中国乙肝疫苗之王——康泰生物

 

第 37 篇文章

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我们团队在前天的文章中介绍了智飞生物，传送门：女人为它的产品疯狂，连续2年业绩爆表，这股票究竟有什么魔法？

突然发现，大A股的疫苗简直前途无量啊。

于是，分析完智飞生物后，我们决定连带着看看乙肝疫苗的王者——康泰生物。

01行业介绍

在我们国家，疫苗分为一类和二类。一类疫苗是指由政府购买，免费向公民提供的强制接种疫苗，目前我国一类疫苗包含 14 种可预防 15 种疾病，包括乙脑疫苗、乙肝疫苗、麻腮风疫苗和脊灰疫苗等。

二类疫苗就是自费的，你觉得有必要便可以去接种，我们昨天文章中提到的智飞生物代理的HPV疫苗就是典型的二类自费疫苗。

由于不同疫苗的接种时间、间隔周期、禁忌症都不一样，特别是有部分疫苗不宜同时打，甚至需要较长间隔时间，否则会引发副作用。因此我国1 岁以内婴幼儿基本每隔半个月接种一剂疫苗，所有月龄空隙几乎都被排满。

但疫苗由于其行业特殊性质，又不易监管，经常会发生安全性问题。近年来，最为轰动的就要属长生生物的疫苗事件了，这事出了后有一段时间，大家都抵制国货，跑去香港打进口疫苗。但喧嚣过后，一如从前，风平浪静。

随着长春长生生物疫苗事件造成的不良影响的消退，国人对国产疫苗的信任又开始恢复，2019年上半年我国共批签发疫苗2.3亿支，同比下降18%，虽说仍受2018年疫苗事件影响，但从增长速度来看，疫苗批签发数与2017年同期接近，下降的形势有所缓解。

2018年我国疫苗市场规模约276亿，其中一类苗241、二类35亿，随着国内新型疫苗不断上市放量，有望迎来新一轮扩容期，预计2022年市场规模将增长至665亿。

总的来说，疫苗是投入产出最快的医药子行业。随着我国保健意识提高，越来越多的国人愿意自费接种疫苗，而疫苗也在消费升级，他的升级趋势是：尽可能缩短接种次数，却能实现更多疾病的预防，因此目前多联化、多价化是疫苗发展的方向。

目前我国市面上多联多价疫苗主要有四种，分别是：

Hib三联苗：预防A群、 C群脑膜炎球菌。

为智飞生物独家，近期因再注册申请未获批而暂停生产，现有存货有限。合理乐观预计年内有望获得再注册批件。

· Hib四联苗

为康泰生物独家,17、18公司业绩增长的主要来源

· Hib五联苗

为巴斯德独家，比康泰的四联苗多预防一个脊髓灰质炎

五联苗自2011年底上市以来，持续供不应求，但2017年10月，巴斯德的五联苗爆出铝佐剂问题，8个批次不予以批签发。

· 五价轮状病毒疫苗

为智飞生物独家，预防轮状病毒引起的腹泻，我国已将其列为国家重点防治的“小儿四病”之一。截止19年半年报已批签发283 万支，预计全年销量有望超过350 万支。

02公司介绍

康泰生物是国内最大的乙肝疫苗生产企业，拥有行业内最丰富的乙肝疫苗产品线，目前公司共有4种产品在售，包括乙肝疫苗、Hib疫苗、麻风二联苗、四联苗，另有23价肺炎球菌多糖疫苗正在生产中。

目前乙肝疫苗市占率45%、Hib市占率35%、麻风二联苗市占率26%、四联苗市占率100%。其中60μg重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）和Hib四联苗属于国内独家产品，均具有较好的市场潜力，未来有望进一步放量。

公司目前主要收入来源是自费二类疫苗，其中二类疫苗的毛利率高达惊人的93%，这样的毛利，我们只在茅台身上看到过，真可谓是躺着赚钱的公司。由于公司16年才上市，所以我们重点关注上市后三年的数据。

