上市公司并购遭遇黑天鹅，私募基金如何破局—站长深度分析辅仁药业并购中止事件
本文概述
辅仁药业公告，并购开药案中止。开药集团的股东名单中有多家私募股权基金。其中尤以基金子公司金元百利通过资管计划投入的7.32亿元资金为最多，并购中止，私募基金如何退出？
第一部分 重组方案的交易结构分析
第二部分 持股最多的私募金元获利分析
第三部分 私募股权投资的退出方式
第四部分 金元百利各种退出方式的收益
第五部分 探讨：如何体面退出？
引子
辅仁药业公告：辅仁药业集团实业股份有限公司第六届董事会十九次会议决议，审议通过了关于向中国证监会申请中止公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项审核的议案。
由于公司涉及重大事项核查，并且暂时无法估计核查所需时间，因此公司将向中国证监会申请中止公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项审核。
此次重组的主要内容，是辅仁药业以发行股份购买资产的方式，将未上市的开封制药（集团）有限公司注入上市公司。
第一部分
重组方案的交易结构分析——重组成功后获得最大的是辅仁集团
根据重组方案，辅仁药业拟向辅仁集团、平嘉鑫元、津诚豫药、万佳鑫旺、鼎亮开耀、克瑞特、珠峰基石、领军基石、锦城至信、东土大唐、东土泰耀、佩滋投资、海洋基石、中欧基石等14名交易对手发行股份及支付现金共78亿购买其合计持有的开药集团100%股权。
公司向交易对方发行股份及支付现金购买其分别持有标的资产的具体内容如下：
公司拟向交易对方合计发行 449,564,648 股。最终发行数量将以中国证券监督管理委员会核准的发行数量为准。
辅仁药业为A股上市公司，总市值31.81亿，总股本1.78亿。辅仁集团为辅仁药业的第一大股东，持股4810万股，持股比例为27.08%。
重组成功后辅仁集团持股比例：
（4,810+22,839）/（17,800+44,956）=27,649/62,756=44.06%
持股比例由27.08%上升为44.06%。
若重组成功：辅仁集团的控股力度将进一步加强。
第二部分
持股最多的私募金元获利分析——重组成功后第二大获利者
分析股东结构可见，本次交易中开药集团后续股东中最大的是金元百利出资的平嘉鑫元（持股10.72%）、津诚豫药（持股10.45%）、万佳鑫旺（持股7.81%）这三家有限合伙基金。
金元百利均是这三家合伙企业背后出资份额最大的合伙人。根据重组方案信息，平嘉鑫元由中国平安（601318.SH）旗下的深圳市思道科投资有限公司担任GP，资金规模5.13亿元，其中金元百利出资1.80亿元，占比35.09%；津诚豫药由天津市津诚共创企业管理咨询合伙企业担任GP，资金规模5.35亿元，其中金元百利出资1.82亿元，占比33.96%；万佳鑫旺由福州正山投资管理有限责任公司担任GP，资金规模3.73亿元，其中金元百利出资3.7亿元，占比99.01%。金元百利在其中合计出资7.32亿元。
金元百利是金元顺安基金旗下子公司，2014年5月更名之前，金元百利的前身即为上海金元惠理资产管理有限公司。
若重组成功，金元百利的收益计算
支付对价为：83,747.31* 35.09%+81,625.06*33.96%+61,006.57*99.01%
＝29386.93+27719.87+60401.61=117,508.41万元
投入成本为：7.32亿
投资收益为：11.75-7.32=4.43亿
投资收益率为：60.52%
第三部分
私募股权投资的退出方式
基金的退出方式主要有：IPO、新三板、并购、股份回购、清算，前三种是成功退出。
一、IPO
IPO一般在私募基金所投资的企业经营达到理想状态时进行。当被投资的企业公开上市后，私募基金再逐渐减持该公司股份，并将股权资本转化为现金形态。IPO 可以使投资者持有的不可流通的股份转变为可交易的上市公司股票，实现资本的盈利性和流动性。
IPO 退出方式可以使创投基金获得最大幅度的收益，据统计，PE机构通过IPO退出获得的收益大概在10倍。
二、新三板
