T+0、做市商制度要来了？两条主线透析上交所未来改革方向

 

每经记者：朱成祥 每经编辑：梁枭

从“老八股”到如今超三千只个股百花齐放，三十年来资本市场的每一次改革都牵动人心。

今年全国两会结束后，上交所于5月29日发布《江畔鸣锣看两会｜资本市场“关键词”：科创板、注册制、净化生态、指数表征》（以下简称《江畔鸣锣看两会》）一文，不仅针对人大代表、政协委员的建议作出回复，更指明了资本市场未来的改革方向。

上交所表示，将从优化“资本供给”和“制度供给”入手，推动下一步工作。其中，优化“资本供给”主要包括构建更为高效的并购重组和再融资制度、鼓励吸引长期投资者的制度和完善股份减持制度。据接近上交所的人士透露，上交所将针对科技创新企业的发展需求，做出市场化和便利性安排。“制度供给”则包括制定更有针对性的信披政策、加大股权激励制度的适用性和适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易等。另外，上证指数优化编制也将纳入议事日程。

其中，单次T+0交易、上证指数优化编制等尤其受到广大中小投资者关注。知名投行人士王骥跃对《每日经济新闻》记者表示：“T+0有利于投资者及时止损或者止盈，更有利于交易价格均衡。但T+0也会带来更大的投机性。对于散户来说，T+0有利有弊，T+1也是有利有弊。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新则认为，单次T+0交易是一种渐进式安排，以方便从T+1过渡到T+0。

T+0交易：从“光大乌龙指”谈起

时间回到七年前那个沉闷的夏日。2013年8月16日11时05分，在消息面并未出现任何重大利好的情况下，大批权重股瞬间被一两个大单拉升之后，又跟着涌现出大批巨额买单，带动了整个股指和其它股票上涨，多达59只权重股瞬间封涨停。上证指数出现大幅拉升，一分钟内涨超5%。当日11时44分，上交所称系统运行正常。14时，光大证券公告称策略投资部门自营业务在使用其独立的套利系统时出现问题。午后市场迅速回落，全天指数的振幅达到6.59%。这便是A股历史上著名的“光大乌龙指”事件。

“光大乌龙指”当日，上证指数曾出现大幅震荡

图片来源：交易软件截图

在此次事件中，追高买入的投资者无疑损失惨重，但若存在T+0交易制度，显然可以帮助投资者降低损失。

所谓“T+0”交易，是国内投资者的一种通俗说法，正式名称为“当日回转交易”。目前，欧美等成熟股票市场均采用T+0交易制度，A股也一度实施过T+0交易。1992年5月和1993年11月，上交所与深交所分别实施了T+0交易制度。

然而当时场内交易标的不多，加上监管制度不完备（比如尚未建立涨跌停制度），A股市场经历了疯狂炒作。出于对市场投机风险的担忧，自1995年1月1日起至今，A股便一直实行T+1交易制度。

25年来，市场不时传出关于重新恢复T+0交易的讨论。光大乌龙指事件发生后，市场上就有呼声，要求实行T+0交易制度，从而保护中小投资者。此次《江畔鸣锣看两会》一文中，上交所再度提及“研究引入单次T+0交易”。一时间，关于T+0交易的讨论再度火热。对于券商而言，交易活跃度的提升将有利于提高其经纪收入。6月1日，券商股盘中大幅拉升，中银证券、国金证券涨停。

记者注意到，6月8日以来，投资者纷纷在深交所互动易平台向多家上市券商提出同一个问题：“如果推出T+0对券商行业是不是重大利好？”山西证券表示：“T+0交易将提升市场交投活跃度，保证市场的流动性和价格发现功能，对证券公司经纪业务等相关业务发展产生一定影响。”广发证券则回答称：“对于券商而言，（T+0交易）将利好零售经纪和融资融券业务。”

上海财经大学助理教授、硕士生导师樊健对记者表示：“T+0交易，让投资者更能根据市场行情作出投资判断，投资者交易选择权的增加，更能体现投资者在投资时的个人判断。从这个意义上说，T+0交易有助于投资者，尤其是散户投资者养成理性投资，风险自担的交易习惯。”

