【国金化工-公司深度】 广信股份(二):产业链持续完善，成长潜力巨大（2021-03-30)

 

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 产业链持续完善，成长潜力巨大

公司深度：广信股份

投资逻辑

完善产业链布局，构筑光气化平台。

公司拥有涵盖光气、中间体、原药的各生产环节的化学农药生产一体化产业链，自行供应上游关键中间体，完整的产业链有利于降低成本，特别是在质量保障、新产品开发方面能够掌握主动地位。公司的发展史即是一部光气产业链完善史，公司上市以来，营业收入由12.14 亿元增长至31.1 亿元，复合增速达21%；净利润由1.53 亿元增长至5.06 亿元，复合增速达27%。

围绕精细化工中间体，布局杀虫剂、除草剂和杀菌剂产品。

公司以广德和东至两个产业基地为中心，依托丰富的光气资源生产杀菌剂和除草剂多种产品，未来公司将积极推动杀菌剂、除草剂以及杀虫剂产品的布局。若公司未来产品能够顺利投产，我们保守测算未来2-3年内，这些项目的投产将为公司带来每年20亿以上收入增量，3亿左右净利润增量。现有产品方面，公司拥有杀菌剂多菌灵（1.8万吨/年）和甲基硫菌灵（1万吨/年）等，除草剂敌草隆（1万吨/年）和草甘膦（2万吨/年）等，目前杀菌剂和除草剂产品价格处于上行通道。

邻（对）硝基氯化苯往下游可延伸至农药、医药中间体和染料中间体。

公司拥有10万吨邻（对）硝基氯化苯，未来公司将在现有装置基础上扩产10万吨邻（对）硝基氯化苯。对硝基氯化苯方面，公司将延伸下游对硝基苯酚、对氨基苯酚、3，4-二氯苯胺（公司敌草隆产品的核心原材料）等；公司已将邻硝基氯化苯延伸至邻苯二胺；根据公司环评报告，公司未来将布局延伸邻苯二胺产品布局甲苯达唑农药，此外，邻苯二胺可以往下游持续布局医药、染料中间体等。

投资建议

公司围绕光气进行产业链布局，我们预计公司收入和业绩未来2-3年将保持稳定增长，我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为5.8亿元、10.5亿元、11.9亿元；EPS分别为1.25元、2.26元和2.56元，当前市值对应PE为22.9/12.7/11.2，维持“买入”评级。

风险提示

农药产品价格下跌；产能建设进度不及预期；产品需求不及预期；汇率风险

内容目录

1

深化产业链布局，构筑光气化平台

1.1 公司发展史是一部光气产业链完善史

广信股份所处的行业是农药及精细化工，对于传统行业而言，我们认为，一家公司内生增长必须具备三个条件：产业链、土地、资金，其中产业链条的延展性决定了公司未来成长的空间。我们认为公司的核心竞争力在于：公司未来将逐步打通光气——精细化工——农药、医药中间体、染料中间体、新材料产业链。打通产业链一方面可以有效降低公司现有装置的生产成本，另一方面有利于公司布局新的产品，且布局出来的新产品与竞争对手相比具备显著成本优势。通过梳理公司发展历程，我们认为，公司的发展史就是一部光气产业链不断完善的历史，未来公司将围绕光气产业链持续布局新的产品来实现收入和利润的增长。

2000-2004年：该阶段公司掌握了成熟的光气和多菌灵生产技术，投资建设光气产业基地和多菌灵产品生产线。

2004-2008年：该阶段公司对原有技术及产品进行改进，拓展生产技术并研制出甲基硫菌灵、敌草隆等新产品，实现产品结构多元化发展。公司2005年成功掌握了杂质DAP/HAP控制技术，生产的高品质多菌灵DAP/HAP两项重要指标优于联合国粮食及农业组织（FAO）标准，顺利进入欧美高端市场。公司于2006年开始投资新建甲基硫菌灵、敌草隆、草甘膦等产品生产线，从而实现产品结构多元化发展；2008年成功研发合成甲基硫菌灵中关键的硫氰化反应技术，产品收率由原来的85%提高至95%，后处理工序中采用催化剂吸收处理方式，产品含量达97%以上。

