百济神州的出其不意

 

作者：谭卓曌 秘丛丛 / 来源：深蓝观

在更习惯传统医药产业的逻辑，或是更保守的人看来，“百济是一个运气好的公司，但不是一个好公司”。

它的好运气，来自在资本市场的好时代三地上市，融到了募资近数百亿的钱——成立仅10年的它，和在中国市场苦耕半个世纪、一瓶瓶卖药的恒瑞市值不相上下。

更让一些人气不过的是百济神州近年的财报，它总是显示亏损、亏损、亏损，但还是不断上市、上市、融钱。

把它当作Biotech公司的人，一直对它有足够的耐心：创新药九死一生，就是一个烧钱和高估值的游戏；但随着时间的流逝和市场的变化，更多的人，开始把百济由Biotech看作一个biopharma,开始盯着财报上销售额那一栏的数字，2018年“-47亿元”；2019年“-69亿元”，2021年这个数字变成“-113亿元”，越来越多的人开始紧盯，“-”何时收窄甚至消失。

对于把百济当biopharma的人，看到2021年的财报，几乎给百济的未来判了死刑——认为它销售变现的速度，跑不过烧钱的速度。因市值太高，无人接盘，它会死在盈利的窗口期。

唱衰的人细细地算了一笔账：16个商业化的产品，现在只有8个产品有销售额，其中3个是自主研发。这意味着什么？一半的产品需要烧钱研发，后续上市依旧需要时间、销售成本，而已经销售的8个产品变现的速度，看似不容客观。

包括8个产品的销售额，技术授权和研发服务，2021年百济的营业收入为75.8亿元，同比增长的257%，其中一半是和诺华合作的34.99亿元（PD-1海外权益的首付款和Tigit首付款）——卖8个药的钱只有不到6亿美元。而这8个药品、6大品种在全球2021年的销售超过600~700亿美元，百济的份额占其中只有0.5~0.8%。

一位投资人感叹：“这么一个市场份额，整个后续还怎么玩？”

而百济和诺华关于百济的PD-1以及“砸了十几亿的Tigit”的天价License out交易，在上述人士看来，是“一个非常大的坑”。它的存在，最大的好处，是让百济2021年的报表好看一点。否则，它的亏损会从97亿变成130亿。

而且，总交易额28亿美金，看起来很美，但在诺华关于Tigit首付的3亿美金中，前期的研发花费应该在1.5~2亿美元，后续完成两个三期，仅首付是不够的。而剩下的钱，是要销售落地后才实现。

比起纯唱衰者的悲观，乐观者认为这种看法太残忍。

比起动辄百年历史的大药厂，十岁的百济只是刚起步，从零开始和在全球有成熟渠道的大厂们去竞争，总不能一开始就要求直接吃掉别人二三十的份额。而在乐观者们看来，百济现在占有的0.5%-0.8%的份额，不是一成不变的。

百济PD-1的适应症和联合用药在拓展，其中甚至包括和K药的头对头实验， 如果这些临床一一落地，PD-1在全球范围内市占率会有所提升。

BTK已经取得了和伊布替尼（卖得最好的BTK）头对头试验数据优效，意味着在慢性淋巴细胞白血病（R/RCLL）适应症上有着绝对的优势。虽然现在只获批了华氏巨球蛋白血症，随着后续适应症的获批，也会扩大市场份额。

在正反方撕扯不清的时候，百济神州在8月4日披露了2022年上半年财报。数据显示，今年上半年的产品收入为36.76亿，已接近去年全年水平，去年同期产品收入为15.83亿元。也就是说，产品收入翻了超过一倍。

PD-1业绩反超信达、BTK增长势头喜人，以及海外营收增速翻倍——这些财报中的亮点，无疑给乐观者一方加了一个砝码。

01. 后来居上的PD-1

当替雷利珠单抗在国内上市时，百济神州在PD-1大混战里是被动的。

虽然和君实生物的特瑞普利单抗、信达生物的信迪利单抗、恒瑞的卡瑞利珠单抗并列为国产PD-1“四小龙”，但百济神州的PD-1“资历最浅”。在获批上，它晚了信达和君实一年，晚了恒瑞半年。

在创新药跑马圈地的时代，晚一天上市便意味着要被别人先啃掉一些市场份额。

而抢占市场先机的企业们，往往节奏点踩得非常准，拥有一个稳健的开局——君实生物上市国内首款PD-1，这在2019年，给它带来了真金白银的7.74亿元的收入；信达的PD-1在这一年狠降63.73%，成为独家进入医保的国产PD-1。2020年，以价放量优势明显，医院端的销量从原来2.96亿元上升到19.13亿元；老大哥恒瑞自不必说，有着成熟的肿瘤药销售渠道，在研发上也不含糊。

