直播回顾｜陶然、赵燕菁再议土地财政与土地金融

自分税制改革、住房商品化和招拍挂制度先后推出以来，土地财政和土地金融一直是地方政府的头等大事。虽然中央对土地用途计划安排进行非常严格的供应管制，但出让权和定价权完全交给地方政府通过“招拍挂”来实施，既要兼顾“安得广厦千万间”的理想，还要兼顾粮食安全、耕地红线、招商引资、产业发展等，城市密度越大，这一供求矛盾就越突出。由此，市场热议中国是否应当打破土地、财政和金融“三位一体”，才能完成转型发展？

在此背景下，中国首席经济学家论坛于4月12日举办“复苏2023”线上系列访谈直播活动，邀请中国社会科学院金融所副所长、中国首席经济学家论坛理事张明为主持人，香港中文大学（深圳）陶然教授和厦门大学赵燕菁教授为嘉宾，围绕“土地财政与土地金融：可持续性与转型方向”议题，展开深度对话。

阐明各自观点

赵燕菁：为了提高讨论效率，有必要先对什么是“增长”给出一个一般的定义。在我看来，经济最基础的细胞，就是一个商业模式，任何商业模式都可以用一个收益减去成本得到剩余这样一个恒等式来描述，“经济”就是所有商业模式加总。一个经济如果它商业模式不断增加，就被定义为“增长”，如果不断减少，就是“衰退”。

在这个基础上，我又把“增长”分成两个阶段，一个是资本性增长，另一个是运营性增长。所谓“资本性增长”是指一个企业橱窗必须先有资本的投入，比如厂房、设备、技术投资，但其也不能一直建设工厂，投资完成后，就要转向“运营性增长”，也就是开始生产产品，并把产品卖出去获得收益。

在第一个阶段里的收入是“资本性收入”，比如企业卖股票获得的收入、家庭卖房子获得的收入、政府卖地的收入都是资本性收入。与其相对应的是“资本性支出”，比如政府投资基础设施，企业购置设备，家庭购买房子。资本性收入减去资本性支出应该大于零，这是第一个等式。

第二个阶段里的收入是“运营性收入”，比如家庭的房租收入是运营性收入，企业的利润分红是运营性收入，政府税收是运营性收入，不同于一次性的资本收入，运营性收入是连续的，为简化分析，前者被视作“量”，没有时间维度；后者被视作“流”，有时间变量在里头。比如工厂付工人工资，这是连续要支付的；比如家庭有水费、电费、交通费等；政府要支付给公务员的工资，包括福利养老等，运营收入和支出都是连续的“流”。同样这个阶段的条件也是收入减去支出剩余必须大于零。

从这个两阶段模型可以知道，经济增长最初始的条件，就是第一项“资本型收入”。增长首先要回答的问题就是“资本从哪儿来？”。按照资本的不同来源，增长可以分成传统的增长和现代的增长。传统的增长的原始资本来源于其他商业模式过去剩余的积累，要想发展工业，就需要通过农业剩余的积累；孩子要学习，父母就要节衣缩食。现代商业模式正好相反，不是压缩当期消费，不用过去的积累，而是通过金融工具把贴现未来的收益。人类历史财富的增长是非常缓慢的，但在1750年前后有一个非常陡的增长，就是因为很多经济先后从传统增长进入了现代增长，增长不再靠自己压缩过去的消费，而是靠把未来的收益贴现过来，实现原始资本的获取。

由于增长的两个阶段的数学形式是两个会计恒等式，可以很容易地分别转化为资产负债表和利润表。资产负债表的负债端表达的是“钱从哪里来？”现代增长模式里，钱来自两块，一个是负债，一个是所有者权益，比如股权、土地等。资产端表示的就是“钱到哪里去？”比如基础设施（政府）、机器设备（企业）、住房（家庭）等，如果资本还有剩余，比如融资100亿，花了80亿，剩下20亿，就构成资产端中流动资产。资产和负债两边一定要平衡，增长的启动过程本质上就是建立资产负债表的过程。所有资产必须带来收入，获得这些收入同样需要支出。

这时增长就进入利润表，——收入减支出一定要大于零。对政府来讲，一般性的收入减去一般性的支出等于利润，要大于零。资产负债表和利润表共同刻画了增长的完整过程。这样我们就可以定义什么叫“可持续的增长”？简单讲，就是增长一定要维持一个正的利润。很多企业、很多城市、很多家庭都能建立资产负债表，却维持不了正的利润，只要不能维持正的收益，企业、政府、家庭都会倒闭。

这样我们就可以把解释中国经济增长，转化为解释中国是怎样从传统增长变成现代增长的。这也是我和陶然博士对中国增长解释的不同之处。在我看来，要想实现增长模式的转变，就必须有一个把未来收益贴现过来的机制，这个机制就是资本市场，在这个市场里能够给每个商业未来一个估值，并且能够交易这个估值——“讲一个故事”，以后会有多少收益，然后在市场上把这个概念卖掉，形成资产负债表负债端的所有者权益。这个估值如果不卖掉，也可以用它做抵押去负债。负债和所有者权益共同构成资产负债表的负债端。

目前比较大的资本市场有三个，一个是股市，企业基本上到股票市场融资；另一个是债市，特别是国债市场，中央政府融资要发行国债；第三个是房地产，地方政府主要通过土地融资。这三个资本市场，一个对应企业，一个对应中央政府，一个对应地方政府。

