信用违约潮影响几何？| 国君周知

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RCEP

11月15日，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）正式签署。RCEP由东盟10国发起，同时纳入了中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰五国，协议共含20个章节，分为四大板块，包括货物贸易协定、投资协定、21世纪新议题和争端解决机制。

在RCEP签署之前，全球从洲际合作角度，最大的三个自贸区为北美自贸区（USMCA），欧盟（EU）和中国-东盟自贸区（CAFTA）。RCEP的诞生意味着全球最大自贸区形成，全球贸易格局正式演化为北美、欧盟、亚洲三足鼎立。

▼ RCEP占全球各项经济体量

均在三分之一左右

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

国泰君安宏观团队通过对RCEP的结构框架、原则、成员国经济与贸易结构现状等方面进行深入分析，总结了协议对中国出口、关税、产业外迁等方面的长远影响。

宏观团队首先对RCEP的结构框架与原则特点进行了解读，在结构上，宏观团队认为协议是基于东盟十国与中日韩澳新的五个“10+1协议”，合并成为一个“10+5”协议，内容不仅涉及货物贸易，还涉及服务贸易、投资准入、标准和技术、经济技术合作等领域。

不同于其他贸易协定，宏观团队认为RCEP以渐进灵活为主，兼顾东盟地区不同国家发展情况，因此协议可行性较强，同时宏观团队也认为国家间推进难以一蹴而就。但总体上，长期战略意义大于短期影响。

其次，从成员国经济与贸易结构现状来看，RCEP 15个成员国（未含印度）涵盖全球约23亿人口，GDP总和超过25万亿美元，二者分别占据全球近三分之一的体量；从贸易份额来看，RCEP的在全球贸易市场中的成长性最高且以最终品的贸易为主。

综合各项指标，宏观团队认为RCEP对外部依赖较弱，内源拉动性较强，且具有很强的贸易、经济成长性，区域协议在此基础之上，将进一步释放区域内的成长空间。

▼区域总贸易额占全球比例

RCEP成长性最高

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

再次，从宏观意义上，基于区域经贸结构特征，宏观团队从关税角度观察到RCEP签署对中国影响主要集中在三个方面：

一方面，关税影响主要集中在中日贸易领域。日本的关税减让将利好中国电机、机械设备与零部件、化工品、纺织品的出口，中国对日进口关税减让安排以10年左右过渡期为主，因此进口冲击有限。

二方面，中国与日本外的成员国多数已经接近零关税安排，关税的减让增量集中在东盟、韩国的少数产品。关税调整将促进韩国与东盟对中国农产品、汽车和化工品等进口。

三方面，由于关税等制度成本的降低，未来制造业将更加受成本优势的驱动，产业外迁趋势可能重回加速状态。

最后从长期角度，宏观团队认为在“十四五”期间，RCEP对国内出口的核心拉动集中在纺服、轻工、农产品、机械设备、汽车及零部件等领域。

▼“十四五”期间中国加入RCEP

对各行业出口累计影响

资料来源：《中国贸易摩擦背景下加入RCEP对中国经济及相关产业影响分析》，国泰君安证券研究

内需方面，通过复盘过去14年中国家电制造业共经历四轮完整的内需周期，国泰君安策略团队看到每轮周期持续时间约40个月，认为新一轮家电周期将会受益于两条投资主线，一是充分受益海内外需求共振及补库弹性，二是集中彰显中国制造业优势、海外积极拓展。

▼疫情导致2019.09起第五轮内需周期的迟到

但不会缺席

数据来源：产业在线，国泰君安证券研究

永煤债券违约

11月10日，20永煤SCP003违约，事件发酵下煤炭信用债均大幅下跌，永煤其他债券周平均跌幅约90%，其股东豫能化多只债券跌幅超过80%，13平煤债、16冀中01周跌幅18%、10%，潞安、同煤、中煤、焦煤、兖矿等部分债券也下跌3-7%不等。

