纽交所刮起“直接上市风” A股且听“风继续吹”

证券时报记者 谭楚丹

纽交所在上市制度上作出大胆尝试。

近期，美国证券交易委员会（SEC）官宣，允许企业在纽交所直接上市，这意味着企业可以不聘请承销商，大幅减少发行成本。有业内人士解读，这是大道至简的做法，回归资本市场本源，真正实现直接融资。

尽管纽交所作出意义深远的制度创新设计，但多名受访人士向证券时报记者表示，直接上市制度不会成为IPO企业的主流选择，主要因为独角兽不愁资金追捧，而多数拟上市企业倚靠“金主”垂青，需要承销商的价值发现。新规不会取代传统IPO承销，而是给企业提供更多元的上市选择。

业内人士普遍认为，A股现阶段不具备铺开操作的条件。直接上市融资方式对资本市场基础建设提出极高要求，这涉及到建立健全长效监管机制、压实发行人及中介机构责任、投资者教育等。天相投顾董事长林义相建议，可以逐渐创造条件，以增发作为试点，这具有可操作性。

独角兽最爱的菜

12月22日，美国证券交易委员会表示，批准纽交所提出的直接上市计划（primary direct floor listing）。

直接上市不是新鲜事。2018年全球最大流媒体音乐服务商Spotify就以直接上市（direct listing）方式登陆纽交所，相比传统IPO而言，可以不用聘请承销商，无需举办路演和限售股东股票。但今年新规的重大突破在于，“直接上市”可以发行新股融资。

据新规，在符合公开发售基础要求以外，纽交所直接上市计划中，发行人还需要满足两个条件中的任意一项：一是挂牌日开盘集合竞价时，公开募集至少1亿美元；二是挂牌之前，通过开盘集合竞价出售的股票总值，以及公司公众持股的总市值之和，不低于2.5亿美元。

该新制度安排对哪些类型企业更有吸引力？老虎证券合伙人徐杨在接受证券时报记者采访时表示，新制度利好有知名度的中大型公司，特别是业务线清晰、客户持续增长较快、商业模式有颠覆性的企业。“这种公司不愁有没有投资方，若以公司利益最大化的角度来考虑，它们应该会更倾向选择直接挂牌融资。”

业内普遍认为，正由于好项目不缺投资者，独角兽更有底气选择直接上市，不用再看投行眼色。

从过往案例来看，选择直接上市方式的企业多为独角兽。截至12月29日，仅少数企业选择直接上市，主打大数据分析的Palantir市值为446亿美元；团队任务管理工具开发商Asana市值46亿美元；前述的Spotify市值585亿美元；美国职场即时通讯应用Slack的母公司，市值244亿美元。

权衡利弊各有各说

纽交所作出上市改革计划的起因，不仅是为了吸引独角兽，更重要的是为投资者提供公平和有效的定价，并增加投资者以首次发行价格购买股票的机会。

据了解，风投Benchmark Capital高级合伙人Bill Gurley曾指出，在传统IPO承销过程中，承销商一般会压低发行价，如果该公司股票实现超额认购，承销商就能获得更高的承销费用，这剥削了发行人的应有收益。

老虎证券合伙人徐杨介绍，纽交所直接挂牌融资的定价机制中，有两个关键因素决定发行方是否能成功直接挂牌融资：第一是发行方跟SEC公开提交并生效的首日集合竞价区间；第二是挂牌当日通过二级市场集合竞价的最终竞价价格。

在他看来，这打破以承销商为主的IPO定价传统，突出市场化的挂牌询价和定价机制，目的是要发挥市场对于价值发现的决定性作用。

但有市场观点认为，以承销商为主的IPO定价传统仍然有其优势，即资质平庸的企业如果选择直接上市，事实上难以与其他股票直接竞争获得“金主”垂青，IPO定价和新股表现可能会不及预期，不如由承销商“包装”推荐，承销商拥有数十年积累的资源网络。

熟悉国内外上市规则的九久深科技集团首席执行官张军辉向证券时报记者表示，投行的承销业务不是简单的卖股票，需要给IPO公司进行价值挖掘、定价，以及承担IPO兜底风险和稳定发行后的股价。“如果企业直接上市并募资，企业就要承担投行这些功能，所付出的成本估计比外包给投行要高出很多。这对投资者信心一定程度上大打折扣，导致发行价格远低于正常的IPO；当股价低于发行价时，企业承担稳定器功能时要付出更大成本。”