2008年-2015年（IPO）：公司主导产品得到快速增长，新产品新技术不断涌现，开始进军精细化工中间体领域，进一步拓宽光气衍生产品。公司2008年成功研发氨基甲酸甲酯产品合成技术，2009年成功研发磺酰基异氰酸酯产品合成新技术，此外，公司对多菌灵、甲基硫菌灵和敌草隆产品生产线进行技术改造，产品质量和生产能力得以提升。

2015年（IPO）-至今：完善精细化工品布局，进一步巩固主导农药产品的竞争优势，公司整体盈利能力不断提升。

2021-2022年：公司围绕产业链延伸，未来有望持续成长。根据公司公告和环评报告，公司目前拥有的光气下游中间体为：氯甲酸甲酯、环己酯、水杨腈、L540等，他们分别是吡唑醚菌酯、环嗪酮（除草剂）、嘧菌酯、茚虫威的原材料，而根据公司公告及公开信息，公司未来将逐步布局这些农药产品。至于酰氯系列产品，根据我们产业链调研以及公司环评报告，公司所布局的大部分酰氯系列产品和异氰酸酯系列产品的单吨价值量在10万元以上。除此之外，公司将打通光气产业链上游离子膜烧碱技术，离子膜烧碱装置布局完成后，对于公司的意义在于： 1、解决光气原材料液氯的运输问题；2、有益于公司自配草甘膦核心原材料甘氨酸；3、进一步打通氯化苯上游原材料。

1.2 伴随着公司产业链的完善，公司业绩呈现持续增长趋势

自上市以来，公司的营业收入不断增长，2014-2019 年公司营收由12.14 亿元增长至31.1 亿元，复合增长率达21%；净利润由1.53 亿元增长至5.06 亿元，复合增速达27%。2020年前三季度公司实现营收27.6亿元，同比增长6%，净利润4.35亿元，同比增长5%。

从公司主营业务构成来看，公司最初收入主要由杀菌剂构成，近年来公司不断拓展新的产品，除草剂收入占比不断提升。2015年公司上市之后，公司围绕光气资源，不断打通除草剂和杀菌剂核心中间体及上游精细化工品，精细化工的营业收入占比不断提升，公司整体营业收入构成逐渐呈现多元化。

从毛利率来看，2011-2014年，公司杀菌剂产品毛利率整体波动不大，2015年之后，公司杀菌剂毛利率不断提升，这主要是因为公司完善了杀菌剂核心原材料的布局，实现了杀菌剂产品的降本增效。除草剂毛利率在2014年下滑，主要是公司的除草剂产品草甘膦价格下跌而导致。公司的精细化工品多为光气下游的衍生，而随着光气下游衍生品的丰富，公司的精细化工产品毛利率整体呈现稳中向上趋势。

目前公司拥有广德、东至两大生产基地，其中广德基地是2007年在广德县精细化工园区内设立，占地1200亩。2009年公司设立东至基地，东至厂区规划占地3000亩。广德基地和东至基地具有充足的土地来支持公司长期发展。

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延伸产业链布局新产品，未来成长潜力巨大

2.1 从产业链布局来看，公司仍有充足的成长空间

根据环评报告和公司公告，我们对公司规划的产品收益进行测算，测算有如下假设：1.产能建设方面，假设公司公告项目能够如期投产；2.市场销售方面，假设公司投产项目可以顺利销售；3.价格方面，根据当前中农立华原药价格来谨慎预测未来价格；4.净利率方面，茚虫威、噁唑菌酮以及对（邻）硝净利率假设15%左右，其余农药产品净利率假设13%左右，离子膜净利率假设6%。若公司未来产品能够顺利投产，我们保守测算预计未来2-3年内，这些项目的投产将为公司带来每年20亿以上收入增量，3亿左右净利润增量。由此可见，公司产业链的可延展性足够强，成长潜力巨大。

