价套利收益，最近两年网下打新、期指折价、定增基金都贡献不少收益，我估计占到超额收益的50%，这部分有点躺赢的味道，靠持有赚钱。短期套利收益，比如债券套利、可转债套利、分级A套利，这部分我估计占超额收益的另外50%，这种收益看机会，抓住窗口期赚一笔，积少成多。

我认为未来这三部分还会长期贡献收益，但是不一定有以前那么多，市场难预测，但长期看做多中国资本市场没问题。

风云君：您能简单谈谈您是如何做风控的吗？

@DAVID自由之路 ：基金风控的机制主要包括下面四个部分，第一个是我们会采取多策略的投资来平滑净值的波动，因为我们的资产分布在股票、债券、基金、期指不同类型的品种当中，所以它们比较难发生共振，当然也有特别极端的情况下也会共振，但大多数的情况下它们是不会共振的，而且我们也不去押、去赌，我既不会去押赛道，也不押行业，也不押个股，在这种情况下可能我们很难去赚大钱，很难走大运。

但是也不太会出现很大的跟头，因为赌行业的话，有人赚有人亏，像这一年很显然，做医药消费的肯定是有这样的机构是赚的盆满钵满发了，但是做基建、银行的，可能有些私募它们重仓这个的可能就很惨，就要清盘，处于这种状态。在我这边我都不去押这个，我既不押前者也不押后者，那我不会一下子赚很多，但是也不会出现像后者的那种情况。

第二个风控是通过相对收益来积攒安全垫，我要是前面能多赚点钱，后面跌的时候就先把赚的钱亏了，那等于亏的就会少一点，就是说要先赚一些“安全垫”回来。举个例子，比如2018年指数跌的挺多的，像沪深300，尤其是2018年的小盘股中证500跌了30%多，中证1000还有创业板大概都跌了40%多，2018年的时候小盘股基本上风险都是极大的，有特别大的亏损，当时我记得有好几个私募，他们主要做小盘的，2018年就清盘了。

我当时也有一部分资产是间接配置在小盘上，就是定增基金，定增基金主要的票其实还是偏中小的，但是它有折价，我这一年算下来，这些基金持有的那些票可能跌了30%，当然也没有跌30%，因为它有限制，比如股票跌了40%，但是要七成的话就只能跌28%，折价比如一年吃掉10个点的折价，那么就又从28%变成18%，就是说我通过这种相对收益的“安全垫”，本来是一个40%的下跌风险，被我化解到只有下跌18%，那等于就是大大的把它回撤的幅度就给缩小了，这个就是说通过这种相对收益其实是能攒一些“安全垫”的，这是第二点的风控。

第三点风控是通过替代、对冲等方式来控制总舱位，这个对风控来讲，仓位控制永远是很关键的一点，尤其是你要是觉得自己风控好就玩命上杠杆，那就不叫风控，起码不能像他们那种上好多杠杆的，那种肯定是不行的，我要看到好的机会怎么办呢？那我就要通过替代对冲的方式能够控制这个总仓位，而不会使仓位失控。

就是前一段时间，最后分级A基金要转型到普通的母基金，这个时候最后也有折价，去年的12月底的那段时间，折价还可以，有3个点的折价，在12月31号的时候，拿七天，其实也不要七天，大概就是四五天，四五个交易日就把它赎回，0.5的赎回费，那就差不多是2点几的收益率。

问题是这一段时间是有一个多的仓位出现，因为12月31号转的话，其实12月31号的时候它还是一个固收，但是到了1月份它就变成了一个行业基金了，那行业基金的话肯定是一个权益的仓位，这个时候我就要在我的总仓位当中做一些替代，我当时手上有很多IC，就是中证500的期指，我就把这个期指给平了，跟那个仓位差不多，比如我这里做个30%的仓位做A的转型，那我就要清掉手头30%的多层仓位，我要保证自己的总仓位是平衡的，不会出现为了做这个套利，一下子仓位从100%飙到130%，虽然只有几天的时间，但是还是有风险的，所以我会通过替代对冲的方式把这个仓位控制住。

等做完了，等我赎回了，我再把期指的仓位再补回来，这样的话我整个仓位始终是一个均衡的，用这种方式来做一个风控。

最后一点还是要在意识上保持风险的意识，因为前面都说是操作层面上如何去做，但是更深的层次还是大脑当中要有一个风险意识，尤其是在出现了极端价格的时候，出现极端价格的时候肯定是有人在疯狂的卖，这个时候有时候就会头脑一热，觉得傻子送钱来了，但其实不一定是这样的，你可能觉得人家是傻子送钱给你，其实也许人家觉得你是傻子，你去接盘了，所以要有这种换位思考。

有可能这个价格确实是一个极端的价格，但是它同时也可能是一个极端的陷阱，所以当出现觉得这种千载难逢的机会的时候，这时候就需要冷静一下，为啥别人要给我送钱？就多问自己这么一句，凭啥呢，人家要把钱送给你，这个我觉得尤其是在那种债券，垃圾债的投资过程当中经常会出现这种情况，就是突然那个风控盘出来，极低的价格卖那个债，一算收益率真高，年化百分之七八十甚至上百，那肯定是它里面都已经风险很大了，几乎都要违约了才会出现这种情况，这个时候都要自己琢磨琢磨，到底是雷还是馅饼。

所以对风险意识，对深层次的谨慎是更重要的一点，风控主要就是这四点。

风云君：您对今年的市场预期是怎么样的？您最看好哪类资产的表现呢？

@DAVID自由之路 ：对于2022年，我的观点是依然看多A股，但是要降低预期。

首先，为什么看多A股？从估值看，沪市300平均PE 14倍，中证500平均PE 20.3，而美国标普500平均市盈率30，道琼斯平均市盈率43，相比而言，A股属于较低估的位置。

横向比较，现在楼市基本失去赚钱效应。那么回归基本面，如果用租售比类比PE，那么中国楼市PE是比较高的，大约60倍到70倍，投资价值很有限。房子一段时间只有消费品的价值，而没有投资品的价值，我预测很长期间内，楼市跑输股市。

从中国无风险利率来看，现在T+0不到3%，固定期限理财的收益也就是3.5%，相比过去低了很多，而高收益的固收（信托、债券）不断暴雷，3.5%固定利率折算成PE就是28倍，比沪市300和中证500的平均PE都高，而且整个A股利润增速也比3.5%高不少，所以固收和A股之间应该选A股。

为什么降低预期？第一、A股整体估值也不是极端低估，不似2008，2011，2018这样的大底，上证指数年线也已经三连阳。第二、目前超额收益比较难做，可转债估值飘上了天，期指折价大幅收敛，期指近期变溢价，而网上和网下打新的收益也大幅缩水，所以我的预期是2022年能跑赢全指数（加分红）3%以上都满意了。

（风险提示：基金经理管理的其他产品历史业绩不代表其管理的私募基金未来运作的实际效果，也不构成收益承诺。请投资者审慎选择符合自身风险承受能力、投资目标的产品。）