“但是，T+0交易制度也有可能为短线操纵等违法行为提供制度机制，助长炒作的投机风险。因此，上交所在制度设计上，应当兴利除弊，考虑到T+0交易制度可能的负面影响，并加以规范。”樊健补充道。

王骥跃则对记者表示：“T+0交易是国际市场通行采用的交易机制，属于市场基础交易机制。从T+1改成T+0，并不是为了利好散户或者利好市场，上市公司价值也不会因为交易机制是T+1还是T+0而有所变化。采用T+0交易是为了完善市场基础制度。”

渐进式安排：单次T+0

值得注意的是，上交所提到的“单次T+0交易”，并不意味着投资者一个交易日内可以无限次数交易。

董登新对《每日经济新闻》记者表示：“单次T+0交易就是允许在一个交易日内回转一次。目前成熟资本市场对回转次数并无要求，上交所的单次T+0交易是一种渐进式过渡性的安排，以使得市场平稳地从T+1过渡到T+0。”

目前，成熟资本市场几乎全都实行T+0交易，但同时也对其实行不同程度的监管。美国股市便实行分类账户监管措施：投资者账户共分为现金账户、融资融券账户和回转交易账户三种，其中回转交易账户允许T+0交易；融资融券账户允许5日内3次T+0交易；而现金账户则是12个月最多3次T+0交易。

而日本股市则对T+0交易的资金进行限制。当日T+0卖出所得资金，在当日不可用于再次买入该股票，但可用于买入其他股票。东方证券在研报中表示：“预计未来A股科创板单次T+0制度也会采用日本模式，以及会对于相应账户的资金规模、保证金、T+0操作次数、投资者入市经验等作出硬性规定要求。”

对此，董登新建议：“中小上市公司实行单次T+0，而两桶油、四大行这类则完全可以放开，不进行次数限制。”对于上交所未来是否会针对T+0交易的账户进行限制，比如达到一定资金门槛才可以参与。董登新认为，T+0交易不会受账户资金影响，与投资者门槛没有关系。

“对于散户而言，T+0交易是一种纠错效应，可以及时止损。若是（大资金）单边拉跌停，当日买入的散户就可以盘中卖出，而在T+1交易下要等到第二天才能卖出。”董登新补充道。

制度供给——需不需要做市商？

在上交所的相关表述中，做市商制度是与T+0交易放在一起，均属于“制度供给”改革的一部分。

对此，王骥跃表示：“做市商制度下，买卖双方通过做市商完成交易，是一种间接交易方式，集合竞价和连续竞价交易，都是买卖双方直接交易的方式。在流动性不足的时候，做市商可以提供流动性支持，先行满足卖出或买入方的需要，不至于因流动性不足而无法交易。”

樊健则表示：“做市商交易的最大好处是由做市商同时提供买价和卖价，即双向报价，来确保交易的完成。而集合竞价制度则缺乏这样的中间商，由投资者之间直接按照‘价格优先，时间优先’的原则进行交易。”

“在做市商制度下，只要投资者愿意交易，交易一般肯定会达成；而集合竞价可能出现没有卖方或者没有买方的局面，但是由于集合竞价的市场流动性较好，投资者较多，一般也不会出现这样的情况。这样也印证了做市商制度的适用场合，即流动性不是很充分的市场。”樊健补充道。

不过，目前来看，A股市场的流动性依旧较为充足。王骥跃认为：“上交所推出做市商机制的意义并不大，科创板或主板都还没有到流动性不能满足正常交易需求的情况；而较大规模的交易，则要靠大宗交易完成，也不是做市商可以承担的。”

