天风证券：给予华能水电买入评级

 

天风证券股份有限公司郭丽丽近期对华能水电进行研究并发布了研究报告《内生驱动抵御来水波动，业绩稳健增长》，本报告对华能水电给出买入评级，当前股价为6.93元。

华能水电(600025)

事件：

公司公布2022年年报与2023年一季报。2022年实现营业收入211.42亿元，同比+4.65%；归母净利润68.01亿元，同比+16.51%；2023Q1实现营业收入37.32亿元，同比-5.31%；归母净利润8.03亿元，同比+8.25%。

点评：

2022年大水电量价齐升助力业绩稳步增长。电量：①梯级调度化解来水极端波动：2022年澜沧江流域来水极不均衡，呈现“枯期偏丰，汛期反枯”的特征。上半年乌弄龙断面来水同比偏丰两成、小湾及糯扎渡断面同比偏丰超三成。但由于汛期来水偏枯的拖累，全年乌弄龙、小湾、糯扎渡断面年累计来水分别同比偏枯12.3%、5.9%和1.7%。公司通过梯级水库群优化调度克服汛期来水偏枯的不利影响，小湾、糯扎渡两个大库全年发电量分别同比增长12.7%和8.9%。②省内用电需求增长带动：2022年云南省内用电需求大幅增长，公司充分发挥流域调节优势保供应，发电量同比增加。电价：云南省内电力供需偏紧，市场化电价持续上涨。根据昆明电力交易中心数据，2022年1-12月省内月度市场化交易电价均值约为0.226元/千瓦时，同比增长约11%。

来水偏枯叠加蓄能减少，23年Q1发电量同比下滑。蓄能方面，22年汛期来水不足导致23年初梯级蓄能同比减少61.37亿千瓦时；来水方面，23年Q1澜沧江流域来水同比偏枯约1成。公司2023年一季度完成发电量156.10亿千瓦时，同比减少11.44%。

通过折旧到期+财务费用下行实现内生增长，抵御来水波动能力增强。公司22/23年Q1发电量156.1/176.27亿度，相差20.17亿度电，在发电量减少导致收入同比下滑的不利背景下，23年Q1公司实现归母净利8.03亿元，同比22年Q1+8.25%，我们认为核心驱动来自于财务费用下降和折旧减少。折旧方面，小湾、功果桥、糯扎渡部分发电机组设备12年折旧年限陆续到期，导致23年Q1营业成本同比减少8.5%；财务费用方面，得益于公司带息负债规模和融资成本的同比降低，23年Q1财务费用同比减少约1.4亿，大幅降低17.7%。

托巴电站与新能源加速建设投产，带来新利润增量。截至2022年末，公司已投产新能源装机61.5万千瓦。2023年资本性支出计划为138.07亿元，主要用于托巴水电站、新能源项目及澜沧江上游云南段和西藏段电站建设。

盈利预测与估值：由于23年Q1来水情况不佳，略微调整23年盈利预测，预计公司2023-22025年实现归母净利润74.17/84.88/91.27亿（23/24年前值78/84亿），对应PE分别为16.99/14.85/13.8倍，维持“买入”评级。

风险提示：来水不及预期；用电需求不及预期；电价涨幅不及预期；组件价格上涨等

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，长江证券张韦华研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.45%，其预测2023年度归属净利润为盈利75.33亿，根据现价换算的预测PE为16.67。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级6家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为8.49。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，华能水电（600025）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力一般，营收成长性良好。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、财务费用/货币资金率。该股好公司指标2.5星，好价格指标3星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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