殷剑峰：唤醒乘数效应

殷剑锋为浙商银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

新的经济数据出来后，有人欢喜，有人忧愁。欢喜也对，因为投资这个油门已经轰响；忧愁也没错，因为消费这个发动机还是没劲。我们先来看看经济是如何循环的。

经济循环

在正常的经济中，企业是投资的主体，居民是消费的主体，经济循环就是一个支出创造收入的往复过程。一个部门的支出为另一个部门创造收入，企业部门的投资支出为居民部门创造要素收入，居民部门的消费支出为企业部门带来销售收入。 如果某个部门不支出，则其他部门就没有收入，循环过程就会停顿下来。

以一个简单的经济为例，其中有居民、企业和银行等三个部门，经济循环始于企业甲的贷款投资100元，居民部门的消费倾向（消费/收入）为0.8。在第一轮循环中，企业甲获得银行部门的100元贷款后，为了生产资本品（即投资），在产品、服务和要素市场中支出100元购买居民A提供的要素服务，居民A获得收入后消费80元（=100ⅹ0.8），剩余部分存入银行形成储蓄存款20元；在第二轮循环中，居民A的消费构成企业乙的收入，为了生产消费品，企业乙用80元在产品、要素和服务市场购买居民B的要素服务，居民B获得80元收入，消费64元（=80ⅹ0.8），储蓄存款16元；居民B的64元消费又构成企业丙的收入……如此循环往复下去，最终产生的国民收入为500元：

国民收入=投资ⅹ乘数=100ⅹ5=500元=消费品400元+资本品100元

其中，乘数等于（1-消费倾向）的倒数，消费倾向越大，则乘数也越大。

所以，国民收入一则取决于企业投资，二则取决于由居民消费倾向决定的乘数效应。这里，企业投资就像汽车的油门一样，启动经济循环；居民的消费就像汽车的发动机一样，决定经济往复循环的次数和力度。

油门轰响

在理解经济循环的简单机理后，我们再来看当前的经济状况。首先，很清楚的一点是，油门已经轰响，新一轮经济循环已经启动。

观察3月份社融和贷款的同比增速，并与去年同期做一对比。今年3月社融和贷款的增速分别高达21%和28%，远远超过去年。其中，企业中长期贷款的增速更是高达69%，为过去5年来的最高值。

2010年中国第一个人达峰（劳动年龄人口占比达峰）之后，投资呈现出长达十年的下滑趋势。这种令人担忧的状况正在发生翻转。在社融、贷款尤其是企业中长期贷款的带动下，固定资产投资以及绝大多数行业的投资都一改过往十年年来的下滑趋势，掉头向上。例如第二产业中的制造业、制造业中的汽车制造业、通用设备制造业，第三产业中的交通运输行业、信息技术行业、住宿餐饮业等等，皆是一遍繁荣景象。当然，也有少数行业还没有恢复元气，典型的如人口负增长后的房地产行业、还没有从教培整顿中复苏的教育行业。

发动机没劲

然而，消费这台发动机还是没劲。在之前的两篇文章中，我们已经分析了影响中国人消费的两个因素，即居民消费倾向太低，居民收入在国民收入中的比重较低。这些都与体制性因素有关，社融贷款再如何扩张都无能为力。

与投资一样，在2010年中国第一个人达峰之后，消费也呈现出持久的下滑趋势。但是，与投资不一样的是，三年疫情之后，消费依然是下滑的态势。进一步分析消费中的细项，只有石油制品和医药的消费支出是上升的，前者是因为去年以来国际油价的大幅上扬，后者的原因大家都清楚。

油门轰响，发动机没劲。这种状况的后果是什么呢？我们再以前面经济循环为例。依然是企业甲贷款投资100元，但居民部门完全不消费，即消费倾向=0。在这种情况下，企业甲的投资支出为居民A创造100元收入，而居民A顺手就将100元收入存到银行，之后就再也没有循环了。此时的国民收入为：

国民收入=100元=企业甲的投资

所以，在GDP中，投资占比将会上升，消费占比将会下降。先前的文章我们已经指出，中国的投资率远远超过其他国家，消费率远远低于其他国家。这种状况是无法持续的。

通货紧缩

货币主义说通货膨胀都是货币效应。言下之意，货币多了，必然是通胀。这种说法是错的，通胀还是通缩得看是哪部分货币多了。如果广义货币多了，狭义货币少了，则货币活性下降，结果必然是通缩。

我们知道，影响广义货币M2的最重要成分就是居民的储蓄存款，而狭义货币M1的主要构成是企业活期存款，后者主要来自于企业的销售收入。如果居民不消费，则储蓄存款上升并带动M2上升，同时，企业没有销售收入则企业活期存款下降并带动M1下降。这正是3月份数据所反映出来的状况：3月份M2增速高达12.7%，但M1增速仅为5.1%。广义货币是在快速增加，但狭义货币却还在低位徘徊。

广义货币上升，但货币活性下降，结果就是通货紧缩。有些人老是在纠结通货紧缩的定义，以为通货紧缩必须是货币供应量和物价水平的同时下降。对此，以经历了20多年通货紧缩的日本为例。2001年日本的广义货币/GDP不到200%，20年后的2021年已经超过了250%。货币扩张了20年，但结果是20年的通货紧缩，其背后无非是私人部门消费萎靡和投资不振，货币扩张依靠财政支出而已。

一般认为，核心CPI（扣除食品和能源的CPI）低于1%就可以认定为通货紧缩。从去年4月份开始，我国的核心CPI就一直在1%以下，今年3月份核心CPI的环比进一步较2月份下降。除了核心CPI之外，整个CPI在3月份都跌到1%以下，而去年3月的CPI是1.5%。CPI萎靡，PPI更是负增长。所以，通货紧缩的症状再明显不过。

唤醒乘数效应

油门轰响，发动机没劲。如果任凭这种状况下去，必然是投资越多，产能过剩越严重，通货紧缩越持久，企业的债务负担也越重。要避免债务紧缩的恶性循环，必须尽快唤醒乘数效应，让居民愿消费、敢消费、能消费。

乘数效应取决于居民消费倾向，那么，什么决定了居民的消费倾向呢？在《通论》中，凯恩斯列举了影响消费倾向的客观和主观因素，前者包括就业、收入、利率以及收入分配等，显然，收入是决定性的；后者包括预防性储蓄、为资产增殖而进行的储蓄以及“纯粹为守财奴的欲望”而抑制消费的行为，显然，大多数人不会因为买股票而不消费，守财奴也只是极少数人。所以，唤醒乘数效应的关键还是要增加居民收入，减少居民预防性储蓄——对此，短期和直接的经济政策就是要增加和稳定就业，但长效机制还是在于整个政策体制、尤其是财政体制要从生产者至上转向消费者至上。

关于生产者与消费者的关系，在《国富论》（下卷第八章“关于重商主义的结论”）中，亚当•斯密有一个评论：“消费是一切生产的唯一目的，而生产者的利益，只在能促进消费者的利益时，才应当加以注意。这原则是完全自明的，简直用不着证明。但在重商主义下，消费者的利益，几乎都是为着生产者的利益而被牺牲；这种主义似乎不把消费看作一切工商业的终极目的，而把生产看作工商业的终极目的。”