现在我们就可以谈到城市化了。多数传统理论认为城市化是工业化的结果，而实际上正相反，城市化才是工业化的起爆器。为什么这么说？前面提到，任何一个商业模式最难过的第一关就是资本，没有资本，或资本性收入特别低，九五放跨越最低的资产门槛。这时要能够成功的把重资产给降下来，商业模式的生成几率就会大很多。比如每一个企业都需要电力，但如果要每一个工厂运营的时候都自己建电厂，肯定不现实。再如每个家庭都需要学校，但让每个家庭建一个学校也是不现实的。其他诸如道路、医院等都是如此，这些都是非常重的资产。如果有一个叫做“政府”的企业把这些基础设施当作公共服务提供给大家，就可以通过均摊把大家的成本都降下来。

一旦有了公共服务，所有商业模式的第二项，也就是它所需的启动资本就会大幅下降。城市的重资产换来了所有进入城市的市场主体的轻资产。这就是为什么只要搞工业化，就必须先有城市化，城市化本身就是工业化的一部分。所以我们说城市化不是工业化的结果，它是工业化的起爆器。城市就是出售公共服务的空间，而“政府”的本质就是运营城市的公司。城市化一样可以分成两个阶段，第一个是资本性增长阶段，在城市运营之前、收税之前必须修路修桥修港口码头机场，人家才有可能在这儿投资运营，然后才能进入第二个阶段，就是运行增长阶段，政府必须招商引资，只有公共服务卖出去才有税收，才能覆盖一般性支出。第一阶段也叫高速增长阶段，增长快满取决于第一个公式的第一项资本；与其对应的第二阶段，就是高质量的增长阶段，质量的高低取决于第二个公式的第一项现金流，也就是营收。

中国没有城市化，就不可能有工业化。解释了中国城市化的起点，也就解释了中国经济高速增长的起点。城市的本质是公共服务的集合，而公共服务是重资产集合，这就意味着城市化启动需要非常大的初始资本，完全靠积累，靠节衣缩食是不可能成功的。我们国家改革开放之前节衣缩食，企图绕过重资产的城市化直接实现工业化，结果被证明是失败的。中国城市化的突破，是从土地开始的。我们知道很多公共服务都是不收费的（税收这种间接收费工具，由于无法甄别真正消费者，使得很多基础设施难以足额收费）。

如果城市道路不收费，城市桥隧不收费，学校不收费，城市公园绿化不收费，城市环卫不收费，医疗、供水、地铁都需要政府补贴，那么这些资产的收益都跑到哪里去了？答案是全都漏失到土地里去了。修路以后，土地两侧就升值；修地铁，土地两侧升值；建学校，两侧还是升值。公共服务水平越高，土地的价值就越高。一旦这些漏失的价值允许交易，就可以成为城市政府的所有者权益，资产负债表建立的时候就有了最初的原始资本。这个交易公共服务残值的市场，就是房地产市场（土地市场是“批发”，住房市场是“零售”）。

土地金融形成过程我不详细说了。只想回答一个问题，为什么别的发展中国家不能向中国一样依靠土地实现城市化资本的积累？因为我们1982年宪法上有一个其他国家没有的创新——城地国有，这一制度通过深圳土地出让，然后1988年的宪法修正案，1990年全国城市土地有偿使用，1994年央地分权，土地进入地方财政资产负债表。到2004年8月31日城市的土地强制招拍挂，房地产市场正式形成。在这个过程中，中国城市化持续加速，以极端的时间，基本完成了总资产的资本型增长阶段。

顺便说一下，很多人认为中国经济增长的动力主要是因为“开放”，主要是因为加入WTO，但我的分析表明，这一判断如果不能说是错的，至少也是不全面的。中国经济增长的动力主要是“改革”，主要是通过土地金融实现了城市化初始资本的内生。“开放”只不过是放大了”改革“的成功。只不过两者间距很近，“改革”的效果被“开放”掩盖了。如果没有“改革”的成功，“开放”很可能像其他发展中那样会放大负面的经济效果。

如果把中国经济视作由企业、中央政府和地方政府三匹马拉动的马车，谁是最主要的拉动者？从服务于企业的资本市场、服务于中央政府的债券市场和服务于地方政府的股票市场的对比可以看出，我们跑赢日本和美国的就是房地产市场，因此，地方政府是城市化资本型增长阶段绝对的主力，如果“田忌赛马”，在与国际主要国家博弈中，地方政府就是中国经济的“上马”。

现在中国经济遇到的问题是，城市化第一阶段完成后怎样转向运营性增长阶段。在这个阶段和尚一个阶段最大的不同，就是资本型投资需求会急剧减少，没有好项目可以投了，这个不同的影响主要体现在宏观上，项目消失的直接后果就是债务减少，由于现代货币是通过债务生成的，货币渐少意味着消费萎缩，进而出现通货紧缩。因此转型危机不会出现在供给侧，一定出现在需求侧。因为债务端会出现严重萎缩，如果此时打压房地产，全社会的所有者权益都会收缩，资产负债表衰退的结果就是资产端产能过剩，劳动过剩，由于资产负债表两端必修相等，资产就会被强之出清，经济选入衰退。

