中概股迷途

 

2021年12月24日，中国证监会就境外上市新规征求意见。有专家表示，制度基调释放善意，让中概股各方吃下“定心丸”。但是200余家中概股企业仍然面临退市风险，它们将被迫踏上一条再选择之路

图/视觉中国

文 | 《财经》记者 张欣培 王颖 冯奕莹

编辑 | 陆玲

2022年1月4日，多只热门中概股下跌，如陆金所控股（LU.N）下跌13.6%、拼多多（PDD.O）下跌11.2%、富途控股（FUTU.O）下跌11.1%、贝壳（BEKE.N）下跌10.6%、哔哩哔哩（BILI.O）下跌8.9%、京东（JD.O）下跌6.0%等。中证海外中国互联网50指数又创下近两年来新低。

2021年3月底，华尔街著名基金经理Bill Huang因中概股大跌而爆仓，损失百亿美元，创造了“人类史上最大单日亏损”。2021年末，投资人朱啸虎在朋友圈说，“Bill Huang哪里是爆仓，简直是逃顶。”

自2021年2月中旬后，中概股一直处在下山途中，市值不断下跌，其间经历多次暴跌。中概股大跌，究其原因，有美国SEC《外国公司问责法案》及其实施细则落地的因素，也有中国国内强监管以及中概股自身业绩不及预期的影响。

据12月3日美国SEC《外国公司问责法案》实施细则，不满足条件的中概股将在三年内从美股退市。

悬在中概股之上的达摩克利斯之剑终于掉了下来，这也让数百家的中概股企业陷入困境。“从目前来看，如果不递交底稿，就会被退市，这个没有选择。目前来看回旋余地很小。”业内人士向《财经》记者表示。

国内方面，强监管不断落地。自2020年四季度以来的互联网反垄断2021年持续推进。2021年7月，国家“双减”政策落地，教培行业哀声一片。国内政策的持续强压让企业赴境外上市变得异常谨慎。

但转机还是有的。

2021年12月24日，证监会公布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》，就境外上市新规公开征求意见，完善境内企业境外上市监管制度。

“完善制度并不是对境外上市监管政策的收紧。扩大开放的方向不会改变，支持企业用好两种资源的态度不会改变。” 证监会有关负责人在答记者问时表示，对于遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后也可以赴境外上市。

尤其在跨境监管方面，证监会表示，一方面明确监管职责，加强监管协同。另一方面，完善跨境证券监管合作安排。与境外证券监管机构建立备案信息通报机制，加强跨境证券监管执法合作，共同打击跨境违法违规行为。

有专家表示，境外上市相关制度安排总体基调释放善意，起到了稳定市场信心的作用。针对市场关心的一些问题，给中概股市场相关各方吃下"定心丸"。

但中概股的危机仍存。有不愿具名的中概股人士对《财经》记者表示，过去一年，在美上市的大部分中国互联网企业都经历了较大震荡，这与整体大环境相关。中美之间政治关系的紧张，一定会影响到中概股。

中概股依然处于旋涡中，风险仍未退却，它们也将被迫踏上一条选择之路。

中美证券监管博弈

2021年11月，美国上市公司会计审查委员会（The Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB）制定的第6100号规则在《美国联邦政府公报》刊宪，并已即时生效。

根据第6100号规则，在美国挂牌交易的外国企业需要向其审计机构发出指示，必须接受PCAOB对于审计工作的检查，否则该外国公司可能无法在美国各证券交易所挂牌或者在非公开市场挂单交易。

2021年12月2日，美国证券交易监督委员会（SEC）公布落实《外国公司问责法》（Holding Foreign Companies Accountable Act，下称“HFCAA”）的监管细则最终修正案定稿。

与之前的征求意见稿对比，最终修正案明确规定，PCAOB无法有效开展审计检查工作三年的时间起算点从2021财年开始，且增加要求公司需披露自己是否采用VIE架构。

法案最终落定超出市场预期。华兴证券首席经济学家兼首席策略分析师庞溟认为，SEC和PCAOB陆续公布的相关规则、具体细节和执行方案，不断补全了对于不符材料提交和信息披露要求的在美上市公司实施强制退市的细节、路线图和时间表。