去年开始，新三板挂牌火爆，目前新三板的数量已突破9,100家，大部分新三板企业在挂牌前有私募基金的介入。对于直投新三板的投资人，退出方式有以下几种：协议转让、做市转让、原股东回购、管理层收购。后期如果竞价交易制度和转板机制出来后，还可通过竞价交易和新三板转板退出。
新三板的估值在8-18倍是合理的，如果流动性充裕，顺利退出的收益也会很可观。
三、并购
并购是私募基金在时机成熟时，将目标企业的股权转让给第三方，以确保所投资资金顺利的撤出。作为私募股权投资最终资本退出的一个重要方式，实际上就是创投基金和目标公司管理层认为企业的价值已达到目的预期，把企业作为一种产品推介，将其出售给其他PE或者另一家公司。
并购退出方式分为两类：
一类是被上市公司并购，并购标的可以接近上市公司市盈率的标准退出，其收益低于IPO，但也高于其他方式。
一类是被其他公司或主体并购，收益低于IPO，一般也能达到5倍左右，算是不错的退出。
目前金元百利采取的此种方式。
四、股份回购
股份回购是指企业或者公司管理人员按照约定的价格将公司的股份购回，从而使股权基金退出的方式。与并购相同，回购的本质也是一种股权转让，两者的区别在于股权转让的主体有所不同。
若企业具有较好的发展潜力，则企业的管理层、员工等有信心通过回购股权对企业实现更好的管理和控制，于是从PE机构处回购股权，属于积极回购；若PE机构认为企业发展方向与其私募基金的投资增值意图不相符合，主动要求企业回购股权，则对企业而言，属于消极回购。
通常情况下，股份回购式是一种不理想的退出方式，私募股权投资协议中回购条款的设置其实是PE为自己变现股权留有的一个带有强制性的退出渠道，以保证当目标企业发展不大预期时，为确保PE已投入资本的安全性而设置的退出方式。
根据公开的资管计划推介资料显示，开药集团大股东辅仁集团与投资方签订了对赌协议，2015年12月31日之前实现开封制药在国内A股整体上市，相关途径包括但不限于定向增发等，若在截止期未能完成上述方式的退出，有限合伙企业有权要求辅仁集团回购其股份，以保证投资人本金及预期收益。目前上述期限已过。
五、清算
清算是私募股权投资失败后的退出选择。当企业出现重大问题没有继续发展空间，抑或持续经营会带来更大损失，其他投资者和企业管理层、原有股东等内部人员也不愿意接手时，只有果断对目标企业进行清算，才能及时收回资本，避免损失扩大。
第四部分
金元百利各种退出方式的收益
金元百利的7.32亿元投资本金来源于金元百利发行的三期专项资产管理计划，金元惠理·平安专项资产管理计划（2013年12月19日证监会备案）、金元惠理·开药二期专项资产管理计划（2014年3月29日证监会备案）和金元百利开药三期专项资产管理计划（2014年6月11日证监会备案）。
这三期资管计划目前均或面临退出及兑付压力。
根据开药集团的实际情况，金元百利此笔投资拟采取的方式是并购、回购。
（一）并购
支付对价为：83,747.31* 35.09%+81,625.06*33.96%+61,006.57*99.01%
＝29386.93+27719.87+60401.61=117,508.41万元
投入成本为：7.32亿
投资收益为：11.75-7.32=4.43亿
投资收益率为：60.52%
（二）大股东回购
根据开药集团大股东辅仁集团与与投资方签订的对赌协议，2015年12月31日之前未能完成上述方式的退出，有限合伙企业有权要求辅仁集团回购其股份，以保证投资人本金及预期收益。
如能协商一致，在并购无望的情况下，金元百利会寻求大股东回购方式，在此情况下，金百利获得的投资收益年化在10%左右。
这两种方式的获利比较，很显然并购退出的收益要远高于大股东回购。
第五部分
探讨：如何体面退出
通过上述对比，金元百利如果迫于兑付压力必须退出，而此并购案存在的问题在可见的时间内能够解决，那么是不是可以考虑一下其他方式呢，大家可以留言讨论
探讨一：寻求其他私募基金接盘
探讨二：发行新的私募产品替换此部分产品
更多精彩内容请关注微信公众号：PE早餐 微信号：huayunzixun
本站所有文章、数据、图片均来自互联网,一切版权均归源网站或源作者所有。
如果侵犯了你的权益请来信告知我们删除。邮箱：dacesmiling@qq.com