2.2 邻（对）硝基氯化苯下游可进一步延伸精细化工中间体

目前公司具备邻（对）硝基氯化苯产能10万吨，其中邻硝基氯化苯3.3万吨，对硝基氯化苯6.6万吨。邻硝基氯化苯进一步生成邻苯二胺（1吨邻苯二胺消耗1.5吨邻硝基氯化苯，其余部分产品外卖）。未来，公司将布局对硝基氯化苯下游原材料对硝基苯酚、对氨基苯酚、3，4-二氯苯胺（敌草隆的核心原材料）等。

此外，公司将在现有10万吨邻（对）硝基氯化苯装置基础上扩产10万吨邻（对）硝基氯化苯。具体而言，对硝基氯苯的衍生物可用于染料中间体、农药、医药、橡胶助剂等化工行业。邻硝基氯苯为制造农药的中间体之一，它经氨化还原为邻苯二胺，再经环化等过程而制成多菌灵，它也是制取染料、香料、橡胶促进剂的重要中间体。

公司目前具备2万吨的邻苯二胺产能（消耗3万吨邻硝基氯化苯），目前公司邻苯二胺部分外卖，部分自用生产多菌灵和甲基硫菌灵。根据公司环评报告，公司未来将布局延伸邻苯二胺

产品布局甲苯达唑农药，除此之外，伴随着10万吨邻（对）硝基氯化苯产能的扩建，公司将深化布局邻苯二胺产品，并且将邻苯二胺往下游进一步延伸。在医药行业，邻苯二胺可以合成抗精神病药物匹莫齐特、氟哌利多、组胺药克立咪唑等；此外，邻苯二胺是染料中间体，用于生产阳离子染料和还原染料，另外还可以生产橡胶助剂、显影剂和表面活性剂等。

2.3杀虫剂：茚虫威、噻嗪酮需求稳定，公司具备产业链优势

茚虫威是市场上防控鳞翅目害虫的具有独特作用机制的杀虫剂。其具备高效、低毒且不易产生交互抗性、用量低对几乎所有鳞翅目害虫都有效，可以有效防治粮、棉、果、蔬菜作物上的多种害虫，而具有对人类、环境、作物和非靶标生物安全的特点。

工业上，茚虫威的合成方式是利用7-氯-2，5-二氢茚并[1,2-e][l,3,4]噁二嗪-4a(3H)羧酸甲酯(A)，与N(氯羰基)[4-(三氟甲基甲酸甲酯)(B)反应脱掉HCI即可得到茚虫威。公司光气化产品氨基甲酸甲酯是合成茚虫威的中间体氯羰基[4-(三氟甲氧基)苯基]氨基甲酸甲酯的重要原料，公司已经生产多年，工艺较为成熟，通过建设茚虫威并配套扩大氨基甲酸甲酯产能规模，进而丰富光气系列产品，同时公司具备成本优势。

2003年，茚虫威在印度上市，2012年，先正达收购了杜邦的专用产品业务，其中包括茚虫威产品Advion，用于草坪防治火蚁等。2013年，杜邦与爱利思达达成合作协议，在缅甸销售茚虫威和氯虫苯甲酰胺。2014年，茚虫威产品Avatar在巴西上市，用于防治大豆和棉花上的棉铃虫。2015年，茚虫威的全球销售额为2.05亿美元，同比2014年的1.85亿美元增长了10.8%；我们预计，未来茚虫威整体市场保持4%左右的增速。

噻嗪酮是日本农药株式会社开发的，一种通过抑制昆虫几丁质的合成和干扰新陈代谢的新型选择性杀虫剂，主要用于水稻、果树、茶树、蔬菜等作物的害虫防治。噻嗪酮作为一个老产品，其国内市场相对已经比较成熟，目前全球需求量约2万吨左右，主要生产企业有青岛正道、江苏健谷、连云港金囤等。

