透视军工电子龙头，振华科技：持续成长的底层逻辑是什么？

作者：三青时间：2023-04-29 阅读数：人阅读

（报告出品方/分析师：国金证券杨晨）

振华科技：具备一体化能力的军工电子平台龙头企业

我国军用元器件研制生产基地，主要品类全面覆盖

公司军用元器件分为四大业务板块，产品覆盖广泛且结构持续优化。

公司目前主业为新型电子元器件业务，主要包括被动元件（电阻，电容，电感等）、半导体分立器件（二三极管，MOSFET，IGBT 等）、电源模块（厚薄膜集成电路等）和机电组件（继电器，接触器，开关等）四大军品业务板块，以及锂电池、高压真空灭弧室等民品业务，产品覆盖全面。

公司近年来高质量发展，被动元件的营收占比逐年降低，产品结构优化带动公司长期增长。

军工背景历史悠久，瘦身健体聚焦新型电子元器件业务。

公司成立于1997年 6 月，是中国振华电子集团有限公司基于“三优叠加”（优势企业、优势产品、优势资产）原则重组设立的上市公司，其实控人为中国电子。

公司借助控股子公司形成多个业务平台，其中除振华新能源和振华宇光外，其余主要子公司均以军品业务为主。为优化产业结构，公司持续聚焦主业，一方面压缩低效资产，剥离通信及整机业务。另一方面积极扩产，提高电子元器件产能及技术水平。

横向拓品类高端升级，纵向一体化延伸打开成长空间

横向拓展产品品类，重点发展军用功率半导体及电源模块等高端产品。公司近年持续投入进行产品品类横向拓展，在各个业务板块发力进行科研创新，产品高端化发展趋势明显：

被动元件：公司依托原有平台进行新产品研制与开发，开发芯片电容、衰减器、LTCC 微波元件等产品，新产品已具备产业化生产能力并逐步打开市场；

半导体分立器件：公司目前着力发展军用功率半导体产品，并进行技术攻关。军用功率半导体主要包括 IGBT/MOSFET 等产品，在航空航天、导弹、船舶等装备领域应用广泛，目前国产化率偏低，随着元器件国产化推进及武器装备电气化程度进一步提高，该领域大有可为。

据公司年报，目前已突破高压大电流 IGBT 芯片设计制造等关键技术，在这一领域具备一定实力；

电源模块：公司模块电源产品在航空航天、导弹等领域应用广泛。

据 Reportlinker，2025 年全球军用电源市场规模预计达 156.5 亿美元，6年 CAGR 达 7.74%，据甘化科工公司公告，2018 年以前我国 80%以上的军用电源由国外厂家生产，随着国产化进一步推进，这一领域市场前景广阔。

公司目前已有多款电源模块及电源驱动类产品，并围绕 EMI 电源滤波器、DC/DC 电源模块等产品进行攻关并形成多款样品，持续在这一领域进行技术攻关与产品开发；

机电组件：公司在原有产品基础上进行产品升级，研制开发大功率接触器、气密封微动开关等高端产品以及多款智能模块和组件，填补国产产品在高端市场的空缺，顺应国产化向高端产品延伸的变化趋势。

纵向推动材料工艺向上游延伸，下游拓展模块组件及电源整机产品。

公司积极纵向布局，上游业务延伸至电子材料及工艺领域，近年来连续突破相关技术并形成产业化能力，据公司年报，公司提出打造电子功能材料研发、LTCC 工艺、半导体器件工艺三大支撑平台，目前已具备 MLCC 介质材料、微波铁氧体及吸波材料、LTCC 陶瓷材料等关键电子材料的生产能力，且部分产品已实现在满足自用的前提下向外销售，为元器件业务长期发展奠基。

公司下游向集成化产品方向发展，布局电源管理、电源组件等方向，研发成功分布式不间断电源系统（DPS），目前已具备部分型号的系统电源及组件产品生产能力，预计未来发展空间广阔。

长期战略定位：具有一体化解决能力的军工电子平台型龙头企业。

公司以高新电子元器件为核心业务，包括基础元器件、集成电路、电子材料和应用开发四大类产品及解决方案，产品及服务广泛应用于军工行业领域。

随着产品升级和业务拓展的不断推进，公司打开长期成长空间，正逐步成为上下游一体化的平台型军工电子解决方案供应商，定位稀缺。（报告来源：远瞻智库）

下游高景气带来高增长，研发投入支撑未来发展

龙头营收规模显著提升，订单饱满积极备产

公司聚焦元器件主业，21 年营收快速增长。

公司于 2017 年开始“瘦身健体”，聚焦新型电子元器件业务巩固行业地位，在突出聚焦主业的同时压缩退出“低收益、高风险”业务，21 年公司新型电子元器件营收占比 99.43%，同比增长 43.5%，继续巩固这一领域的龙头地位。