国泰君安煤炭团队联合固收和宏观团队通过分析煤炭发债主体的困境和违约原因以及对历史上违约潮的复盘，对后续煤炭板块和债市的布局提出了投资建议。

首先，通过梳理煤炭发债企业的资产和负债情况，煤炭团队认为煤炭企业整体债务负担较重，短期偿债压力较大，违约原因主要有四方面：

一是其多为老矿区，经过多年开采以及煤炭资源的变化导致生产成本提升，且经过近三年的煤炭价格平稳下滑，煤炭主业盈利能力实际上有所下降；

二是存在较多显性和隐性的历史包袱，如往年的过度投资带来的折旧和减值、员工人数多、与股东或兄弟单位关联交易等，以山西原七大煤炭集团为例，仅焦煤、晋煤未分配利润为正；

三是盈利能力强的子公司多为非全资，山西原七大煤炭集团2019年归母净利之和占净利润比重仅为17%；

四是对债券市场和各类融资过度依赖，一年内到期债券占存续规模总额40%以上，借新还旧下存在期限错配问题，一旦融资遇到阻碍，则将对兑付形成较大的压力。

▼煤炭行业资产负债率

稳定在65%左右

数据来源：wind、国泰君安证券研究

其次，根据国泰君安固收团队的统计，截至11月18日，2020年信用债市场新增首次违约发行人23家，违约债券只数（含展期等）160只，违约本息达到1221亿元，相较去年同期违约率并未显著抬升。近期债市情绪谨慎的主因是永煤违约事件一定程度上冲击了市场对于部分主体的信仰。

而对2020年全年23家首次违约发行企业进行复盘，包括各个发行人的违约事件回顾和违约原因分析。固收团队也总结出了2020年债券市场违约的三个新特征：一是国企信仰与“大而不倒”信仰遭受冲击；二是泰禾违约开启头部房企信用风险暴露，“三道红线”下房企分化进一步加剧，头部中的尾部主体实质性违约风险小，但存在估值风险；三是城投信仰仍坚挺，发生实质性违约的概率较小，但仍要提防由于技术性违约或其他负面事件造成的估值扰动。

▼2014-2020新增违约主体分类

（按企业性质）

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

再次，国泰君安宏观团队通过复盘近年三次违约潮，即第一波（2014.3-2015.10）、第二波（2015.11-2016.12）、第三波（2018.1-2019.12），以史为鉴，得到了五点启示。

一是从历次违约潮出现的宏观背景及条件的角度看，可以得出此轮违约情况在杠杆、产能等没有出现大问题背景下，大面积违约潮不太可能。但经历过疫情的冲击，地方财力受损严重的省市，的确可能被迫实施清理其辖区的“僵尸”企业的需求；

二是从历次违约潮的行业特征及对此轮信用事件行业分布的角度看，此轮的违约事件行业特征不太明显，大概率集中在现存的“僵尸”国企；

三是从历次违约潮的区域特征及对此轮信用事件区域分布的角度看，此轮因为地方财力受损严重而“有心无力”救助区域（如东北、西南等地）值得重视。

四是通过观察历次违约潮后宏观政策的变动，可以看到历次违约潮并未能改变货币政策大方向，可能边际上有些调整，此轮恐也一样。

五是通过分析历次违约潮后的经济走势，宏观团队认为因为“有序”、可控处置僵尸，经济受波及程度相对有限，不改变2021年经济形态。

▼信用事件对市场流动性的负面冲击

集中在中短期

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

最后，展望未来，国泰君安煤炭团队从行业盈利、煤价和交易层面等方面认为行业底部已现，高股息个股较信用债出现比较优势。

固收团队认为2021年上半年违约风险或有所抬头，但预计幅度也较为可控，债市大级别的拐点观察窗口应该是2021年一季度，届时债市调整时间基本达到了历史平均水平，经济后续走向也能给出更多线索。