噻嗪酮的生产工艺采用N-甲基苯胺与光气，酰化反应生成N-甲基-N-苯基氨基甲酰氯，与氯气，发生氯化反应合成N-氯甲基-N-基氨基甲酰氯。N-甲基-N-苯基氨基甲酰氯和丁丙脲，在碱性环境下，反应生成噻嗪酮。公司具备光气资源，与竞争对手相比，噻嗪酮的生产具备一定成本优势。

2.4 除草剂：环嗪酮、噁草酮具有产业链一体化优势

环嗪酮是一种广谱、非选择性除草剂，主要用于甘蔗、森林、种植园等。环嗪酮的主要复配产品包括：敌草隆、甲嘧磺隆等。公司拥有除草剂明星产品敌草隆，未来可采取环嗪酮可与敌草隆捆绑销售的形式。

2018年环嗪酮的全球销售额为1.15亿美元，环嗪酮的主要销售市场为拉丁美市场，占总市场的49.2%，在亚洲和北美自由贸易区等地区市场较小。环嗪酮主要用于甘蔗、其他/非作物，使用占比分别为54.5%、45.5%。

草酮用于防除多种一年生单子叶和双子叶杂草，主要用于水田除草，对旱田的花生、棉花、甘蔗等亦有效。未来噁草酮拟新增产能的厂家有：宁夏蓝田、安徽科立华、济南天邦等。

2.5 杀菌剂：吡唑醚菌酯和噁唑菌酮均是光气产业链下游延伸

吡唑醚菌酯自2002年推广上市以来，销售额迅速上升， 2017年全球吡唑醚菌酯销售额达9.2亿美元，在杀菌剂中仅次于嘧菌酯，在全球最重要的15个杀菌剂品种中位列第二。应用作物方面，大田作物（大豆、谷物、玉米）占比超过60%。

吡唑醚菌酯的上游核心原材料氯甲酸甲酯属公司光气系列产品，未来公司将新建3000吨吡唑醚菌酯产能，持续完善一体化产业链，公司的吡唑醚菌酯自配核心原材料，与竞争对手相比，在成本端具有一定的优势。当前吡唑醚菌酯产能扩张接近尾声，价格处于相对底部位置，我们预计吡唑醚菌酯价格进一步下跌空间不大。

噁唑菌酮是广谱杀菌剂，主要用于防治子囊菌纲、担子菌纲、卵菌亚纲中的重要病害如白粉病、锈病、颖枯病、网斑病、霜霉病、早晚疫病等。据Amis Global的统计数据，2016年，噁唑菌酮全球销售量折百约为538.39吨，销售额达6783万美元。

噁唑菌酮主要原材料为光气，公司多年来致力于发展以光气为原料的特色系列农药，拥有光气生产基地。噁唑菌酮是光气的下游产品之一，目前技术已成熟。目前主要生产厂家包括如东众意化工（200吨/年）、陕西美邦药业（50吨/年），公司1200吨噁唑菌酮项目达产后将具备较大的规模优势。

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原有产品竞争优势显著，价格中枢上行

3.1 草甘膦价格中枢上行，敌草隆维持在稳定水平

近年来，经历了环保督察，我国草甘膦产能有所缩减，数家无法达到环保标准的中小生产企业退出，到2019年草甘膦的生产企业仅剩下12家。从国内产能情况来看，据百川资讯数据，2014-2017年产能由92.6万吨减少至67.5 万吨，2018 年新增江西金龙3 万吨产能，总产能达70.5 万吨，2019 年产能稳定不变，2020年由于四川地区汛情影响，草甘膦整体产量有所下滑，目前整体供需偏紧。

