看懂什么是套利策略

 

在各家私募基金管理人的对外路演中，时常会出现涉及“套利”的名词及术语，且穿插于股票、债券、CTA等各类策略之中。在进行大类策略归类时，也会出现套利策略这一单独的大类分类。这一情况偶尔会使得投资者产生困惑，套利策略应当如何理解？

下文将从套利策略的基础定义出发，就套利策略的分类维度、风险与价值两个角度进行说明，为读者提供相对清晰的套利策略认知框架。

套利策略定义

在经济学领域中，货币学派的代表人物米尔顿·弗里德曼曾在1953年时提出了一价定律（The Law Of One Price），即当贸易开放且交易费用为零时，同样的货物无论在何地销售，用同一货币来表示的货物价格都应当相同。

在零摩擦假设的前提下，一旦同一货物在不同市场中出现了价格偏差，便会出现从低价格市场买入货物后在高价格市场卖出的交易行为，直至在所有市场中，同一货物的价格达到均衡状态。

这一定律中蕴含的便是套利策略的核心思想，即通过捕捉同一交易品种在不用市场中定价错误的机会，以低卖高卖的形式进行盈利，而非仅关注资产价格的单向变动。

然而，由于各金融市场客观条件的限制，同一品种在不同市场内交易且存在不合理价差的情况相对较少。

因此，相比于原本定义集中于独一品种的描述，目前的套利策略更多聚焦于两个或多品种之间存在的稳定相关性，利用价差回归的原理做空高估品种，做多低估品种，在降低价格风险的同时获取价差收益。

套利策略分类维度

（1）风险角度分类

从风险角度出发，理论上套利策略可以被分为无风险套利策略及存在一定计量风险的统计套利策略。前者的代表性策略是过往A股市场的打新策略，后者代表性策略是CTA策略下以期货交易为主的套利策略。

在实际交易过程中，由于交易费用、交易速度、政策变化等摩擦因素的存在，无风险套利策略仅在部分规则扭曲或失效的特殊时段中有效。

伴随着2021年9月18日询价新规的发布及后续的规则修订，A股打新在10月末已经连续出现多只股票开盘即破发的情况，意味着打新策略对管理人定价能力的要求进一步提升，而原先被视作无风险套利策略的无差别打新策略的收益有效性将受到严峻挑战。

（2）交易形式角度分类

根据管理人的交易方式，套利策略也可以类比其他策略，分为主观套利策略（例如：主观产业链对冲）及量化套利策略两类。

主观套利策略依赖于管理人核心人员的能力与经验对期货市场各品种之间的相对走势做出主观判断，捕捉交易机遇并进行套利交易，此类交易往往基于强逻辑性且交易盈利空间较大，对高交易频率需求较小。

量化套利策略则是依据因子模型对市场信息的刻画进行定量决策，并利用机器实现高纪律性的交易，可以捕捉到品种间更加微小的价差变动或相对强弱关系。

由于相比主观套利策略管理人缺乏对产业链及金融市场的深度认知，量化套利策略则往往选择高胜率、高交易频率、低盈利的策略路径。

（3）交易品种角度分类

由于仅关注品种相关性强弱及稳定性，套利策略可应用于近乎所有的可得交易品种。从交易品种角度出发，可以将套利策略分为期货套利策略、可转债套利策略、基金套利策略、期权套利策略及其他套利策略，而这些套利策略也可以根据交易品种的不同，归于对应品种的交易策略。

1、期货套利策略：期货套利策略，即以期货（包含商品期货、股指期货及国债期货三类）作为交易标的、利用期货市场上不同合约之间的价差进行套利的交易行为，根据具体的合约选择与策略构建，通常可以分为跨期套利、跨品种套利、跨市场套利三类策略。

其中，跨期套利策略是同一市场中相同品种的不同月份期货合约之间的套利交易，跨市场套利策略是不同市场内相同品种或高相关性品种期货合约之间的套利交易，跨品种套利策略是高相关性品种间同一到期月份期货合约之间的套利交易。

目前，在期货套利策略这一领域内，较有代表性的私募管理人为专注于商品跨境套利策略的展弘投资。

2、可转债套利策略：可转债套利策略，即以可转债作为交易标的、利用可转债条款设置的特殊性所带来的强逻辑性进行套利交易，主要可以分为转股套利策略、锁价交易套利策略、打新策略及其他条款博弈套利四类。