公司的主营业务增长之迅猛，毛利率也呈逐年增长的势头，对比起公司牛逼的二类自费疫苗，一类的钱挣起来就要辛苦得多，但是近50%的毛利率，也可以傲视A股一众公司了。

03大当家介绍

康泰生物实控人杜伟民曾经在高俊芳手下担任销售经理，高俊芳就是18年轰动全国的疫苗案主角——长生生物董事长。在长生任职期间，杜伟民展现出了强大的营销能力，也是在此，他挖掘到了人生第一桶金。

2003年，杜伟民旗下的盟源投资牵头参与重组江苏延申，占股34.5%，并出任董事。2007年，杜伟民带领江苏延申发起上市冲击，失败， 随后便在2008年甩包给先声药业，先声药业刚接手江苏延申两个月，延申就因狂犬疫苗质量事故被国家药监局通报，7名高管被批捕。

这时，恰逢康泰生物股权改革，杜伟民接手国资委的股份，随即摇身一变成为了康泰生物的大当家，国企康泰也成功转型为民企康泰。

2013年12月，康泰爆出了乙肝疫苗事件，全国先后8名新生儿涉嫌注射康泰的一类乙肝疫苗后死亡。杜伟民被扣上了“杀婴者”的帽子，但事情最终峰回路转，国家药监局、卫计委联合发文，确认接种乙肝疫苗新生儿的异常反应和疫苗无关。

疫苗这行实属高危，动不动就会出岔子，经历了数场风波的杜伟民目前全家持有加拿大永久居留权，妻子及儿女皆在加拿大生活。

大当家杜伟民，实属裸商。

04财务分析

康泰上市三年，分红融资比212.84%，太牛逼了，我们团队一致觉得这几乎是A股中最大方的上市公司之一。

公司的资产负债率逐年降低，18年报告期为45.07%，没有短期借款，较多的是其他应付款高达7.39亿，这7亿多的其他应付到底是什么？仔细翻看公司18年年报的说明发现：

大头是预提的销售服务费5.37亿和1.46亿的股票回购义务。后者原来是公司17年进行了回购股权激励，这1.46亿是用来奖励自己高管的。

还有一块较大的负债是2.55亿的长期借款，公司对此的说明是：利率在 4.75%-5.88%之间浮动的抵押借款，为民海生物用于“脊髓灰质炎灭活疫苗”、“冻干狂犬病疫苗”项目的建设投入的贷款 。

其中民海生物是康泰的子公司，当初杜伟民接盘康泰的时候，首先用的就是旗下民海生物作价入股康泰。

公司的销售毛利率于销售净利率一直都在走高，非常健康，但是90%+的毛利对应只有20%+的净利，中间出入有些过大，之间的奥秘就在销售费用这里。公司18年营收20.17亿，销售费用花了10.05亿，占了一半。

杜伟民不愧是销售出身，对客户给钱毫不含糊，结合前文高昂的销售服务费，公司丢失的毛利都跑到这里去了。

公司的研发支出1.78亿，占营收8.8%，在疫苗企业中这个研发比是正常的，这也说明疫苗行业是个好行业，不用像创新药一样动则投入几十上百亿资金研发，却能享受高毛利稳赢好多年。

05投资建议

目前公司的四联苗全年销售有望稳健增长；23 价肺炎疫苗正式上市销售；13 价肺炎结合疫苗于19 年6 月获得III 期临床总结报告，有望在20年上市并放量；三代狂犬疫苗于8月收到临床总结报告，有望于20年底获批上市，21年放量增长。

因此，公司19-21年业绩都有保障，公司19年中报营收、净利双降主要是四联苗受18年疫苗按牵累，签发数下降导致，预计在下半年恢复正常，因此19年-21年我们大胆预测，公司的利润增速为25%、50%、80%。

则公司2021年净利润为：14.7亿，给予35倍市盈率，则对应市值为515亿。公司目前市值472.2亿，仅有9%的增长空间。公司目前股价已经透支过多成长，处于严重高估的地步，对比昨日我们写的智飞生物，性价比太低，买它不如买智飞。

利益说明：尊重承诺，文章中已说明的除外，截止文章发出时，价值事务所团队成员与文中所提公司无任何利益关系，所有观点、结论，均基于公开信息分析研究后得出。

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