22年超三成新股破发，Pre-IPO以前是送钱，现在可能要命

 

近几年，资本市场热钱不断涌入Pre-IPO项目，仿佛只要能投资入股拟IPO企业，闭着眼睛都能赚钱。但随着市场趋向理性，新股上市后收益不断降低，一些参与Pre-IPO项目尤其是明星项目的后期投资者正在上演“追高惨被套”的剧情。在2022年A股上市的428只新股中，121只新股上市首日收盘价低于发行价，占比近30%。随着注册制的全面实行，二级市场正在倒逼一级市场投资转型，依靠上市制度套利的Pre-IPO项目“闭着眼赚钱”时代终结。如果说以前Pre-IPO项目是送钱的话，现在考验难度增大，如果不谨慎可能会要命。

PE行业现状

股权投资行业是一个年轻的行业，在国内尤其如此。从20世纪90年代开始萌芽，到形成一个行业，不过短短数十年的时间。之前由于我国的股票发行制度是行政主导的审批制，导致在二级市场上出现“打新”，一级市场上出现追捧“Pre-IPO”的现象。但随着注册制改革深化，新股破发频频“上演”，PE投资也不再是稳赚不赔的买卖。

数据显示，2022年，中国企业境内外上市526家，其中PE/VC机构支持的有372家，占比超过70%。

在IPO之前，PE/VC机构提供的直接融资是企业重要的发展资金，同时，IPO则是PE/VC机构退出获取回报的主要方式之一。

从整体收益情况来看，2022年，在各个交易板块上市的公司，为PE/VC机构带来的投资收益整体稳健。数据显示，2022年股权投资机构收益情况，按上市板块来看(以IPO日收盘价计算)，科创板的资本回报倍数(MOC)最高，约为6.15倍，内部回报率(IRR)为81.8%；其次是创业板，MOC为6.14倍，IRR为65.09%。

虽然IPO这一退出渠道为PE/VC机构带来的投资收益整体可观，但去年来，新股破发愈演愈烈。

在2022年A股上市的428只新股中，121只新股上市首日收盘价低于发行价，占比近30%。2021年，这一占比仅为4%。

这意味着，对于PE/VC机构来说，IPO已经不是一个稳赚不赔的退出模式。

2022年IPO破发最为显著的10只个股中，PE/VC机构的36笔投资IRR为负，17笔投资IRR浮亏超过30%。

因此，摆在一些做Pre-IPO项目的投资机构面前的是一个进退无路的窘境：一方面是在热钱不断进场下，Pre-IPO项目估值被拉高，泡沫严重；另一方面，IPO退出收益大幅下降，难以兑现预期的高额回报，甚至不少机构因为盲目参与Pre-IPO项目，上演了“追高惨被套”的剧情。

对于“偏执”于上市制度套利的投资机构而言，Pre-IPO项目“闭着眼赚钱”的时代正在终结，而一场席卷一级市场的“募资寒冬”让这些投资机构更是雪上加霜。

合格上市条款

相较于A股来说，美股和港股这类成熟的资本市场早已经出现了类似的状况，那么对此投资机构又有哪些应对措施呢？这时候就不得不提到“合格上市条款”了。

所谓“合格上市条款”指的是投资人为了保证自己的投资收益，会约定公司未来IPO时的发行额度、IPO前估值和发行股价等不能低于一定的数值，只有达到这些条件才能被称为“合格IPO”。

“合格IPO”经常伴随着一个对赌条款，约定当公司未来IPO时，以其IPO价格计算，必须确保投资人获得某一标准的的年度回报率、或是资金总回报率。否则，创始股东必须无偿转让足额的股票给投资人，以保证其实现既定的投资回报率。

马老师早在2019年第一期的私塾课堂上就预言过，虽然这个条款在当时的国内风险投资市场并不常见，投资人是否会提出条款和创始人的项目稀缺性以及在其他条款上的诉求有关。但是，在注册制实施之后，IPO价格跌破Pre-IPO价格会成为常态，那么本条款和防稀释条款将成为国内投资人给出的条款清单中的标配。