转股套利策略是可转债套利策略中应用最多的策略。在进入转股期后，可转债持有人可以根据事先约定的转股价将可转债转换为股票，当转股后股票价值大于转股前持有可转债价值时，便存在套利空间。

由于交易所规定可转债转股后的股票T+1日才能卖出，为了规避延迟交易带来的不确定性，也有管理人会选择在转股套利利润空间较大，足够覆盖融券成本时采用融券方式对冲该风险敞口。

其他三类策略中，打新策略类似于A股打新，利用历史破发率低、大概率获得正收益的显著异象赚取一二级市场间的价差收益，锁价交易套利通过与有减持可转债需求的优先配售股东达成合理数量及价格的可转债转让协议，赚取协议价格与二级市场价格间的价差收益，而其他条款博弈套利策略则是利用可转债除开债转股之外的其他相关条款特性进套利交易，向下可以主要细分为回售条款博弈套利（持有人特定条件下有权按高于市场价的债券面值+应计利息价进行转债回售，保护自身利益）、强赎条款博弈套利（上市公司特定条件下有权按低于市场价格的债券面值+应计利息价强制赎回转债，降低融资成本），以及下修条款博弈套利（上市公司特定条件下，可以通过下修转股价促进投资者选择转股以避免支付债券本息）三类策略。

由于可转债套利策略的交易机遇相比其他套利策略较为稳定可寻，涉及套利策略的私募基金管理人几乎均有参与，其中较为知名的有宁聚资本、艾方资产等。

3、基金套利策略：由于《资管新规》的要求，2020年年末分级基金已集体退市，目前基金套利策略主要指ETF基金的场内外折溢价套利。ETF作为上市交易的开放性指数基金，其份额在场内交易所市场进行流通交易的同时，也可以通过购买对应一揽子股票进行场内申购的方式获得。

当场内外两种交易形式下份额的获得成本不一致时，便可以通过“买低、卖高”的形式进行套利。此外，LOF基金也适用于这一策略，其与ETF基金的主要区别在于申赎时采用现金而非一揽子股票进行。

随着基金市场的不断扩容，基金套利这一策略在我国已有较大的发展，参与者中已不乏盛泉恒元等百亿量化私募的身影。

4、期权套利策略：期权套利策略主要指以交易所场内期权为交易标的所构建的套利策略。

由于场内商品期权的流动性较差，目前多数期权套利策略主要基于场内金融期权进行，依据逻辑关系的不同可以分为边界套利（期权价格存在理论上下边界）、垂直价差套利（期权合约间的价差存在理论上下边界）、平价套利（认购期权、认沽期权、相关标的资产价格及期权执行价格间存在等式关系）、波动率套利（期权标的间存在波动率相关关系）等。

由于期权市场在我国起步较晚，目前期权套利策略较为小众，参与者相对较少，这一领域内较为知名的管理人有申毅资产、淘利资产等。

5、其他套利策略：除开上述交易品种外，套利策略也可以应用于其他各类可得交易资产，如债券的基础收益中包含有下滑回报，以这一回报作为目标，在现实交易条件允许的情况下，便可依据套利策略同一品种或高度相关品种“买低、卖高”的核心思想构建出利用收益率曲线的定价特征，滚动交易不同期限的同一债券，获得自然下滑回报的骑乘收益率曲线策略。

此外，股票中性策略等对冲策略在构建中也应用了套利思想，因而在某种程度上亦可以被视作套利策略的一种。

套利策略的价值与风险

套利策略由于收益与风险特征近似于债券策略，且以交易而非承担信用风险为主获取收益，在近两年信用债暴雷风潮中，被投资者视作债券策略的优良替代，也通常被管理人视作产品子策略的一种，用于平滑产品净值波动，为产品积累安全垫。

根据朝阳永续基金研究平台的数据显示，2016年至今，套利策略年化收益率约7.32%，最大回撤约为8.03%。

数据来源：朝阳永续Go-Goal金融终端

然而，尽管套利策略基于相关性交易的风险敞口暴露远低于其他策略，但其中仍然存在不可忽视的风险，最为出名的案例便是美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，以下简称LTCM）的倒闭。