独独百济神州的PD-1在过去两年里，乏善可陈。

后来，恒瑞的卡瑞利珠单抗以一年约为48亿的销售额一骑红尘，夺得2020年的“单抗之王”，这一年信达生物PD-1的销售额是22亿，君实生物是14亿，百济神州是11亿。一年之后，恒瑞仍旧以41.41亿的业绩夺冠，信达超30亿的收入稳居第二。百济神州以16.21亿的收入，位列第三。

暗波涌动之下，PD-1的销售排位在今年上半年又一次发生洗牌。替雷利珠单抗在国内销售额为12.51亿元，而信迪利单抗销售额仅有10.71亿元。百济终于从垫底的位置，爬到了第二把交椅。

不过，创新药的商业化竞争，绕不开“烧钱”这一动作。而百济，因其融资的基因又是最饱受质疑的那一个。对于百济的商业化，一位外企销售人员肯定了其在临床数据、推广模式、产品疗效上的优势，也毫不客气指出了百济的“财大气粗、不计成本，不在意投入产出比”。

恒瑞这样较为成熟的药企之外，对比2021年三家的销售费用：君实生物7.35亿元，商业化团队846名，人均开支86.8万元。信达生物25.4亿元，商业化团队2768名，人均开支91.8万元。百济神州的销售费用为44.52亿元，商业化团队3100名，人均开支是143.61万元。

烧钱从来不是一个贬义词，但市场习惯性地把它与“暴发户”对等。也有看好百济的人认为，有钱，并且能把钱花在点子上，是百济在群雄环伺之下，能脱颖而出的关键。钱是实力的一种，而非弱点。

02. 抢占适应证，优势稍纵即逝

新适应症的获批，向来是PD-1市场规模扩大的内在动力。

在塔坚研究的一份报告里，研究者给出了这样一个公式：PD-1市场规模=各适应证年发病人数*渗透率*价格。

在PD-1领域，很多药企的策略是从比较容易啃的小适应证切入，迅速上市之后，再转向大适应证。这样可以避开与大品种的正面交锋，快速上市。但适用人群比较小众，注定销量低。

选择非鳞非小细胞肺癌、胃癌（her2阴性）、肝癌、鳞状非小细胞肺癌等大适应证，玩家一多，免不了打上一场价格战。但仍旧有诸多玩家愿意加入，大品种毕竟能卖出大价钱，而业内素来有“得大适应证者得天下”的论断。

在很长一段时间里，恒瑞卡瑞利珠单抗都是获批适应证最多的国产PD-1，也是卖得最好的一款国产PD-1。其适应证广泛，且主要涵盖大适应证。

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但在6月10日，百济神州发布公告称，替雷利珠单抗在中国获得的第九项新适应证批准。这意味着替雷利珠单抗已经反超恒瑞的卡瑞利珠单抗（8项），成为获批适应证最多的国产PD-1单抗。

一位行业人士认为，百济的两大优势，一是从资本的角度，更具有全球商业的发展眼光，因为可以提前参与到全球化的布局，其它药企要做到这么多的全球多中心临床，成本是很大一个问题。

另一个则是在百济临床团队不断加码之下，适应证可以及时跟上。“从现有适应证的角度，目前国内肺癌的发病率首屈一指，信达和百济和恒瑞的pd1都已经拥有肺癌一线适应证。”

但在PD-1内卷之下，适应证的优势也是稍纵即逝。上述人士认为，“要想实现长期的占据主要市场份额，确保能够进入医保目录，在加快大适应证研发进度的同时，需要不断拓展联合用药研发进度。”

03. 合规下，科研的新玩法

医院反腐和医药合规之下，老一套简单粗暴的带金销售不再那么灵验。反倒让在临床研究方面投入从不吝啬的百济，在商业化推广环节有了一些独特的优势。

一位行业人士透露，某一些肿瘤医院带头人，每隔一段时间会开一次会议，向药企要一波资源。每一家药企的玩法都不一样，有一些药企纯粹是砸钱；大一点的药企可能会投实验室；百济的风格是投临床试验。

2021年6月，国务院发布《关于推动公立医院高质量发展的意见》，要求打造国家级和省级高水平医院。其中，“开展前沿医学科技创新研究和成果转化”是重要内容，目的是要带动全国医疗水平“迈上新的大台阶”。