从单季度来看，公司营收波动性不高，二三季度略高，一四季度略低；22Q1 营收创历史新高，同比大幅增长 44.16%，呈现出“淡季不淡”特点，业绩增长有望加速。

存货与合同负债增长或预示下游高景气持续。

公司存货同比增长 68.95%，其中原材料与发出商品均出现大幅增长，结合军工行业以销定产特点以及不同类型存货确认收入的时序性，推测下游高景气具有持续性，公司存货将陆续确认营收。此外公司合同负债自 21Q3 起保持高位，或体现出公司在手订单饱满。下游需求持续旺盛给予公司未来业绩增长支撑。

需求放量增长下产能利用率提高，积极扩产为营收增长提供保障。

“十四五”武器装备进入大批量交付列装期，直接拉动军用元器件的持续放量采购。

为承接增量需求，一方面公司盘活存量资产，提升产能利用率，在周转率方面体现为 19 年开始总公司及子公司总资产周转率陆续出现拐点并稳步提升，公司 22Q1 固定资产周转率达到 1.43，较去年同期增长 0.39。

另一方面公司积极增资扩产，资本支出规模持续扩大，2021 年资本性支出达 4.77 亿元，同比增长 19.25%。产能提升下公司有能力承接增量需求，为营收增长提供保障。

高额研发为持续增长赋能，市场化招聘抢占人才高地

军用元器件迭代升级且技术门槛高，研发投入是营收持续增长的关键驱动因素。

随着武器装备的电子化程度不断提高，电子元器件产品作为其中的关键一环不断迭代升级，以飞机为例，航电系统研发成本已占先进作战飞机研制总成本的 30%~40%，电子元器件作为航电系统的基础，需要随之更新换代。

此外，由于军用元器件需要有更高的可靠性，如军用半导体器件温度参数为-55℃~+125℃，民用级半导体仅需要 0℃~+70℃，技术壁垒成为军用电子元器件领域的壁垒之一，针对攻克技术难题而进行的研发投入对元器件公司发展至关重要。

观察振华财务数据，在基于长期研发投入带来的基础上，研发费用增速相对于营收增速有一定的先行关系，研发投入是驱动公司长期增长的关键因素。

高额研发支出带来技术先发优势，持续投入占领技术高地。

公司深耕军用元器件领域多年，长期维持高额的研发投入，近年来突破多项关键核心技术并将其应用到产品上，并且带动公司业务向上游原材料及下游模块产品延伸。

横向来看公司研发力度超过同业，研发支出率高于同业水平，21 年研发支出率为 8.79%，在高营收基础前提下仍保持较高占比，助力公司跟上武器装备更新换代速度，维持技术优势并提前占领新一代元器件技术高地，为公司未来发展形成良好支撑。

待遇提高下研发团队持续扩容，年轻化及高学历人才为团队注入活力。

公司非常重视引入高端人才对于长期发展的作用，近年研发人员待遇显著提高，2018-2021 年人均薪酬提高 33.46%，带来研发团队规模稳定扩大。此外新增研发人员多为高学历人才和年轻人才，21 年新增硕博及以上学历以及 30 岁以下研发人员分别占总体新增研发人员的 28.42%和 80%，提升了公司研发团队人员质量，为公司未来发展注入活力。

产品升级拉动附加值上升，成本管控助力盈利改善

双重因素驱动销售毛利率持续改善，未来仍有提升空间。

观察公司财务数据，在经历业务转型后公司毛利率改善趋势稳定，21Q4 毛利率达 68.55%。亮眼毛利率表现的背后是公司产品结构的转变及成本管控能力的提升，随着两大驱动因素的持续发力，预计公司未来营业盈利能力仍有一定改善空间。

发力军用功率半导体及模块电源，毛利率有望持续提升

高端产品占比上升，附加值提升拉动毛利率上行。近年公司发力军用功率半导体和电源模块为代表的高端产品，振华永光与振华微 21 年营收分别同比增长 68.51%和 67.78%，远高于其他军品子公司，营收占比合计超过 30%，带来整体产品结构的变化，拉动产品附加值上升，2021 年公司新型电子元器件产品平均单件附加值同比提升 47.83%，带动业务毛利率增长 7.23%，提升效果显著。

定增+参股布局未来，重点发展功率半导体及模块电源，前景广阔。

公司于 22 年 4 月发布定增公告，募资 25.18 亿元进行产线升级及设备更新，重点投资方向为军用功率半导体和电源模块领域，进一步加码高端元器件发展。公司还通过参股方式进行产业布局，分别于 2018 年参股成都森未， 2022 年参股奥罗拉电子科技，提升 IGBT 和 MOSFET 的芯片研发能力。

