雷曼和慢雷：用泡沫掩盖另一个泡沫，论美联储耍流氓的勇气和后果

 

　　来源： 翼虎投资

近来看到一句很有意思的话，大意是A股70%的时间都在彷徨，彷徨在悠长，悠长又浪漫的雨巷。很应当下时节，清明疏雨，绿肥红瘦，种瓜点豆。肥的莫若人工智能，瘦的恰如新能源。上周跟头部研究所所长交流，对方直言2023年是气压最低的一年，做投资容易喘不过气来。这雨巷浪不浪漫不知道，磨人倒是特别真切。

　　种瓜点豆的好时节，市场被接踵而至的银行危机，打的慌不择路。从硅谷银行、瑞士信贷、德意志银行，未来可能还有英国巴克莱、美国嘉信理财，欧美央行很忙，忙着每周救一家银行。

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　　雷曼和慢雷：我们与一场金融危机插肩而过

我在每周的投资纪要中写道：我们与一场金融危机擦肩而过。3月9日开始到3月20日这12天，堪称酸爽过瘾，全球投资人变成欧美银行的提线木偶，明日边缘，生死往复，情绪恍如过山车。梳理一下时间线：

　　● 9日硅谷银行爆出亏损股价暴跌，10日停牌，11日宣布破产；

● 12日财政部、美联储、联邦存款保险公司（FDIC）宣布救市；

　　● 13日主营加密货币业务的美国签名银行倒闭；

　　● 14日中小银行挤兑股价继续暴跌；

　　● 15日瑞士信贷发酵，欧洲股市重挫；

　　● 16日瑞士央行出手救市，美股暴涨英伟达微软创新高；

● 19日瑞银宣布收购瑞士信贷，瑞信170亿AT1债券宣布减值清零；

　　● 20日美联储，加拿大银行，英格兰银行，日本银行，瑞士国家银行和欧洲中央银行，宣布联合行动，对金融机构美元流动性放宽；

● 24日的德意志银行信用违约掉期CDS（一种为债券持有人提供的保险形式）快速升，保险成本飙升释放暴雷信号。

　　全球最大的另类资产管理机构黑石集团也在3月初爆出房地产信托基金（BREIT）遭挤兑，5.62亿美元的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）违约，叠加银行危机，多方暴露了金融体系的脆弱性，引发一轮全新的恐慌。

　　剧情紧凑环环相扣，全程无尿点，倒是资产市场被吓的惊慌失措。

2008年的金融危机我们历历在目，此次银行危机体量与2008年大差不差，却没有爆发系统性的风险，主要原因在于：

2008年由地产次级债引发的金融风暴属于底层资产出现了大量的违约叠加流动性挤兑，而硅谷银行等面临的更多是流动性挤兑问题，底层资产国债等均属于优质资产，根本原因是利率倒挂，久期错配。

银行在疫情大放水的低利率时代配置了长久期的国债收益产品，鲍威尔一番激进的加息操作，当期利率很高，国债面临账面浮亏，这个时候存款客户都来挤兑提款，持有的国债又还没到期，银行为了流动性不得不抛售国债，浮亏变实亏，实亏引骚动，骚动后挤兑，挤兑就暴雷。

我在华尔街的多年经验已经让我领悟了一个残酷的现实：当金融机构要死的时候，它们会死得非常快。——保尔森在《峭壁边缘》第80页写道。

鲍威尔的前前任伯南克及其他三位经济学家2022年刚刚斩获诺贝尔经济学奖，他们的颁奖词是：今年的经济学奖得主，本·伯南克，道格拉斯·戴蒙德和菲利普·迪布韦克，显著提高了我们对银行在经济中作用的认识，他们研究的一个重要发现是：为什么避免银行倒闭是至关重要的。

恐慌是金融危机的心理病，传染是金融危机的流行病，而撒钱是美联储的拿手戏。无论是伯南克给的行动的勇气，还是保尔森给的警示，欧美政府在这轮银行危机中的快速行动阻止了“雷曼再现”的的恐慌情绪蔓延，及时的流动性注入让银行的挤兑风险得到有效的缓解。可以说这场银行危机已经告一段落，我们与一场潜在的金融风险擦肩而过。