公司原来在铜陵厂区拥有1万吨草甘膦产能，2012年9月30日搬迁至东至基地，东至广信的“年产2万吨草甘膦原药项目”系对铜陵广信原有产能的承接，目前公司现有草甘膦产能2万吨。从市场周期看，草甘膦价格从 2018 年下半年开始下探，经过 2019 年市场库存消化，2020 年上半年低位盘整后，进入下一轮次的上调的通道。

敌草隆是一种高效、低毒、广谱的除草剂，并有一定的触杀性能，主要应用于甘蔗、棉花、玉米等农作物种植的前期除草。根据中国知网数据，全球敌草隆的需求量约为20000吨左右，其中巴西的需求量约为8000-9000吨；印度约为3000-4000吨；美国约为4500吨；中国约为1500吨。

敌草隆国内总产能约22000吨，行业集中度较高，广信敌草隆产能10000吨为国内最大，占国内总产能的45%。国外的主要厂商为美国杜邦公司，公司与杜邦形成了长期稳定的战略互惠关系，连续多年为杜邦公司供应敌草隆原药。公司拥有完整的敌草隆生产体系，与一般的农药企业相比，公司能够依靠光气资源自行供应敌草隆的关键中间体3，4-二氯苯基异氰酸酯，既能保障敌草隆的品质和供货期，同时还具有相当的成本优势，而其中间体的合成技术系公司自主研发，在国内行业处于领先水平。

2018年以来，在国内环保趋严，监管力度不断增强的大环境下，我国农药行业经历了企业停限产等多方面整改措施，导致供给端收缩，敌草隆价格从17年年中的3.2万元/吨不断增长，截至18年10月，价格上涨至6.5万元/吨，较2017年年中涨幅为103%。随着行业内企业不断进行新技术新工艺改进，敌草隆产能不断增加，供给端压力缓解，因此敌草隆价格逐渐趋于平缓，截至目前，敌草隆价格维持在3.7万元/吨，预计未来，敌草隆价格将趋于稳定。

3.2 甲基硫菌灵和多菌灵价格中枢上行

目前全球多菌灵需求量为4万吨左右，其中，海外需求3万吨左右，国内需求1万吨左右，巴西、印度、阿根廷为多菌灵的主要进口国。从供给端来看，多菌灵全球产能6万吨左右，主要分布在中国，目前公司拥有1.8万吨多菌灵产能，产能占比34%，居于行业首位，其他主要生产企业有江苏蓝丰生化，宁夏新安科技、瑞泰科技等。

工业上生产多菌灵主要是以甲醇、光气、石 灰氮(氰胺化钙)为原料先合成氰胺基甲酸甲酯，然后再与邻苯二胺缩合生成多菌灵。公司现有原材料邻苯二胺产能2万吨，相较于其他竞争对手来讲，拥有成本优势且拥有成熟的生产工艺流程。从价格来看，近年来多菌灵价格走势相对平稳上行。

3.3 邻（对）硝基氯化苯和邻苯二胺处于高景气周期

目前全球硝基氯化苯生产能力约 100 万吨/年，其中中国硝基氯化苯生产能力约 80万吨/年，是全球最大的生产国和消费国。硝基氯化苯生产企业主要有 8 家，行业具有较高的集中度，其中安徽八一化工年产28万吨，处于行业第一位，公司目前拥有硝基氯化苯产能10万吨，新建10万吨产能将于2021年上半年投产，在抢占更多市场份额的同时完善公司一体化产业链布局。

邻苯二胺供需格局相对稳定，我国邻苯二胺生产能力约为 7.5 万吨/年，产量约为 5 万吨，主要生产厂家有：蓝丰生物化工、内蒙古盛达化工、安徽广信农化、安徽八一化工、扬农化工等。公司拥有邻苯二胺产能2万吨，主要用于生产多菌灵和甲基硫菌灵产品，并外卖一部分用于染料和医药中间体。