随着公司将发展重心逐步转向产品高端化升级，军用功率半导体和电源模块发展前景广阔，未来毛利率有持续改善动力。

多举并行带来成本率持续改善，降本增效仍有空间

营业成本可拆分为原材料、人工和固定成本，营业成本率近年改善趋势明显。按照成本性态的不同，可将公司业务成本拆分为变动成本，半变动成本以及固定成本，其中原材料作为典型的变动成本，在公司成本中占比较大。

在业务放量增长带来的规模效应和学习效应，以及公司业务纵向延伸和投资扩产的影响下，公司营业成本率改善仍有一定空间。

材料工艺技术突破助力原材料成本率持续改善。

公司向上游材料及工艺端积极延伸业务并陆续获得突破，据公司年报，17 年突破 MLCC 介质材料及高性能电子浆料技术并实现产业化生产，20 年公司 LTCC 及 MLCC 介质材料已实现满足自用并开始对外销售，帮助公司成本率改善。17 年-21 年公司原材料成本率累计下降 23.48%，改善较为显著。预计未来随着材料技术及相关工艺逐步通过验证进入批产以及进一步突破，原材料成本率仍有改善空间。

产线升级+学习效应双轮驱动带来人工成本率下降。

公司近年加大力度推进自动化产线建设以及设备升级，生产工具升级带来工人生产效率提升，2021 年人均产量达 209.31 万只，同比增长 15.35%。

此外，产品累计交付量的增加带来员工业务熟练度提升，累计单位人工成本于2019年出现拐点并逐年下降，学习效应带来生产效率提升也使得人工成本率下降。随着在建工程逐步转固投入使用以及新型号批产带来的交付量进一步提升，人工成本率有进一步下降空间。

营收快速增长摊薄固定成本，高经营杠杆下规模效应更显著。

电子元器件制造需要固定资产投入，随着生产的进行设备的折旧摊销费用及能源费用计入制造费用，天然存在规模效应。随着“十四五”期间下游武器装备需求放量式增长，公司业务量迅速提升，规模效应下固定成本得以摊薄，21 年固定成本率下降 3.16%。同业对比来看，公司经营杠杆最高，规模效应最为显著。在下游高景气持续，营收持续高速增长背景下，预计未来固定成本率仍有一定下降空间。

同业对比：成本管控仍有空间，集中于原材料成本与人工成本。

对比同业公司成本情况，通过原材料及工艺端的积极布局，公司材料成本率与同业差距显著缩小，21 年差距缩小至 5.27%。公司在人工成本率方面与同业差距改善不明显，21 年人工成本率差距为 6.36%。随着定增募投项目及部分自投项目未来逐步完工投产，公司智能化生产能力预计得到提升，成本率有望追赶同业水平。（报告来源：远瞻智库）

费用率压缩成果初现，减值规模减小助力净利率改善

改革激励激发人员效率，费用率出现拐点

管理与销售费用是主要费用支出，工资刚性下提升员工效率是改善费用率的有效途径。通过费用初步拆分，管理费用和销售费用是公司主要费用。进一步拆分可发现职工薪酬占公司总费用比重较大，21 年职工薪酬相关费用占总费用的 63.7%。

公司作为国企需要承担就业等社会义务，员工薪酬绝对量存在一定刚性，因此通过提升员工效率是改善费用率的有效途径，其中提升管理人员和销售人员的效率相对更为关键。

随着近年来公司持续推进改革，丰富员工激励措施，员工工作积极性明显提高，公司整体费用率改善趋势明显。

股权激励下人员工作效率提升，管理费用率出现拐点并持续改善。

公司于 2019 年提出股权激励计划，股权激励计划覆盖对象包括高管及技术骨干，以市场化的方式给予公司员工业绩激励，大大调动了人员积极性，公司营收持续大幅超预期。同时公司管理费用率得到显著控制，19 年管理费用率出现拐点，21 年剔除一次性计提的统筹外费用影响后管理费用率改善显著，双管齐下带来业绩持续超预期增长，市场化改革带来公司与投资人双赢局面。

销售费用率出现拐点，销售人员效率显著提升。

公司市场化改革同样带来了销售费用率的改善，市场化用人机制的建立健全和绩效工作制的落实对于激励销售人员工作积极性，从而实现费用管控有一定效果。同时，市场开拓力度的加大对于人均销售额的提升起到了较大作用，2021 年业务经费同比增长 79.84%，带动人均销售增加值同比增长 41.90%。销售人员效率提升对于公司业绩长期增长有帮助。