第二个不同，就是城市运营支出会快速上升，现金流会出现巨大缺口，也就是财政赤字。按照前面的框架，“转型”的经济学含义就是增长要从建立资产负债表为主转向维持利润表为主。陶然在书中提到的“农地入市”和城市更新“增容”都要在这个大的背景下进行讨论。为什么农地不能随便入市，城市更新不能随便增容，因为这两者都涉及城市政府所有者权益转移，两阶段增长模型显示，所有者权益投入创造的资产，必须带来利润表上正的净现金流，也就是一般预算收支必须仅增长。显然，大部分农地入市和城市更新增容都没有做到这一点。这种无效投资的后果，不仅不利于增长的转型，反而会带来更多的赤字和债务。很多城市会因此被淘汰。

这时我们就必须把股市和债市培养成为接替房地产的资本市场，用这样政府和企业的资产负债表扩张对冲地方政府和家庭部门资产负债的缩表。只有这样，才能够使国家经济不至于过快地萎缩和衰退。过去30年我们围绕着土地金融的一个核心创造，这和其他国家不太一样，既然如此，今后增长的可持续性也必定有赖于向土地财政转型，在替代性资本市场成长起来之前，绝不能莽撞地打压房地产。这是我的总的观点。

陶然：上世纪90年代中后期以后，中国逐渐发展出一套新的经济增长模式，这个模式在很多方面类似于日本、东亚四小龙这样的“东亚发展型经济体””模式。仅仅从经济增长率来看，中国跟日韩台快速成长期基本相当，但我们即将迈入发达国家门槛时，却出现很多让人担忧的情况，包括国际贸易纠纷加剧、宏观杠杆率激增、收入和财富分配不平等、社会治理和环境保护问题等。，还有人口完全城市化和城乡土地利用效率上面，中国的表现明显落后，日本和东亚四小龙基本上用30到40年左右时间实现从低收入到中等收入再到发达经济体的比较顺利的跨越，中国能不能实现这个跨越？

中国当前这个增长模式可以说是“东亚发展型国家”增长模式的一个极端版。传统东亚模式特点就是投资主导、出口导向，政府在发展过程中扮演了一些重要角色，比如压低本币汇率、压低利率，相对也压制劳工，以一个很亲商的政策让本国企业（以及外资企业享受比较优惠的信贷，比较便宜的劳工，让这些企业在不同发展阶段分别实现进口替代，通过国内市场竞争壮大后再推动出口，在国际市场赚外汇。这些东亚经济体一个重要的特点就是相比于全球水平，国内消费能力不足，而投资比例比全世界平均水平要高，结果是产出大于内需，相当依赖出口。中国在这几个方面的表现呢？居民消费占比比东亚经济体相应发展阶段还要更低，而投资占GDP比例比东亚发展型经济体还要高，本来中国这样一个大国，应该对出口的依赖要相对小一点，但实际上中国却相当依赖进出，我们说东亚模式是全世界发展模式的一个极端版本，但这个极端版本是过去70年以来全球发展中快速实现现代化的典范。而中国从1990年代中期以来逐渐演化出来的这个经济增长和城市化模式，我把它称为“三二一模型”，就是说这个模式中存在三个行政性垄断、两类逐底式竞争和一类市场化竞争，三个行政性垄断是什么呢？首先是1990年代中后期之后我们企业改革中有一个所谓的“抓大”，就是在能源、原材料和高端装备这样的制造业上游和一些高端的非金融服务业，比如交通、电信这些部门，国有企业保持相当程度的行政性垄断；其次，中国仍然保持了一个以国有银行为主导的金融体系保持了相当程度的行政性垄断，这个金融体系通过存款利率进行金融抑制，然后对上游国企和地方政府基础设施融资都有较低利率的贷款，但对制造业的民营企业的贷款利率相对是比较高，这里面既有经济上的原因，也有政治风险的原因，因为国有银行给国企贷款，是从左口袋贷到右口袋，如果贷款出了坏账，很难判断说存在寻租，而给民营企业贷款，如果出了问题，大家就会想你这个银行高管跟民营企业是什么关系？

三二一模型中所谓的“一类市场化”竞争，就是指下游的消费品制造部门主要是民企，包括外资企业，这是上世纪90年代中后期企业改革所谓“放小”的一个结果，主要进行出口导向型的消费品生产，也正是他们的大发展让中国成为全世界消费品生产的“世界工厂”。在民营企业的大发展中，从国有银行获得贷款的利率是比较高的，从上游能源、原材料国企获得中间投入的成本也相当高，为什么民营企业还能大发展以至于中国成为消费品生产的世界工厂呢？这里并不存在什么奇迹，而因为中央政府和地方政府分别卷入国内和国际两层逐底式竞争，增加了包括外资在内的民营企业在全球市场上的竞争力，，中央政府通过压低汇率以及在汇率该升值的时候不及时升值。让中国的产品制造业产品在国际上有很强竞争力，。这些企业只要出口创汇，中央的那部分增值税基本上都会退税，，这是国际逐底式竞争。而国内逐底式竞争则是各地方政府通过低价征地、低价供地、同时放松环保和劳工管制去招商引资。这样一个国内、国际双层逐底式竞争。结果是中国的下游民营制造业产品虽然承担了比较高的上游能源、原材料成本和资本利息，但仍然能在国际市场上占据一个越来越高的份额，其中的的关键就是通过国内国际双层逐底竞争，地方政府把制造业行业的民营和外资企业吸引到中国各级政府建设的成千上万个工业开发区，把中国建设成了世界工厂。因此，过去25年左右大发展，中国的城市建设，包括工业开发区、新城区建设，以及房地产行业的超常规建设能够实现，很大程度是来自于“国际国内双层逐底式竞争支持下”的民营制造业企业以出口为导向的“一类市场化竞争”。