他谈到，资本市场上，实体企业难以比投行专业，如果企业在承销中遇到合规问题，也就失去投行专业的风险隔离墙。

北京一名券商人士也有相似观点，不认为直接上市方式会是主流选择，价值发现仍然是投行的核心竞争力。

投行角色不会消亡

从投行角度来看，纽交所直接上市制度的落地，无疑触动华尔街外资大行的利益。由于企业可以无需聘请承销商就挂牌融资，传统IPO中4%~7%的承销费收入将可以省去，这对投行而言是不小打击。

张军辉谈到，从华尔街投行及财团角度看，若大量企业采用直接上市，将会减少其在大型项目上的承销费收入，因此纽交所此举直接损害华尔街投行及财团的利益，他们绝不愿意让此事发展下去，华尔街对此事的反弹是必然的。

徐杨认为，外资大行具有综合性优势，即包含投前辅导、投中路演、投后评级覆盖在内的“一条龙服务”。“投行在IPO中收取的4%~7%的承销费，其实可以比较容易地转移到其它上市服务项目上去。”

他以Spotify直接挂牌项目为例，虽没有聘请承销商，但Spotify在财务顾问（FA）的选择上，仍然是高盛、大摩和艾伦公司3家知名投行。他表示，“直接挂牌融资虽然不要求有承销商，但还是要有专业的财务顾问，所以投行还是会深度参与。”

这也意味着，IPO这块蛋糕，虽然面临重新分配，但始终掌握在主流投行手里。

天相投顾董事长林义相在接受证券时报记者采访时强调，纽交所的直接上市制度不是要取代传统IPO，而是提供一个并行的选择。“如果从法律上不再要求发行股票和上市需要投资银行，那么发行股票和上市的全部责任，就落在了发行者和上市公司身上。”

林义相谈到，实际上在新上市制度下，投行发展空间将会变得更大，投行发挥作用更为灵活。他表示，投行可以作为发行者自主选择的服务提供者，比如通过签订协议方式成为企业的顾问，双方只需要用商业方式确定好权利与义务关系。

A股看到了什么

A股能否借鉴纽交所的直接上市制度，引发市场关注，但业内普遍认为，时机条件还不成熟。

林义相告诉记者，A股现阶段不可能铺开，目前条件不具备。“没有专业中介机构的股票发行前提，是要有严格的法律法规，不打折扣的监管以及发行人承担完全的责任，并通过发行人与中介机构的商业合同把后者的责任做实。”

但他建议，可以逐渐创造条件，考虑到上市公司相比IPO企业更被投资者熟悉，可以尝试A股增发项目先行借鉴纽交所的直接挂牌融资制度，上市公司自由选择是否聘请承销商抑或顾问。“前提是一定要落实发行人责任，要达到信息披露要求，即真实、准确、完整、及时，不能打折扣；监管措施也必须落实到位。”

深圳一名资深投行人士表示，要想落地直接上市融资制度，需要有非常成熟的资本市场基础建设，比如要建立健全长效监管机制；压实发行人及中介机构责任；投资者教育；市场出清机制；丰富的风险对冲手段等。

上述问题一直以来也同样是SEC所重视的。在SEC宣布批准纽交所直接上市计划的同日，SEC委员在声明中强调，“我们必须记住，直接上市仍然是注册发行，联邦证券法的反操纵条款仍然适用，并且将有各种各样的参与者参与首次发行，他们都将履行重要的看门人职能，包括发行人的财务顾问，迄今为止，直接上市的企业中，也有参与传统IPO的投行”。

据了解，在SEC批准纽交所的计划之前，双方经历长时间的争执，投资者保护问题就是焦点。

至今SEC内部仍有不同声音，美东时间12月23日，SEC两位委员表态不支持直接上市，担忧可能未顾及投资者保护问题。她们称“纽交所的提议代表了一个本可以是充满希望和创新的实验。但不幸的是，这一规定未能解决投资者保护方面的真正问题。因此，我们无法支持这种特定的方法。在深入研究具体细节之前，我们认为，必须承认，目前的上市进程远未达到完美。除此以外，这种结构通常会对发行人征收相对较高的费用。市场参与者和SEC应继续探索创新IPO流程并使之现代化的途径，但不能以牺牲投资者保护为代价。”