同业对比：费用率仍有改善空间，改革继续进行预计推动员工效率进一步提高。

横向对比来看，公司管理、销售及财务三费费用率仍处于同业较高水平，费用改善仍有一定空间。随着公司内部体制改革的进一步推进，统筹外费用的一次性计提以及股权激励等激励措施作用的持续释放，预计公司员工生产积极性会进一步提高，工作效率提高会带来费用率持续改善，带动业绩加速增长。

减值计提预计保持低位，净利率有进一步提升空间

减值计提对净利率形成一定压制，横向对比公司历史减值计提规模较大。公司过去存在低效业务，形成较大规模的低效资产，导致过去减值规模计提较大，其中 19 和 20 年由于振华通信业务均计提委托贷款减值损失 8100 万元，对净利率形成一定压制。横向对比来看，公司减值规模较大，对净利率影响更大。

资产减值主要为存货跌价准备，军品属性导致公司经营盈利能力或高于表征水平。

公司 19 年因振华通信相关业务计提长期股权投资减值 1538 万元，目前资产减值主要为存货跌价，其中发出商品跌价准备占存货跌价准备比例较大，结合军工以销定产特性，计提跌价的存货大多能成功销售，存货跌价大多会在后几期转销或转回，21 年转销及转回比例达 96.68%，公司经营盈利能力或高于表征水平。随着本期较大跌价准备未来逐年转回及低效业务剥离，未来资产减值规模有望保持较低水平。

公司回款情况改善，预计信用减值规模减小。

公司近年来持续推进低效资产剥离，对于民品业务及相关资产计提了较大额度信用减值，随着民品业务的压缩及下游回款状况改善，21 年公司信用减值规模大幅减小。

此外公司账龄状况与现金流情况有所好转，账龄在一年以下的应收款占比达 89.61%，为历史高位；21 年公司经营净现金流均为正，现金流情况较为良好。预计未来信用减值有望保持较低规模，对净利率拖累减小。

同业对比：净利率追赶势头明显，多重因素作用下仍有提升空间。

在剥离低效业务，提高经营效率后，公司净利率得到了显著改善，21Q4 净利率达 38.02%，较去年同期增长 9.92pct。横向对比来看，公司净利率与同业公司仍有一定差距，存在改善空间。在公司经营能力加强前提下，管理与销售费用率得到控制、员工工作效率进一步提高以及减值规模预计缩小有助于公司净利率进一步提升。

盈利预测与估值

盈利预测

收入及毛利端：

新型电子元器件：公司作为我国军用元器件龙头，考虑到“十四五”期间军用电子元器件下游高景气持续、公司于 22 年 4 月进行大规模定增募投扩大产能、研发成果逐步转化、横向品类扩张高端化升级及纵向业务延伸，预计 2022 年-2024 年公司新型电子元器件业务收入分别为 72.15 亿、9137 亿、114.07 亿，同比提升 28.31%、26.63%、24.84%；

毛利端，考虑到公司半导体分立器件与电源模块业务板块快速增长下产品结构持续改善，以及成本管控能力加强，未来毛利率有改善空间，预计2022年-2024年毛利率为63.00%、63.50%、64.00%。

现代服务业：该项业务基数及营收占比均较小，随着公司整体规模逐步扩大，预计该项业务营收增速与毛利率均保持稳定，2022年-2024年营收分别为 0.33 亿、0.35 亿、0.36 亿，同比增速均为 4%，毛利率水平保持 35.03%。

综上，我们预计公司2022年-2024年营业收入分别为 72.49 亿、 91.72 亿、114.44 亿元，同比增长分别为 28.17%、26.52%、24.77%。

费用端：

管理费用率：考虑到公司统筹外费用已计提完毕，未来费用负担减轻，以及股权激励等激励方案持续作用，2022年-2024年分别为11.4%、10.1%、8.9%。

销售费用率：考虑到公司市场开拓力度加大带来销售员工效率提升，以及绩效工作制的落实，2022年-2024年分别为4.3%、3.8%、3.4%。

研发费用率：公司作为军用电子元器件龙头，持续保持高额研发支出，预计公司未来为保持技术优势及研发新型号产品将持续加大研发力度。

考虑到收入高增长的影响，2022年-2024年分别为 6.5%、6.4%、6.3%。

估值

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 24.20 亿、31.72 亿、41.49 亿元，对应 PE 分别为 26.55/20.25/15.48，选取鸿远电子、宏达电子、火炬电子作为可比公司，考虑到公司作为军用电子元器件龙头，未来发展重心向军用功率半导体等高端产品升级，长期有望成长为一体化的军工电子平台型供应商。给予2022年 35 倍 PE，对应市值 847.0 亿元，目标价为163.5元。