在压制人民币汇率以及出口退税的情况下，中国自然会积累日益增加的外汇储备，中国现有汇率机制的一个特点，就是政府直接用人民币购买外汇变成政府的资产，再把人民币以基础货币的方式释放到银行体系，再通过广义货币M2的形式释放出来，去推动中央、地方的超常规基础设施建设，工业开发区和新城区的大发展， 房地产行业大发展，也造就了中国日益庞大的能源、原材料行业、日益庞大的金融体系资产和负债，这就是上世纪末到2008年之间逐步形成的中国增长模式。尤其是在2002年到2008年这个经济黄金增长期内，中国出现了一个非常快速的经济增长，外汇储备累积，人民币基础货币也以外汇为锚快速增发。但这一段时期为了限制经济过热，，央行通过不断提高存款准备金率和利率等方式把一部分钱锁住了，仍然有一部分流动性冲出去造成了股市和一二线城市的楼市快速上涨。但2008年国际金融危机之后，中国出口增速放缓，政府又推动了多轮次的信贷和财政刺激政策，带来了一二三四线城市房地产价格的全面上涨，中央和地方各类基础设施实现了超常规建设，地方政府债务也快速上升。

不能否认，中国过去25年的快速发展，跟全球化、跟全球市场对中国产品的容纳， 跟国际技术向中国的转移，跟国际资本向中国的投入有重大关系。我们甚至可以说，中国的土地财政、土地金融体系能建立起来，没有“国际逐底式竞争”下的巨额外汇积累及现有汇率体制下人民币基础货币超发的机制，这个游戏是玩不大的。当然，能够这么快占据国际市场，除了中央政府的汇率和出口退税政策之外， 还有非常强势的地方政府推动，能够建设那么多的工业开发区和新城区， 并且推动了“国内逐底式竞争”，双层逐底竞争相互强化，带来了一段时期的高速增长。但这么模式发展到现在，尤其2009年多轮次财政信贷刺激政策后，目前这样的超常规基础设施建设和房地产投资就比如会对未来中国的可持续增长带来很大的负面影响。2009年之后， 中国经济逐步吹起一个日益巨大的泡沫，在这个泡沫不断吹大的过程中，政府也非常担心，只有吹一吹，然后压一压，经济下滑后再吹一吹，害怕泡沫后再压一压，直到今天。应该说， 即使2008年国际金融后的十几年，中国仍然保持了很大的出口顺差在这个泡沫后面做支撑，如果未来由于国际经济贸易环境的恶化导致这个趋势不能持续的话，在国内经济体制不实现有效改革的情况下，这个泡沫就很容易破掉。实际上，2009年国际金融危机爆发后，当时应该做的就是打破前面所说的三个行政性垄断，包括制造业上游国企的行政性垄断、金融部门国有商业银行的行政性垄断、地方政府对商住，尤其是住宅用地的行政性垄断，打破垄断才能把企业生产的成本降下来，把百姓的住房成本降下来，然后再逐步扭转“国际、国内两层逐底竞争”的不利格局，实现更好的失地农民财产权保护，以及劳工和环境保护，人民币汇率也可以实现更为市场化的升值。但2009年之后中国并没有实现三个行政性垄断的打破，而是进行了多轮次财政信贷刺激让泡沫进一步加大， 甚至三类行政性垄断进一步强化了。这就导致如下一个局面：泡沫太大， 债务过高，三类行政性垄断进一步强化的激励反而更高，未来推动更为平衡的市场化改革的难度进一步加大。尽管如此，未来要实现可持续发展，改革的方向仍然是要优先打破三个行政性垄断，尤其推动城乡土地制度的改革。在房地产泡沫已经很大的情况下，如果不想再继续吹大泡沫，就必须通过有效的政策改革措施来想办法让泡沫能够缓一点。国际上处理经济和金融泡沫的经验和教训表明，最好在泡沫刚刚起来的初期，就采取有效措施来防止泡沫吹大， 但如果没有防止住，泡沫已经吹起来了， 那么最好不要主动刺破泡沫。一旦泡沫吹起来之后，要想法设施争取不要继续吹大。泡沫迟早会破裂， 但破裂后到底是满地鸡毛还是满地鸡血，仍然取决于泡沫破裂之前所做的准备以及破裂之后所做的反应。中国经济到了当前这个阶段， 泡沫已经非常之大， 要缓解问题，仍然需要推动土地、金融和国企的体制改革，想方设法让泡沫最后破裂时引起的震荡尽可能小一点，政府、企业和百姓所承受的痛苦少一点。最终仍然是要通过建立一个更为良性平衡的市场化体制来说实现中国经济的浴火重生。