目前，国内多层次资本市场中，新三板市场已经率先实行了做市商制度。熟悉新三板市场的投资者知道，与A股主板相比，新三板的流行性并不好。

对于做市商制度对新三板流动性的影响，申万宏源新三板首席分析师刘靖对《每日经济新闻》记者表示：“做市商制度相比集合竞价制度还是起到了提升流动性的作用。2019年，做市公司的整体换手率13.9%，比竞价公司的5.24%高出一倍多。做市公司有成交的概率明显高于竞价公司。”

“基础层和创新层能产生流动性的基础比较差，包括投资者人数不足、股权过于集中、信息披露不够好等，均会影响流动性，做市制度没有改变这些基础。”刘靖补充道。

此外，刘靖也承认，当下新三板做市制度仍存在一些缺陷，并在持续改革之中。“新三板的做市是单边做市，即每笔成交都是投资者和做市商之间成交，而不是混合型做市，这会影响成交。未来新三板可能会继续改革做市制度，研究混合做市、借券做市等制度，进一步改善制度供给。”

十年不涨？沪指欲修改编制方法

网络上曾有一个段子，2009年10月16日，上证指数收盘2976点；2019年10月16日，上证指数收盘2977点。兜兜转转十年，上证指数又回到了原点。

国家统计局数据显示，2009年至2019年，中国的GDP总量从34.85万亿元增至99.09万亿元，增长了184.33%。因此市场普遍认为，上证指数没有充分反映国内经济十年间的高速增长。

数据来源：Wind

在今年全国两会期间，关于上证指数“失真”的问题也被广泛讨论。全国人大代表、立信会计师事务所董事长朱建弟建议调整上证综指编制方法，提升指数表征作用。而全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家杨成长表示，指数优化是基础性制度建设重要组成部分，以更好地表征市场变化和服务投资者。

据悉，上证综指采取总市值加权的方式，其样本股包括上交所上市交易的所有股票，包括ST股以及B股。东方证券认为：“总市值加权的编制方法，会增加指数的波动性。特别是大市值的公司上市之后，若采取总市值加权，会在上涨时夸大收益率，而在下跌时夸大损失的规模。此外，金融占指数权重过高，达到30%，无法准确反映实体经济，特别是消费升级、制造业升级、互联网信息技术发展的客观变化。”

董登新同样认为，上证综指在加权方式、行业结构上存在缺陷，因此提出了上证综指优化的四条对策：一是权重计算从总股本变为流通股本；二是剔除全部ST股；三是剔除全部B股；四是适当限制超大型权重股的权重上限，从而使上证综指更好地反映市场真实的交易情况。

目前，上证新股计入上证指数的时间是上市后的第十一个交易日。对此，董登新认为：“新股计入应该是在其股价达到一个均衡位置之后。比如科创板，前五个交易日不作涨跌幅限制，五个交易日之后基本上可以计入指数。但是仍存在涨跌幅限制的，至少要等一个月之后，待股价经过充分的博弈，进入均衡状态后再计入指数。”

在《江畔鸣锣看两会》一文中，上交所表示：“在研究上证综指编制方法的完善方案时，将充分听取市场各方意见并借鉴国际最佳实践经验，在修订指数表征功能的同时，应尽量保证与现有指数无缝衔接，保证指数的连续性和稳定性，维护正常的交易秩序。”

6月5日晚间，修改上证综指编制又有了新进展。上交所再度发文称，其始终关注市场对股票指数的关切。为进一步完善沟通渠道，本着科学、客观、开放的态度，借鉴国际主流指数编制机构的运作经验，建立了指数编制专家咨询机制。

融资：从发行到再融资、并购重组

除了“制度供给”外，“资本供给”也是上交所另一大改革方向。与T+0交易、上证综指编制修改不同，“资本供给”对中小投资者影响较小，但对于机构投资者、上市公司而言，“资本供给”方向的改革影响则更为深远。

据接近上交所的人士透露，上交所将构建更为高效的并购重组和再融资制度，针对科技创新企业的发展需求，做出市场化和便利性安排。并购重组和再融资制度，是科创板企业上市后最主要的资本运作方式，有助于公司借助资本市场的支持，持续提升质量和科技竞争力。