扩规模、争创收这一条巨无霸医院的老路，即将受到考验。相反，科研产出、成果转化的高质量发展，被提上了议程。

这对于愿意在临床研究上投入的药企来说，是一个机遇。而百济恰好赶上了这一波“科研潮”。

“大三甲医生都非常想做科研，他们动机很朴实，国家给了医院科研转型的这样一个契机，我就想抓住、配合。”一位药企研发人员提及，一期、二期临床试验，是国家考核科研型医院的重要指标。而原来的评估标准是国家课题。

公立医院也会分成两个梯队，地市级医院希望借助临床科研，实现弯道超车。而省级大三甲同样有被追赶的压力，它会感觉这些新兴地市医院发展速度快、盘子轻。

一些医院的改选换届，很大程度动摇了老药企的人脉。原先这一批老主任，对于临床试验并不怎么太感兴趣。但中青年医生有想做事情的冲劲。而潜移默化之下，医生会对药企产品有更多了解。带金销售的那一套，自然不会成为笼络人心的唯一筹码。

当政府的要求摆在了明面上——医院要去做注册临床实验，最好是国际多中心实验，得做一期试验，不能做生物等效性。百济的优势自然显露，它的一期临床基本上是全球首创或是同类最佳，含金量非常高。

一位知情人提及，百济有众多管线需要开三期临床，对临床试验的质量要求向来苛刻。因为要走国际化，百济的试验从设计之初就是面向FDA EMA全球申报，很多医院也正是看到了百济这样的优势，才会积极谋求战略合作。无论是从团队规模还是综合水平来看，百济现在拥有国际化临床运营团队，是完全脱离CRO束缚。

但这一套游戏规则，对百济的商业以及研发团队是一个考验。上述人士透露，百济的医药代表经常会有飞行考试。需要这些代表们跟医生介绍实验设计的优点、缺点。并且，如何在商业化导向的临床和本身要做的新药项目里去做平衡，对于公司的运营能力也是一个考验。

另外，在PD-1降价内卷之下，销售仍旧会直面业绩压力。百济的新玩法，仍旧需要在资本市场上，转换为投入产出比。

04. 国际化，硬币的两面

在百济神州最新发布的财报中，百济BTK（百悦泽）在美销售额更是同比增长500%，让不少人眼前一亮。这主要得益于美国处方数量的持续增长，另外临床医生在获批适应症中的使用增多，像套细胞淋巴瘤、华氏巨球蛋白血症和边缘区淋巴瘤。

“这次财报最大的亮点是BTK在美国市场的大卖，它自建国外销售渠道而不是license out，把销售交给跨国药企。”一位业内人士分析，国内能做到这样的药企很少。“至少在血液瘤这个领域，它算是打通了美国的商业化渠道。”目前该药物在全球有40多项药政申报正在审评中，其商业化已经覆盖50个国家和地区。

百悦泽在美国市场大卖，但替雷利珠单抗迟迟没有迈进美国市场的门槛。

早在去年9月，百济神州就向FDA递交了PD-1抗体二线治疗食管鳞状细胞癌（ESCC）的上市申请，PDUFA日期（即FDA对新药申请的目标批准日期）为2022年7月12日。

百济神州自成立之初，给自己的定位就是国际药企，“在全球两个最大的医药市场——中国和美国建立商业化平台，以及具备世界先进水平的高质量生产能力。”

虽然自带国际化的光环，但出海这条路却并没有一帆风顺。

7月14日，百济神州发布公告表示，因疫情相关旅行限制等因素，FDA无法如期在中国完成所需的现场核查工作，因此将延长百泽安新药上市许可申请的目标审评完成时间。

今年的审评结果还难测，百济神州也已经在谋划2023年的出海。公开资料显示，它将继续为合作伙伴诺华制药计划于2023年提交的百泽安新适应症上市申请提供支持，包括在美国递交针对一线治疗肿瘤表达PD-L1多个适应症的上市申请。

在最新的财务报表中，还有一个令人无法忽视的增长数据——研发费用支出和销售、一般和行政费用（SG&A）支出，2022年上半年同比增长分别为13.49%与51.06%。

百济神州素有“医药研发一哥”的称号，就是来自其高额研发费用的屡创新高。2021年,百济神州在研发方面的总投入超90亿元，今年上半年研发费用已经达到51.83亿元（7.68亿美元），按照这个趋势今年一年的研发费用可能超百亿元。

其很多管线已经进入后期临床，正是烧钱最厉害的时候，研发费用高企已经见怪不怪，但这次SG&A费用同比增长一半达到42.25亿元（6.26亿美元），大有追赶研发费用的趋势。而实际上，这一费用的支出已经超过营业收入（6.48亿美元）。有业内人士表示，销售费用增长起来以后，其后面新开的管线费用压力不会小。

作者：谭卓曌 秘丛丛 / 来源：深蓝观

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