受供给端扰动，硝基氯化苯和邻苯二胺价格持续上涨。目前八一化工正启动退城入园建设，硝基氯化苯以及下游的邻苯二胺价格从2020年10月份之后持续上行，我们预计八一化工的搬迁将对硝基氯化苯的供给端形成一定扰动，硝基氯化苯及邻苯二胺的价格将维持高位运行。

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核心假设与盈利预测

4.1 公司作为行业龙头，竞争优势不断凸显

除草剂：我们预判敌草隆销量和价格整体维持稳定；2021年草甘膦供需偏紧，销量饱满，价格中枢上行，2022年预计有所回落。随着环嗪酮、噁草酮产能的投产以及产能的释放，给除草剂收入带来一定增长。毛利率方面，我们认为环嗪酮、噁草酮产品的毛利率整体高于草甘膦和敌草隆，预计未来公司除草剂毛利率基本保持稳定，但趋势向上。

杀菌剂：甲基硫菌灵和多菌灵是公司优势产品，且公司打通杀菌剂中间体，过去杀菌剂整体毛利率在40%以上，2021年多菌灵、甲基硫菌灵行业供需偏紧，价格整体上行；2021年下半年到2022年，预计公司新投产产品吡唑醚菌酯、噁唑菌酮、嘧菌酯毛利率平均在30-40%之间。我们认为，公司杀菌剂业务未来更多的是量的增长，毛利率整体有所下滑。

杀虫剂：2021-2022年，公司茚虫威、噻嗪酮逐步投产，带来营业收入和利润的增长，公司杀虫剂产品附加值较高，且随着量的逐步增长，公司杀虫剂毛利率持续提升。

精细化工产品及其他：精细化工：邻苯二胺清洁化项目于2019年完成，新工艺将给邻苯二胺成本端带来一定的节约；2021年新增10万吨邻（对）硝基氯化苯投产将带来收入和业绩增长。其他：公司热电联产装置投产增厚业绩；公司氯碱项目投产后，产业链进一步完善，将在收入和业绩端带来增长。毛利率方面，我们认为2020年3季度-2021年上半年，公司核心产品邻对硝基氯化苯以及邻苯二胺涨价，公司精细化工业务毛利率在2021年有所提升，2022-2023年，产品价格回归正常水平，整体毛利率将有所下滑。

整体而言，2021年公司主要农药产品甲基硫菌灵、多菌灵、草甘膦等；精细化工产品邻（对）硝基氯化苯、邻苯二胺等价格上涨，将带来公司收入和利润的增长，公司2021年收入和利润的增长更多靠价的驱动；2021年下半年-2022年，产品价格方面，我们认为现有农药产品价格将出现一定程度回落，但是伴随着公司新产品的投出，我们认为公司未来的收入和业绩增长更多的是靠量的驱动。

公司围绕光气进行产业链布局，我们预计公司收入和业绩未来2-3年将保持稳定增长，我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为5.8亿元、10.5亿元、11.9亿元；EPS分别为1.25元、2.26元和2.56元，当前市值对应PE为22.9/12.7/11.2，维持“买入”评级。

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风险提示

农药产品价格下跌风险：公司草甘膦产品从2020年1季度持续上涨至今；甲基硫菌灵、多菌灵在2021年1季度价格中枢上行；邻（对）硝基氯化苯因为竞争对手搬迁的缘故，价格持续上行；若以上产品未来供需格局有所缓解，产品价格有下跌风险。

产能建设进度不及预期：若公司在建项目进度不及预期，新增产能的投放节奏有所放缓，将影响公司的收入和业绩释放。

农化产品需求不及预期：若公司所布局农化产品需求不及预期，则影响公司农化产品的销量，将影响公司的收入和业绩。

汇率影响：公司农化产品出口海外约20%，受汇率波动影响。

【国金化工团队】

陈   屹

Email:chenyi3@gjzq.com.cn

任宇超

Email:renyuchao@gjzq.com.cn

杨翼荥

Email:yangyiying@gjzq.com.cn

王明辉

Email:wangmh@gjzq.com.cn

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