▼牛熊转换的两种路径

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

银行 / 信贷结构面临再平衡

通过观察10月银行业资产负债情况，国泰君安银行团队看到10月资产增速环比下降0.4pc至10.7%，其中对公中长期贷款和地方债投资的规模增速仍然继续上升，同时负债端对公活期存款增速同样保持上升趋势，显示对公信贷需求旺盛。而零售贷款增速环比出现小幅下降，银行团队分析原因主要是消费贷款增速下滑所致，银行可能面对信贷资产投放的再平衡。

房地产/ 10月数据再超预期

10月地产总量数据再超预期，去杠杆背景下的加快推盘仍存，均价连续3个月回落，从微观市场反应来看，国泰君安房地产团队认为并非为低能级城市成交占比提升导致，以价换量因素仍在，随着销售目标完成度大幅度提升，预计11-12月跑量逻辑略微减弱。

总体，10月行业数据再次反弹，单月销售和投资增速创年内新高，均价继续下行，“三条红线”监管下的去杠杆仍然存在，大小房企之间出现时间上的错位竞争。

公用事业/ 水电增速再创新高

10月份全社会用电量同比增长6.6%，增速较上月下降0.6个百分点。其中，10月水电增速达到25.4%，增速较9月提升2.6个百分点，单月增速再创近5年新高；火电受水电挤压，增速略有下滑，10月增速为-1.5%。

国泰君安公用事业团队认为水电方面受益于来水较好，三季度业绩如期爆发，依旧看好四季度表现，继续推荐大水电；火电电量无忧，但受制于煤价上涨，火电四季度业绩或承压；核电方面，三代技术逐渐成熟+新机组有节奏核准，核电发展稳步推进，推荐国内核电龙头。

▼10月当月用电量

同比增长6.6%

数据来源：中电联，国泰君安证券研究

交运 / 全球集运行情进入新阶段

二季度受疫情影响全球供求双降，中国出口份额大增。5月份，国泰君安交运团队认为中国领跑全球复苏不是一种预测，而是可验证的现象，逆市首次覆盖推荐中远海控H，当前逻辑已得到充分验证。

展望后市，交运团队认为四季度全球供应链紊乱，运价脱离供求，美线即期运价大幅上涨后，已经高达长协价的2.7倍，交运团队预期2021年美线长协运价将大幅提升，约为50%。

▼二季度中国占全球主要国家出口份额上升

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

石化/ 板块投资正当时

本周，国泰君安石化团队在其年度策略中对2021年的投资机会进行了详细梳理，认为主要有四条主线，一是纺织服装产业链环节原材料的复苏，二是油价上升时成本优势显现的煤化工及轻质化原料路线，三是受益油价上涨带来库存收益的民营炼化，四是受益油价上涨资本开支改善的油服板块。

▼弱美元有助于油价上行

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

本周国泰君安研究团队共覆盖16只个股，其中对上海瀚讯（300762.SZ）和中宠股份(002891.SZ)进行了首次覆盖;上调了通威股份（600438.SH）和吉利汽车（0175.HK）等6家公司的目标价;上调了中钢国际（000928.SZ）的评级；对甬金股份（603995.SH）的股权激励计划进行了跟踪点评。

首次覆盖

上海瀚讯（300762.SZ）为特种宽带通信的绝对龙头企业，技术领先，型号产品丰富且于已经开辟新的客户细分种类，国泰君安通信团队认为公司先发优势显著，高壁垒型号产品将带来稳健可持续的业绩增长。首次覆盖，给予“增持”评级。

首次覆盖给予“增持”评级的还有中宠股份(002891.SZ)，国泰君安中小市值团队认为市场对公司业绩可持续性的认识不足，短期看，公司原材料价格在经过数年上涨后开始进入下行通道，叠加高毛利率内销业务的快速起量，公司盈利弹性或将持续释放；中长期看，国内宠物市场具较大的成长空间，公司作为内资宠物食品的龙头企业将充分享受行业发展红利。