回应对方观点

赵燕菁：到底是“开放”在前，还是“改革”在前？是因为土地财政使得中国的企业更有竞争力，还是因为企业在国外有竞争力，才使得土地财政可以玩下去？这个问题不同答案的背后，是对增长动力的不同解释。对此，我还是坚持如果没有土地财政，我们在国际上不会有竞争力。更进一步，如果没有“改革”的成功，单纯的“开放”甚至是有害的。

中国的企业税收成本在全世界是高的，甚至有人称之为“死亡税率”，但为什么是中国成为世界制造业的中心？很重要的一个原因就是中国的城市化使得企业在其资本性增长阶段，成本大大低于其他国家。很多地招商引资几乎是零地价，有时政府甚至会把厂房、设备的钱都出了，只和企业分税收。所以企业在中国企业的第一个阶段可以以远比世界其他地方轻的资产运营。虽然运营增长阶段税收交的比别人多，负担更重，但廉价劳动力部分地抵偿了税收的增加。之所以中国劳动的税负较低，和大一部分也是因为其享受的公共服务，比如学校、公交、医疗等，要比其他国家便宜。而做到这些，正是因为我们有所谓的土地财政，通过卖地进行融资。所以在我看来。中国的增长是在土地财政之后，不是在土地财政之前。

外贸顺差的主要作用，是帮助中央银行找到人民币基础货币的锚，使得中国的要素价格和其他国家的要素价格可以比较。但在中国市场上真正流通的货币大部分是地方政府通过土地去质押到商业银行里贷款创造出来的，资本内生使得中国历史上第一次成为资本大国，廉价的资本压低了中国的要素成本，这时通过央行与美元挂钩，“开放”的中国制造业才得以“吊打”世界。试想如果没有廉价资本，中国的要素在世界上没有竞争力，“开放”的结果一定是中国成为世界其他资本强国的猎场。这也是印度为何不敢像中国一样“开放”，不敢加入RCEP主要原因。

陶然：之所以1980年代中国的市场化转型比前苏联成功，主要还是因为中国计划经济体制下军工及为其服务的能源、原材料，机械装备行业所占用的资源被压下来了，中国可以从生产主要给政府消费的“大炮”转向老百姓消费的“黄油”，实现了经济在逐步市场化的基础上的第一个“黄金增长期”。而到了1990年代初期，中国又面临着非常严峻的国际政治和经济环境，，国内经济也出现了严重的疲软和产能过剩，国际经贸甚至面临着严重的封锁情况。这一时期为了突破困境，中国南方的一些地方政府开始非常积极地吸引港台投资，在1992年的邓小平“南方谈话”的激励下，出口导向型制造业才开始了又一轮的发展，早期主要是“三来一补”，后来才逐步发展到高度依赖加工出口（即利用进口零部件组装产品出口）高科技产品，或以跨国公司供应商身份进入买方（批发和零售商）主导价值链、以用贴牌生产进入国际市场的产业链模块化生产模式。在研发设计、技术创新和品牌建设较低投入情况下，中国取得了制造业出口增长的奇迹，2002-2008年间年均出口增长率超过了20%。仔

细观察，中国本土的民营企业其实是2000年以后，尤其是2002年之后才逐步在中国的整体出口中获得日益增加的份额。日益加这显然跟国际产业转移的阶段性紧密有关。上世纪90年代正是东亚台港韩日等先行经济体相对劳动密集型的产业/生产环节因成本上升而选择外迁的时代。中国则在国内一般消费品严重过剩的背景下迅速推动出口导向的外向型发展策略，结合本国的便宜土地、丰富劳动力、低门槛的劳工与环境保护政策全力吸引外资，尤其是相邻东亚经济体的投资，利用后者掌握的技术和国际市场渠道实现了出口奇迹。这些东亚先行经济体来华投资企业原来就掌握了国际市场，尤其是发达国家消费品市场的相当份额，来华投资则进一步降低了生产成本，甚至还有效地扩大了国际市场份额。2002年加入WTO之后，全球消费品市场对华基本上实现了全面开放，中国制造的消费品可以按最惠国关税进入164个WTO成员国市场， 国内本土民营企业也逐步实现了技术升级并以来出口壮大。中国有一个能力很强的地方政府官僚体系，能够顺利压低价格征地，还可以通过放松环保管制和弱化劳工保护给企业降低劳工和环保成本，通过这样一个机制去大规模建设工业开发区。尤其是1998年后推动了全国范围的房改，大家开始买商品房，当然本世纪初直接买商品房的城市居民比例还是不高的，很多人是福利分房或者买经济适用房。发展到今天，城市户籍家庭有一套住房的比例超过百分之90%，拥有两套甚至更多住房的城市户籍家庭已经超过20%甚至达到30%，各线城市房价从本世纪初到现在，都出现了几倍，十几倍乃至几十倍的增长，造成这个局面当然是一方面是以外汇为锚的本币货币超发，配合地方政府垄断商住用地所推动土地财政和土地金融体制，炒房和囤房成为很多城市家庭资产配置上的不二选择，房地产泡沫于是不断被吹大。也正是从这个意义上讲，把土地财政、土地金融模式作为中国经济增长的根本来源，至少我是不同意的。财富的创造主要还是