该人士还表示：“目前，科创板并购重组制度已正式实施，再融资制度也会很快落地。这两项制度，贯彻以信息披露为核心的注册制理念，针对科技创新企业的发展需求，做出了很多市场化和便利性安排。目前，科创板公司华兴源创首单并购重组审核工作已经完成。”

对于IPO审核与再融资、并购重组审核的区别，王骥跃对记者表示：“IPO是市场初识公司，需要披露的信息很多，对信息披露的质量、真伪，交易所都需要进行审核。而对于再融资和重组，投资者对公司已经更充分认识，上市公司持续信披也经过日常监管。”

“无论是再融资还是并购重组，更多都是上市公司股东自决事项，可以更加市场化一些。监管方面只要规范程序、保障中小股东合法权益以及对相关信披进行审核即可，要相对简单很多”王骥跃补充道。

值得注意的是，“资本供给”方面，上交所在《江畔鸣锣看两会》中没有提到IPO，并不代表科创板发行相关改革告一段落。6月5日晚间，上交所发布通知，明确红筹企业申报科创板发行上市有关事项，针对红筹企业发行上市作出四项安排。

上交所表示，通知的发布，“进一步完善和细化了与红筹企业回归境内发行上市直接相关的配套制度，打通了红筹企业境内发行上市‘最后一公里’，将更有助于红筹企业利用好包括科创板在内的境内资本市场”。

“资本供给”方面，上交所也提出：“研究推出鼓励吸引长期投资者的制度，为市场提供更多长期增量资金，稳定投资者预期、熨平股价过度波动带来的市场损伤。”

对此，王骥跃表示：“长期资金进入市场的通道一直是畅通的，之所以长期资金较少，关键还是市场本身对长期资金的吸引力不够。一方面具有长期投资价值的公司还较少；另一方面，在一、两个月就已经达到预期收益，为什么要坚持三、五年再卖出？”

因此，王骥跃认为，吸引长期资金进驻，一方面需要更多上市公司出现，市场挑选和沉淀出一些具有长期投资价值的公司；另一方面也需要市场更加平稳运行，否则长期资金也很快就变成短期资金了。

减持：满足创新资本退出需求

在“资金供给”方面，上交所也提到将“完善股份减持制度，平衡好大股东正常股份转让权利和其他投资者交易权利背后的利益需求，满足创新资本退出需求和为股份减持引入增量资金”。

王骥跃认为：“减持是股东的权利，不能在股东支持公司发展的时候欢迎，在减持获利时视为洪水猛兽。但客观上，因为在法定限售期实际流通盘较小，导致了公司股价与公司实际价值之间可能存在背离，尽管公司上市时已经明确公告未来减持的时间，但因为时间太久而对股价的影响并不显著，临到减持时才体现出股票供给量突然增加了，进而可能导致股票供需失衡，股价下跌。”

目前，《上海证券交易所科创板上市公司股东以非公开转让和配售方式减持股份实施细则》已结束公开征求意见，正根据征求意见抓紧推进规则落地和业务方案落实。

据接近上交所的人士透露，非公开转让和配售制度是科创板持续监管的重要制度创新，是股份减持制度改革的大胆探索和尝试，突显了科创板“试验田”的作用。有益于推动形成市场化定价约束机制，构建均衡的股份减持博弈格局，满足创新资本退出需求和为股份减持引入增量资金。

对于科创板拟推出的非公开转让减持机制，王骥跃表示：“这相当于在减持洪峰到来时，由非公开转让受让方接纳减持洪峰，相当于一个蓄洪区，对市场正常交易影响较小，之后再逐渐流入到市场中去。”

非公开转让减持机制的作用在于“接纳蓄洪到完全减持掉，中间有时间差，也就意味着存在交易风险，这个机制采用询价的方式，就是以市场化的手段去均衡收益和风险，让时间差的风险得到补偿”。

“这种方式在国内是个创举，也是借鉴了境外减持二次发售的机制，是较好的平衡市场压力与减持需求的方式。”王骥跃补充道。

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