LTCM是一家以套利交易作为核心策略的对冲基金，其核心团队阵容堪称梦幻，包括但不限于曾为所罗门兄弟全球固定收益证券、套利业务与汇率业务副总裁，人称华尔街套利之父的约翰.麦利威瑟（John Meriwether），1997年以Black-Scholes-Merton模型打破期权定价领域空白的诺贝尔经济学奖得主，罗伯特.默顿（Robert Merton）与马尔隆.斯科尔斯（Myron Scholes），曾担任美国财政部副部长与美联储副主席戴维.马林斯（David Mullins）等。

基于团队背景，LTCM的套利交易以固定收益资产间的套利为主，包括但不限于买入高收益率的美国非当期政府公债（剩余期限29.5年）、卖出低收益率美国当期政府公债（剩余期限30年）进行流动性套利，欧洲货币一体化时期买入相关国家的高收益率国债（意大利、西班牙等）、卖出相关国家的低收益率国债（法国、德国等）进行信用风险套利等。

在此类交易的基础上，LTCM利用收益互换、债券回购等方式，通过放大杠杆以博取高额收益。1994 年至1997 年，长期资本管理公司业绩显著，年化收益率高达28.5%、42.8%、40.8%及17%且几无回撤，其管理规模扩张至千亿美元，各市场头寸的名义价值合计超过万亿美元。

然而，天有不测风云。受1998年8月由于亚洲金融危机的影响，俄罗斯经济一蹶不振，俄罗斯政府宣布卢布贬值及延期偿付到期债务，投资者风险偏好快速下滑，投资方向从新兴市场的高风险债券快速转向美国、德国等高安全性债券，使得两者间的价差持续扩大，而这一走势正好与LTCM基于模型判断两者价差回归所交易的头寸方向相反。

由于市场在这一变化阶段中已经逐步丧失了流动性，LTCM无法完成手中头寸的平盘交易，满足杠杆交易的保证金要求和投资者的赎回需求也越发困难，其资产净值自1998年5月起短短4个月间便下降约90%，面临破产。

由于业务敞口集中且规模巨大，LTCM的巨额亏损也引起了金融机构的连锁风险，使得美联储不得不出面解决。最终，摩根大通、摩根士丹利、美林银行等14家大型银行机构在美联储的组织下与LTCM达成救助协议。

在逐步完成资产变现后，LTCM宣告谢幕，而这一案例也成为了近20多年来金融风控领域教材上的常客。

图：LTCM净值曲线

图片来源：《When Genius Failed》

以史为鉴，除去对管理人及其产品策略一般定性和定量的了解之外，套利策略更应当额外关注以下两点：

（1）极端环境下套利策略的有效性：套利策略本身建立于历史数据统计能够预测未来信息、多空两端交易品种的价格波动具备持续稳定相关性这一假设的基础之上。

然而，金融危机、疫情、政策调控等在历史数据中呈现极端小概率的事件，在实际交易过程中对模型有效性的冲击（套利交易两端头寸无法成交、资产相关性发生极端变化等情况）并非可以忽略。

在与管理人沟通的过程中，应当重点关注管理人的交易逻辑或交易模型是否经受了足够极端的压力测试，是否能够有效反应、防范和处理极端风险。

（2）杠杆比率：无论何种资产的套利交易，单笔交易的收益必定因风险敞口的控制而呈现较低水平，管理人基于激励的市场竞争情况，往往有动力采用高杠杆方式博取收益。

然而，杠杆是一把双刃剑，一旦市场内出现不利于套利交易的信息或状况，往往会在短时间内导致产品的巨额亏损。LTCM破产后，尽管市场的变化印证了其套利策略在更长周期内的有效性，但也已经于事无补。

因此，在与管理人沟通的过程中，对策略的资金分布及具体使用情况，需要有清晰明确的认知。

结语

套利策略的本质，是“一价定律”在金融市场不同资产中的灵活应用，也正是因为套利策略对错误定价机遇的捕捉，金融市场各交易品种在流动性及定价效率上才能够出现明显提升。

随着金融市场规则的完善以及私募行业的快速扩张，套利策略的实施难度在交易速度、交易逻辑深度、交易周期等维度均呈现明显上升态势，对管理人策略研发的精度与深度，形成了进一步的要求与挑战。