第二点，中国这个三二一增长模式之所以可以走到今天，并推动中国一跃成为全球第二大经济体和一个上中等收入国家，根本而言还是在冷战结束后、国际政治、军事斗争态势缓和，世界经济得以迅速全球化这样一个大背景下，中国充分利用了非常有利的国际经济贸易环境，尤其是发达经济体市场对中国打开以及国际资本、技术的有效转移，实现了经济大发展，但也因体制改革不彻底带来了一系列的结构性问题，包括收入、财富差距扩大、环境污染严重，劳工保护不足，失地农民土地财产权益受损，乃至一度出现的系统性寻租。

这里需要强调这个三二一模型带来了中国出现的房地产泡沫，开发区的过度建设、严重的收入差距和财富差距，相当一部分是这个模型内生出来的。需要问的问题，是国际国内双层逐底式主体竞争能制造全世界几乎最便宜的Everything else，但我们怎么就会造出了全世界最贵的房子呢？这当然跟三二一发展模式下中央政府以外汇为锚超发人民币本币和地方政府垄断限量供应住宅，导致住房成为主要投资手段有关。但这个模式发展到了今天，显然不具备经济增长、环境保护乃至社会建设方面的可持续性。地方政府招商引资补贴会吸引很多制造业产业，特别是产业链中那些所在行业劳动密集型、技术含量并不太高，甚至存在一定环境污染的环节，但取得这些增长的代价也非常大。

2009年之后，中国又把原来超发、但利用存款准备金等手段锁住的那部分货币放出来，去超常规地推动大规模的基建和新基建项目，基本上各级政府和垄断性国企去从金融系统借款高各种超常规的基础设施建设，里面当然也不可避免地出现大规模寻租。，如果这些超常规投入之后无法产生足够的现金流回报，很难相信这样的经济增长和城市发展具有可持续，这恐怕是中国经济正在面临的一个最重大挑战。

回到城市土地改革上来，比如深圳或者厦门，这些的一线和二线主要人口流入地城市， 现在的房价仍然相当高，一些老旧小区和城中村要不要拆除重建？我觉得渐进式的拆除重建不仅在经济上可行，而且这些城市无论租赁住房，还是商品房，供应都仍然明显不足，政府如果能够通过有效的机制设计来解决拆迁的难题， 通过我在《人地之间》书的第八章提出的“两个竞争加一个腾挪”的机制，就可以把城市优良区位土地的最佳最高利用价值充分发挥出来，肯也同时构成了渐进式打破地方政府对商住用地垄断的一个好办法。原来地方政府是垄断供应住宅用地，现在设定的补偿机制让城市存量土地，就是老旧小区居民、城中村村民，甚至还有一些国有企业划拨用地的，位置很好，地还有十几年二十几年时间，允许他们参与拆除重建更新，增加住宅用地供应量，比如老旧小区的业主能够一比一不用花代价以旧换新，同时增加地段的容积率，地方政府在改造以后还能获得一部分土地出让金，用于提供公共医疗教育基础设施，我认为这可能是未来几年中国一二线城市必须加快推动，能拉动增长，让城市泡沫不要吹得太大，老百姓有获得感的关键一招。

自由讨论

赵燕菁：城中村改造也好，包括老旧小区改造，拆除重建后拉动GDP增长肯定是没问题的，但这个改造的本质我们一定要明白。就是改造的钱从哪儿来？城市的土地，城市政府的资产负债表里面的信用的主要来源就是政府的股票，企业发股票肯定发到一定时候就没了。而发行了股票，以后必须有收益，所以资产负债表必须和利润表收支平衡表一起考虑。就是说可以建，可以改造，把征地拆迁的钱、卖地的钱全部用来开发建设搞平衡，税收有没有增加？如果没有增加，资产负债表就算平衡了，也必须两个阶段都要平衡，然后学校一定要增加，教育要增加，这些没有新增现金流是不能可持续的，真正可持续不是在第一个阶段平衡，而是在第二个阶段平衡。

陶然：比如一个房价在每平米3-4万的一二线城市，有很多5-6层老旧小区位置非常好要拆除重建，拆除重建一平米大概是三四千元或最多四五千元，，假定政府对复建部分不抽税，适度增加容积率，那么新增可销售商品房每平米3-4万，其中地价至少是每平米1.5-2万，每新增一平米可售商品房的地价就可以覆盖3-4平米的复建住宅，这就意味着只要在原地5-6层拆除重建后增加2-3层，开发商免交地价就可以完成原来5-6层的拆除重建并让原来的业主实现无成本以旧换新， 之上再增加的容积率政府可以获得相当高的净土地出让金和/或公配用地以及相关设施。换句话说，这些城市地段是人口主要流入地，房价泡沫很大。中央政府不断货币超发，未来也肯定会持续超发，这些释放的流动性（水）必须跟主要人口流入地城市优良区位的新增住宅用地（面）结合起来，最终把老百姓所需要的住房“面包”供应出来，这里面就有真正拉动增长和财富创造的机会。政府刺激后需要把大量货币引到北上广深和一些二线的人口主要流入地城市，让这些城市区位良好的老旧小区和城中村存量土地发挥最佳最高用途，这本身就是一个真实财富创造的工作。而如果不这样做，放水后会跑到中西部地区，再去搞一些未来基本没有现金流的基础设施建设，或者让一二线城市的房价继续上涨，然后政府再去调控，破坏市场机制的运作。