“雷曼”时刻大概率不会到来，但“慢雷”仍会逐渐引爆。暴雷事件对于银行股的股价冲击还在继续，微软英伟达等科技龙头再创新高暗含资金追逐确定性最高的核心科技蓝筹，避险情绪明显。终归来说，中小银行的“脆弱余波”大概率停留在微观层面，对于欧美金融体系这艘巨轮而言，窟窿虽多，不至沉没。

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　　危机的应对：用泡沫掩盖另一场泡沫

财富创造的路径有很多，泛滥的流动性是其中一种。危机的掩盖方式也有很多，泛滥的流动性也是其中一种。恰如抢劫银行最好的方式就是开一家银行，处理危机的最好方式是用一场泡沫掩盖另一场泡沫。

　　2.1 1997年亚洲金融危机VS为梦想而窒息的科网泡沫

1997年亚洲金融危机爆发，世人梦碎“亚洲奇迹“转身拥抱美利坚的信息高速公路。为了应对98年金融危机，美联储在9-11月连续降息25个基点，联邦基金利率由5.25%降至4.75%。反应到资本市场，便是纳斯达克指数的狂飙，机构、投行饥渴地投资任何以．com结尾的公司，疯狂地投入真金白银为互联网梦想而窒息，共同垒起了虚幻的科网股泡沫。格林斯潘可谓是个实打实的放水爱好者。在1987年至2006年担任美联储主席期间，每当股市下跌超过20%左右，格林斯潘就会果断降息。2000年3月10以科技股为主导的纳斯达克指数收盘剑指5048.62的高点，相较1997年底翻了三倍。

　　图片源自wind

众人在市梦率中闲庭信步。格林斯潘对于科技股的过热是有所感觉的，直言科网股估值已经到达一个“脆弱的水平”。这个虚幻的泡沫，大概率撑不了太久。

　　2.2 2001年互联网的末日崩坍VS美国梦地产泡沫的狂欢

“非理性的繁荣”让格林斯潘试图刹车。2000年上半年三次加息至6.5%，创造了近十年最高的联邦基金利率。货币紧缩之下，美股绷不住了。纳斯达克2000年从高点下跌了47%，2002年10月触底，相较峰值下降了72%，互联网泡沫破灭。

　　图片源自wind

然而科技股的下跌期间，美国还遭遇了911事件，就这样这场泡沫的崩塌仅仅给全美带来了8个月的温和衰退。因为，新的主题登场了。

　　2001年开始，美联储连续11次降息，联邦基金利率从2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%，并维持一年之久。

2003年，美国政府出台了《美国梦首付法》，为中低收入家庭提供房贷保险补贴，降低了购房门槛。低利率刺激了抵押贷款，推动房价飙升至难以为继的地步。超低利率刺激了美国的消费和房地产投资，美国经济又行了。后来的故事我们很熟悉，人潮蜂拥而至涌进了美国的房地产行业，嗜血的华尔街紧随其后，直至2007年梦碎。

　　2.3 2008年金融危机VS移动互联网的牛市狂潮

2006年，伯南克上任美联储主席。时运不济，2007年房地产泡沫破裂，2008年金融危机席卷全球。伯南克的两届任期基本就干了两件事：灭火和灾后重建。从投行贝尔斯登的崩溃到对保险业巨头AIG开展空前救助，伯南克鼓起“行动的勇气”，在天崩地裂的次贷危机爆发之际开启QE（量化宽松）和零利率，力挽狂澜拯救美国经济于水火之中。

2008年1月，伯南克决定将隔夜拆借利率调降75个基点至3.50%，迈开了美联储近20年最大幅度的降息步伐。接下来不到一年的时间里，美联储将基准利率狂降500个基点至0~0.25%的目标区间。

2008年底，为了“灾后重建”，伯南克又通过QE这一非常规货币政策操作压低长期利率，促使信贷扩张。随后接连三轮量宽，美联储资产负债表继续迅猛扩张2.5万亿美元。

　　坐在直升机上撒钱的勇气，确实不是谁人都有。无限量宽，也催生了美股十年牛市。千禧年之际，由IBM、英特尔、微软掀起PC互联网的浪潮。十年之后，苹果智能手机iPhone面市，叠加ios和安卓两大操作系统，引发了移动互联网的全面爆发。与此同时，3G，4G的商用，云计算的兴起，无不成为移动互联网狂潮的注脚。2009年开始，纳斯达克指数重启上升通道，由1550.7点上涨至2020年的8162.98点，涨幅达426.4%。