很显然这个预言正在逐步实现。

实务中的注意事项

很多朋友提到，我国证监会要求IPO中不能带对赌协议，事实上，为确保发行人的股权清晰以及上市后的股权稳定，监管机构对于对赌协议的审查态度也日益严格。对赌协议在IPO中不是不可以用，但必须慎用、按规则使用。

在IPO审核中，监管对于对赌协议有哪些要求呢？

目前在《首发业务若干问题解答》、《创业板审核问答》、《科创板审核问答》中都已明确指出，“原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：

一是发行人不作为对赌协议当事人；

二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；

三是对赌协议不与市值挂钩；

四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。”

因此，拟IPO企业在与投资机构签订对赌协议设置保障条款时，应按照上述四大原则合理设置，避免将来构成发行障碍。

值得注意的是，与公司对赌无效，但是与企业实控人对赌还是被允许的，类似于“规定在XX年前上市成功，否则需要按照年化XX%回购投资人股权”、“上市前终止，但如果上市失败自动恢复”。此类带恢复条款的对赌协议能在一定程度上规避发行人作为当事人的情形，符合可以不清理的四项要求。

比如在2020年5月四会富仕就成功带着对赌协议上市了：“如果公司未能在2021年12月31日前实现在上海或深圳证券交易所主板、中小板、创业板IPO，或以人才基金同意的估值被上市公司收购、被其他公司整体现金收购，则控股股东及3名实际控制人有按约定回购的义务。回购价为初始投资本金加每年9%的回报。”

当时证监会是有对此进行问询的，四会富仕电子方认为，即使履行对赌协议的有关内容，因公司实控人三人合计的持股数较大，不会导致公司控股权变化，且对赌协议中的回购价格计价也不于市值挂钩，也不存在影响其持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。IPO律师以“人才基金为控制风险，实现国有资产保值增值，上述补充协议未终止回购条款”为由进行答复，最终顺利过会实现上市。

相信在注册制下关于合格IPO类投资条款将会更加符合时代背景，监管机构将会把选择权交给市场。

提出更高要求

根据以往的上市规则，被投企业上市时往往被要求财务数据足够优秀，创投机构投Pre-IPO项目等待企业上市几乎不存在什么风险，且赚取两个市场的差价收益非常明显。上市后破发渐成趋势，以前千军万马去找一个Pre-IPO项目，临门一脚也能博得很大的收益，现在一二级市场套利的空间、制度红利的空间越来越少。Pre-IPO型套利策略的失效倒逼着创投机构将投资行为向企业的发展前期推进，不过，“往前投”最为考验PE的研究能力，为此不少机构扎堆热门赛道，但是这些赛道的热门项目往往估值已经不低，而且越是靠近上市，估值越是高企。如何提高对企业内在价值的预判及认知水平，将会成为未来创投机构需要考虑的重点。

注册制不仅是对于投资者提出了高要求，“破发”这件事对于上市公司本身也意味着上市不再是一个句号，而是一个分号。300亿以下的中小市值上市公司面临着突围的困境，资本市场已逐渐呈现“二八分化”的现象，正如我们上文提到的那样，现在的流动性主要集中在巨头公司，而尾部公司则无人问津，热炒小盘股的年代已经一去不复返了。上市公司数量迅速增加，但是同期内专业金融机构的数量和能力未必能同比例的迅速提升。因此，不同上市公司受到的关注、资源分配将越来越不均衡，其结果将反映在分析师关注度、机构持股比例、股票交易量和流动性、甚至估值等各方面。这些变化无论对已上市企业还是未上市、即将上市的企业来说，都值得注意。

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资料来源：

IPO不再稳赚不赔 机构专业性成就“好买卖”_财经_中国网 (china.com.cn)

追高惨被套 Pre-IPO快钱难赚 (baidu.com)

拟IPO企业“对赌协议”问题如何处理？(weibo.com)