赵燕菁：城市政府普遍存在的一个误区，就是以为“容积率”是没代价无限增加的，这就是所谓的“容积率幻觉”。所有新增的容积率，本质上都是新增供地，而“土地收益”在政府的资产负债表里，归属于负债端的“所有者权益”。一定要在资产端生成对映的资产。如果这个资产不能在政府的利润表里生成新增的税收，就会反过来成为政府的“负资产”，迫使政府资产负债表缩表。

想象一个老旧小区采用拆除重建办法进行更新，拆迁赔偿和建安的成本从哪里来？唯一的途径就是卖地，简单的做法就是原地增加容积率，让后将新增的建筑面积出让。这样势必会有新的居民进来，是不是要给他们提供基础服务？这就需要进一步增加容积率，再用多卖土地收入扩建学校、医院、公园等，所有这些资产都不会带来新增的税收，而学校的老师、医院的医生得发工资，维护新增公共服务需要经常性的支出，这些新增的公共服务就会挤压原有的公共预算，如果算上社保、医保、养老金，各种一般性支出会增长非常快，这样的城市最后都会死于财政破产，这是第一个危险。

第二个危险，就是房地产市场崩盘。容积率增加等于新增供地。当人口不再增加，不断增加供地的结果就是房地产市场崩盘——只有人抛售，没有人接盘。这时，城市里所有人的存量不动产即使没有交易，其价值也会同时缩水。考虑到不动产在家庭、企业、地方政府资产中所占的比重，这一后果是非常可怕的。特别是因为不动产是中国商业银行最主要的抵押品，是货币创造的主要工具，一旦不房地产不能在市场上流通，银行贷款极有可能变为坏账，从而触发整个经济的系统性风险。

深圳是中国少数几个可以维持人口正增长的城市，也许增容还有空间，但其它大部分城市整么做很快地都卖不出去了。也许你可以说，我慢慢卖，不让房价下跌。这其实是自欺欺人。假设市场住房需求是100套，就算你一套、一套卖，最终也会有一套使总供给超过100套，此时哪怕再多卖一套，边际上的供给也会压垮整个房地产。更何况由于拆迁赔偿的成本已经非常高，增加的容积率累计起来一定是一个非常巨大的数量，在那些把保全押在城市更新的城市，慢慢增加住房供给基本上是不可能的。

在人口已经不再增长的城市，政府应该做的不是买更多的地，而是相反，要回购市场上已经过剩的土地。唯此才能维持本地不动产的流动性，所有市场主体的资产负债表才能屹立不倒。显然，对于那些已经负债累累的城市，如果没有中央政府的支援很难做到这一点。这就是当下城市更新为什么这么危险。错误的更新模式很可能是我们在房地产市场即将要犯下的另一个错误。

总结陈词

陶然：其实今天我的主要观点是： 中国当前增长模式虽然在一段时间内带来了快速的增长，但强势政府一直不停地在建设越来越多的工业开发区和新城区。跟其他国家不同，中国政府大干快上的能力确实很强，这当然是中国相当一段时间超常规出口，以及基础设施超常规建设的关键所在。但能够超常规建设的的政府，其能力也很容易被过度使用。一旦过度使用，就会带来我们今天面临的各种问题，包括房地产泡沫，开发区空置、鬼城，地方政府严重的债务问题。

未来怎么解决这些问题？我觉得可能中国未来可能不得不进行一个全国性的债务重组，中央政府不得不对那些根本还不起债的地方政府说，可以帮你承担一部分，但从今以后，你必须优先把能处理的资产处理掉还债，即使卖不了太多钱， 但能还多少是多少。与此同时， 中央政府在承诺承担部分地方债务的同时，必须要求地方政府不能再继续铺摊子，而只能保基本运转和基础公共服务，把这个作为中央承担部分债务的条件。通过这个方式把超常规基础建设的势头压住，否则最后真的很难收拾！

未来真正要解决可持续增长问题，一个关键还是首先在人口主要流入地城市推动城市土地制度改革， 尤其是存量土地再开发，通过增加包括租赁住房在内的住宅供应来减缓泡沫，拉动增长。顺便说一下，城中村改造中土地产权的问题不是主要问题，因为村集体和每个村民都知道很清楚自己的产权在哪里，哪一部分合法，哪一部分非法，大概政府会怎么赔，以及自己希望如何赔。所以这里面主要的问题是两个，第一，关于合法、非法认定及其赔偿标准的博弈问题，城中村、老旧小区改造很容易出现钉子户，拆迁难度大；第二，同一层级政府的不同部门如住建、国土、规划等部门， 以及不同层级政府之间交叉审批、来回审批的问题。或者说政府不同部门，不同级别政府也可能变成改造中的钉子户。怎么解决这个问题？可以考虑《人地之间》书中所提出的“两个竞争加一个腾挪”策略，这个模式我认为有助于破解拆迁难题， 其实这是一个全世界面临的难题，大家如果去过台北、东京、首尔等城市， 即使这些城市，很多优良区位地段土地的最高最佳用途也没有发挥出来，但设计良好的拆迁机制就有助于破解拆迁难题。