　　可以说2010年后的市场助推来自于两个方面：1、美联储制造的天量流动性；2、移动互联网创造的新经济增量。

2008年次贷危机前，美联储的资产负债表大约9000亿美元，2019年疫情暴发前，资产负债表为3.8万亿；2022年初，美联储的资产负债表达到史无前例的8.96万亿。十年牛市，有科技进步的狠活，亦离不开宽松货币政策的推波。

　　2.4 2022宏观之殇VS人工智能的风生水起

过犹不及。2022年美联储开始激进的加息步伐，科技股、“中丐”互联网集体崩塌，纳斯达克跌幅超35%，创2008年金融危机以来最大跌幅。苹果全年下跌26.4%，市值蒸发1万亿美元，微软全年下跌28.02%，亚马逊全年下跌49.62%，股价近乎腰斩，最惨莫过改头换面的脸书Meta，全年下跌64.22%，新能源王者特斯拉全年下跌65.03%，顺带着马斯克的首富宝座也在这场科技互联网的暴跌浪潮中拱手相让。

2022年号称宏观之殇，中概股经历了史无前例的剧烈波动，史上最大单日涨跌幅、史上最大单月涨跌幅均被刷新，据同花顺iFind数据显示，自2021年2月初至2022年10月末，在美上市的260只中概股中，有多达63只累计跌幅超过90%，包括陆金所、爱奇艺、网易有道、哔哩哔哩、51talk、小牛电动、雾芯科技、金山云、高途等知名中概股均在列，投资者损失惨重。

移动互联网泡沫崩塌的言论甚嚣尘上。然而就在2023，红的发紫的Chat GPT概念横空出世，“AIGC”激发了大量行业需求。从AIGC到数据再到各种插件，也让我们看到了人工智能技术新的引爆点。人工智能板块掀起一股新的产业趋势之风，移动互联网又找到了新的泡沫分支，大有后继有人之势。任何一场危机都分工明确，有拱火的，有灭火的，当然还有抄底的。说白了还是人心思涨。

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　　一回生二回熟：耍流氓的勇气

大萧条是宏观经济学研究的圣杯。作为 “大萧条发烧友”的伯南克没想到他亲身经历的2008年金融危机正在成为新的圣杯。《行动的勇气》是伯南克的回忆录，详细记录了大萧条以来最严重的经济危机以及从伯南克的视角出发回顾了华盛顿的决策和应对。鲜活而又主观，主要讲了三件事：为何没有预测到金融危机，如何处理危机，以及如何进行了危机后的管理，听起来更像是一场自辩。

关于兑水这件事，美联储已经得心应手，而在“华尔街直升机”的伯南克时代，弘扬到极致。所谓的量宽，用伯南克的话来说，就是疯狂的印钞票来为一切政府债务买单。从全球视角来看，与其说是行动的勇气，不如称之为耍流氓的勇气。

美国挥舞美元大棒，把美元“政治化”、“武器化”，2022年美联储结束超宽松货币政策，转向激进加息，已成为世界经济不稳定性和不确定性的主要根源。而最后美元到底收割了谁？这是一个美国人看了沉默，持有美元的人看了心酸，全球投资者们看了落泪的好问题。

　　第一次耍流氓还需要行动勇气，第二次第三次耍起来，轻车熟路。

美联储的一印解千愁，真的无后患嘛？鲍威尔也想拱一把新的泡沫脱身，奈何现实骨感，最擅长的撒钱也遇到了瓶颈。为了降低通胀，鲍威尔需要坚定加息撤出流动性；而为了避免金融危机，同时又必须向金融机构注入流动性并降低信贷成本，进退两难，踩着钢丝前行。彭博首席美国经济学家Anna Wong表示，如今“对抗通胀”与“维护金融稳定”两大任务之间的关系比美联储140年历史上任何时候都更加紧张。