重大事项点评

甬金股份（603995.SH）于11月18日公布股权激励计划，拟向102名对象授予280.74万股限制性股票，占公司总股本的1.22%。

国泰君安钢铁团队看到公司是我国不锈钢行业的龙头企业，处于快速成长期。本次股权激励将使得公司的激励机制更加完善、治理结构更加健全，本次激励也将更好地保障公司发展战略和经营目标的实现。

上调评级

中钢国际（000928.SZ）前三季度营收和利润符合预期，国泰君安建筑团队通过对公司新签订单、新债发行、股东变化和新技术进展进行详细分析，认为若海外疫情好转将利好公司海外业务回暖，上调公司2021年盈利预测，并将公司评级上调至“增持”。

上调目标价

目标价上调主要源自两方面，一是公司业务创新和经营调整。

玲珑轮胎（601966.SH）在新零售发力，且股权激励有望加速公司发展；

通威股份（600438.SH）进军硅片环节，彰显拓展能力；

吉利汽车（0175.HK）以星瑞为代表的CMA架构下的走量车型逐步投入市场，公司销量有望迎来新一轮快速增长周期，同时浩瀚架构也将开启公司智能电动车新时代，打开估值空间；

格尔软件（603232.SH）在《密码法》和国密改造等因素驱动下，公司传统PKI业务将保持稳健增长。此外，公司自主创新、零信任、车联网安全和摄像头安全等业务成长前景广阔，远超传统PKI业务空间，经过试点阶段，未来两年将开始加速。

国泰君安基础化工、电新、汽车和计算机团队分别对四家公司上调了目标价。

目标价上调的第二个原因则是行业因素催化。

国泰君安交运团队同时上调了渤海轮渡（603167.SH）和招商轮船（601872.SH）的目标价，前者的原因是疫苗和RCEP有望加快运量回升，后者则是运力扰动推升运价和盈利，油运行业将在供需逐渐改善过程中缓慢复苏。

维持评级

此外，对于业绩符合预期，经营稳定的中国化学（601117.SH）、拼多多（PDD.O）、TCL电子（1070.HK）和芯源微（688037.SH）等公司，国泰君安各研究团队均维持了前期目标价和评级。

以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《后疫情阶段，可选消费和出口引领新一轮制造业周期》、《RCEP三分天下，会为中国带来什么机遇》、《永煤债券违约，优质煤炭股价值显现》、《信仰重塑：2020年债市违约复盘》、《复盘“三次违约潮”给当前信用事件的五点启示》、《债市慢熊格局将持续，难以连续暴跌》、《对公需求旺盛，信贷结构面临再平衡》、《房企的自我平滑》、《10月水电增速再创新高，火电增速有所下滑》、《全球集运行情的第三阶段：“紊乱”》、《油价上涨、需求复苏，石化板块投资正当时》、上海瀚讯（300762.SZ）《国防宽带通信龙头，推动国防信息基础设施从窄带向宽带飞跃》、中宠股份(002891.SZ)《宠物市场潜力大；内销加力，宠食龙头成长性高》、甬金股份（603995.SH）《绑定核心人员，公司业绩或快速增长》、中钢国际（000928.SZ）《前三季度业绩增长-4.5%，拟发行可转债保障项目推进》、玲珑轮胎（601966.SH）《股权激励范围扩充，提振长期发展动力》、通威股份（600438.SH）《长单确认硅料紧俏，战略合作进军硅片》、吉利汽车（0175）《新造车架构新车型周期开启新时代》、格尔软件（603232.SH）《底部黑马，新业务即将爆发》、渤海轮渡（603167.SH）《运量将加快回升》、招商轮船（601872.SH）《需求恢复缓慢，等待周期复苏》、中国化学（601117.SH）《顺周期化工工程龙头，10月收入增53%加速》、拼多多（PDD.O）《业绩超预期，费用率持续改善首次实现盈利》、TCL电子（1070.HK）《海外电视销量爆增，互联网运营分成崛起》、芯源微（688037.SH）《再获中芯绍兴清洗设备订单，前道设备加速突破》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见对应主题的完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

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