最后，中国过去二十多年增长的终极来源是国际和国内两层逐底式竞争， 土地财政、土地金融并非终极来源。国内逐底主要点是让农民工承担较低工资和社保、失地农民取得较低征地补偿，还有全社会承担较高的环境污染，国际逐底竞争则是压低汇率和出口退税为国际市场输送大批廉价中国产品。但这个模式确实不可持续，一方面国内各行业日益内卷，大部分财富和收入通过三类行政性垄断以垄断租金的方式抽取。因此， 未来要实现可持续发展和跨越中等收入陷阱，中国必须推动新一轮的体制改革，当然改革难度很大，确实需要超高的政治智慧，超高的经济智慧，甚至是一定的运气。

赵燕菁：我们国家从改革开放以来到现在经济增长最主要动力来自于资产端也就是供给侧是没有问题的，因为我们国家的优势，就是有充足的劳动力——只要有需求就能创造出供给。但这也恰好说明我们国家短板其实是需求。正是因为我们创造不出和供给匹配的需求，才必须依赖外部市场，特别是美国市场。为什么我们不能内生出自己的市场？这才是当前经济面对主要问题。纵观世界，市场需求最大的国家都是那些高信用的国家。由于这些国家可以通过高信用带来的低成本创造负债，就可以内生出巨大的本地市场。

现在一个普遍说法，就是中国的泡沫太大，货币严重超发。现实却可能正好相反，水库里的“水”不是真正的“水”，留到田地里的“水”才是真正的“水”。货币也一样，银行里的货币不是货币，通过贷款进入市场的货币，才是正的货币。所谓泡沫大的另一个叫法就是信用好，只有信用好才能用较低的成本（较少的收益流），创造出较多的资本（货币）。中国的问题就是因为泡沫破裂，信用缩水，不能把堆积在银行的流动性贷出来形成足够的货币，现在的货币不仅没超发，相反，大家很快就要遇到通货紧缩，这是我们真正的大麻烦。这种情况下，宏观政策千万不能随便去掉已有的债务，如果去掉债务，就是去掉货币，也就是在去掉消费。不仅不能简单去债务，而且要想方设法寻找有价值的投资项目，把银行里的钱贷出来。要知道，货币就是债务创造出来的，不是发行M2能创造出来。

我们国家中央政府的负债极小，这是不正常的，你拿走这么多税收，然后全让地方政府负债，一定会扭曲中央和地方双方的资产负债表。所以我建议中央政府把地方政府债给接走，但接走的时候不光把债接走，地方政府建设道路、桥梁基础设施，这全是资产，要一起接走。然后给这些赋予一个现金流，由于中央债务成本远低于地方政府，只要增加一点收费，就可以形成非常稳定的现金流。地方政府的负资产就有可能成为中央政府的正资产。

再回到房地产，目前无论什么政策，都不能把房价打崩盘。就算房地产有再多问题，也要与其宫村。因为一旦房子失去流动性，土地就会失去流动性，银行里处于抵押状态的土地就会丧失信用，带出去的款全部都会变为烂账，银行的收缩螺旋一旦启动，其后果是不可想象的。

现在有人把高房价和人口减少联系起来，这并不准确。中国的人口减少问题并不完全是房价高造成的，其底层原因是现代金融带来一个严重的副作用，那就是这个制度能把未来的收益贴现过来的同时，也使得人们不再需要子女来养老了。靠养老金系统养老对个人来讲成为最优的选择，生小孩也就成为没有意义的经济行为。但如果大家一起这么做，就会出大问题。因为养老金的本质和家庭一样，都是代际互保，你不生，我也不生，养老金就一定会出现巨大缺口。这才是人口问题背后真正的危险！

主持人小结

张明：今天两位嘉宾的讨论质量非常高，归根结底三个地方有差异，第一个是谈到中国过去高增长的最根本驱动力，一个认为是民营企业的出口导向式增长，另一个认为土地市场改革和城市化。第二个是说一二线城市房地产问题，究竟靠商品房还是保障性住房解决大部分住房需求。第三个是中国长期分析的框架，赵燕菁从资产负债表的角度说，开始是要建立资产负债表，然后要维持利润表的可持续经营。陶然是指出三重垄断、两层主体竞争和单层的市场化竞争。我们未来可能还需要这样讨论，因为现在我们讨论更多是过去的问题，还没有讨论太多将来的问题。在此，我提三方面视角供大家参考。

第一个是回首过去，1994年分税制改革，1998年住房商品化改革，如果还能回到1998年的起点，我们是不是还会选择当前模式？还是说从1998年那个起点时，我们可以走完全不同的道路，比如新加坡的模式？我们以后有机会可以探讨一下哪条路更可持续？

第二个是我们当前模式的可持续性怎样？包括一二线城市房地产泡沫，三四线城市可能刚好反过来，以及当前这一波地方政府债务问题，该怎么解决？

第三个是更长久的解决之道，就是当土地、财政和土地金融都不再有效时，地方政府的缺口怎么解决？中央和地方的财权事权如何分配？是不是中央还一直是3%的财政赤字？国债发行规模是不是一直这杨？有没有更有效的财政金融运行模式？未来新的道路在哪里？在构建双循环新发展格局的情况下，我们怎样重新探讨改革和开放的意义？下一步改革重点在哪里？下一步高质量开放怎么实现？怎么能够在保证不爆发系统性金融风险的情况下，使中国经济的潜在增速保持在一个较高的水平上？这些都需要继续深入探讨。