在这种场景下，我们见证了美联储非常扭曲的操作：一边加息一边通过4.4万亿的银行定期融资计划（btfp）来放水。

疫情期间美联储水闸一开，资产负债表最高扩到8.96万亿，通胀压力之下鲍威尔激进加息，用了11个月缩表了6250亿美元，而就在这次银行危机2周内，美联储的资产负债表重新拐头向上增加了3930亿美元。花了11个月辛苦瘦身，仅仅2周时间又胖回去三分之二，想到就心酸。一边加息缩表，一边定向扩表，一边脚踩刹车（QT），一边猛加油门（QE），鲍威尔驾驶技术超群，全球人恐慌美联储翻车。

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　　去美元化：耍流氓的后果

尼克松政府财政部长康纳利说，“美元是我们的货币，却是你们的麻烦”。确实，天下人可谓苦强势美元久矣。美联储耍流氓的后果，间接催生了如火如荼的去美元化。

　　去美元化并非一个新鲜的概念，只是近来国际范围内，动作有点多。

　　据法新社等多家外媒30日报道，巴西政府29日表示，巴西已与中国达成协议，不再使用美元作为中间货币，而是以本币进行贸易。

3月28日，东盟各国财长和央行行长正式会议在印度尼西亚开幕。　会议的首要议题是讨论如何减少金融交易对美元、欧元、日元和英镑的依赖，转向以当地货币结算。早在2022年11月，印度尼西亚、马来西亚、新加坡、菲律宾、泰国就已经达成本币结算（LCS）协议，此次会议意味着东盟跨境数字支付系统将进一步扩大，东盟放弃美元结算的决心更加坚定。

3月29日，我国与海合会国家阿联酋进行的首单以人民币结算的进口液化天然气采购交易在上海达成。

3月上旬，世界第二大产油国沙特和第四大产油国伊朗，这两个中东百年水火不相容的国家，在中国北京达成世纪和解。而随着中东太平了，石油供给增加了，这场世纪和解很有可能在石油美元霸权上撕开一道裂缝，毕竟自俄乌战争以来，俄罗斯已经证明，没有美元照样可以进行全球贸易，印度不断地以包含人民币在内的其他币种从俄罗斯进口石油，甚至遭到美国的指责，称其动摇了美元在石油贸易中的主导地位。

早在2016年10月，中俄之间的石油贸易就已经开始逐步使用人民币结算，随后伊朗、阿联酋等国跟进。今年1月份，沙特也开始正式部分使用人民币作为中沙之间石油贸易的结算货币，随后伊拉克跟进。外加再加上前段时间俄罗斯养老金系统用人民币，沙特用人民币贷款等，去美元化的蝴蝶效应，愈演愈烈。

中俄，中沙，吹响石油美元的终结号角，中巴以及东盟内部统一货币结算，敲响了美元贸易的丧钟。总结来说，去美元化的主要动力有如下几类：一、地缘政治导致的去美元化（参考俄罗斯）；二、避免通胀导致的去美元化，美联储拼命印钱，向新兴市场输入通胀，全世界买单；三、规避贸易制裁导致的去美元化，全球各国都在积极地建设独立的结算系统，为了就是美国挥舞制裁大棒之时，能有退路可言；四、数字货币兴起催生的去美元化。数字货币虚拟货币的去中心化，让美元结算体系开启边缘化。

美元的地位日渐孱弱，人民币国际化的呼声日益高涨。但有个冷水还是要泼一泼，纵观货币历史，美元取代英镑登上霸主地位前后近80年时间，支撑强势美元的基础诸入黄金、石油以及美国的经济及信用并没有遭受根本性的破坏，可以想象，去美元化非朝夕可见，道阻且长。但并不妨碍人民币国际化大道康庄，因为不管出于什么政治目的，各家都需扶持各方力量，来对抗老大的长期霸权，古称制衡之术，而多方力量之中，人民币属于拔尖选手。

　　写在最后：

“快乐的时光总是短暂的，总有个错误在前方等着你。” 就像我在短视频中所言：发心不纯正，必将遭到反噬。兴许，被市场逼上绝路的鲍师傅，一边艰难踩着钢丝，一边拭待一个AI泡沫来拯救其于水火……

责任编辑：李桐