多少家中概股企业会受到影响？据PCAOB 2018年底在其网站公开的信息，224家在美上市公司位于其检查存在障碍的司法管辖区。其中约200家公司的审计师在中国。

不过，对于上市公司而言，强制交易禁令只有在PCAOB连续三年将其认定为“被识别公司”后，方才生效。

一家中概股企业人士持相对乐观态度，“HFCAA是中国在美上市公司以及拟赴美上市公司都要面临的共同情况，是需要面对的新问题新挑战。不过，这一法案真正执行可能要到2024年，这也为两国证券监管部门提出解决方案留出了充足时间。”

也有法律人士对此谨慎，尽管有两年的缓冲时间，美国成美律师事务所合作人柳治平律师对《财经》记者表示，《外国公司问责法案》已经是法律了，谈判的博弈空间较小，“这问题已经不只是行政部门可以在中美谈判桌上拍板的事了。任何关于改变法案明文规定的谈判妥协，需要国会修改法律”。

事实上，中美两国的监管机构对于中国公司赴美上市以及审计底稿问题一直有所讨论与合作。中国证监会表示，对于美国PCAOB要求入境检查在PCAOB注册的中国会计师事务所，双方合作从未停止，一直在寻找一个各方都能接受的检查方案。

2020年初，中国证监会表示，在国际证监会组织（IOSCO）多边备忘录等合作框架下，中国证监会已向多家境外监管机构提供23家境外上市公司相关审计工作底稿，其中向美国证监会（SEC）和美国PCAOB提供的有14家。

“证监会认为PCAOB的诉求是完全合理的，既然中国的企业在美国上市，那就要遵守美国的规则，但是，PCAOB检查中国的会计事务所，也需要符合中国的规矩，遵守中国国家安全、信息安全方面的要求。过去四五年，双方共同探索一度取得了很大的进展，但美国政治氛围发生变化后，中美合作有所下降。”中国证监会副主席方星海表示。

征求意见稿中也提出，境外证券监督管理机构对境内企业境外发行上市及相关活动进行调查取证的，可以根据跨境监督管理合作机制向国务院证券监督管理机构提出协查请求。

“证监会将进一步推动与境外主要市场证券监管机构完善跨境证券监管合作安排。与境外证券监管机构建立备案信息通报机制，加强境外上市监管信息共享。” 证监会有关负责人表示。

中国一直在积极推进跨境监管与合作，但是业内人士指出，在中美政治环境紧张之下，各项合作开展或较为艰难。但是，十分期待中美两国在跨境审计监管方面有更多的合作。“跨境监管是否有进展取决于中美关系。”有资深投行人士表示。

外交部发言人赵立坚在去年的12月3日例行发布会上表示，中方始终认为，加强对话与合作，才是解决问题的正道。将证券监管政治化，损人害己，将使美国投资者失去投资许多世界上增长最快公司的机会，也将使美国专业服务机构失去许多业务机会。

“未来可能会有改善的余地，但是双方要相向而行。这需要双方沟通努力，而不是单方面的努力。”中国人民大学商法研究所所长刘俊海向《财经》记者表示。

庞溟认为，相关各方关于跨境监管执法合作的谈判依然有望取得两国都能接受的结果，如满足PCAOB对在美上市中国企业的会计师事务所进行常态化检视的要求、让每年检视活动的抽查比例高低符合PCAOB的巡检要求、让美国证监会调取保存在中国内地的审计工作底稿的速度满足调查时效性要求等。

建立境外上市备案制度

不仅面临跨境监管的中美政策博弈，来自中国国内的强监管政策同样构成中概股不得不面临的重大挑战。

滴滴，这家与优步比肩的中国出行企业巨头，在2021年6月纽交所挂牌上市以后，引发App下架、新用户停止注册等在内的政府严厉监管。重重压力之下，滴滴市值遭遇暴跌。最新数据显示，滴滴总市值306亿美元，相比上市之初的最高点下跌超过60%。

滴滴遭遇强监管和调查的背后，是政策层面关于数据安全的考量。滴滴强行挂牌上市之后不到两周（7月10日），国家互联网信息办公室发布《网络安全审查办法（修订草案征求意稿）》，其中规定，对掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市之前，必须申报网络安全审查。

受到滴滴事件影响，中概股“运满满”“货车帮”“Boss直聘”等中概股企业被启动网络安全审查。

部分待上市的互联网企业也暂停了赴美上市申请。Keep、喜马拉雅、小红书、货拉拉等多家企业传出暂停赴美上市的消息。

针对数据安全的监管，叠加去年四季度以来持续推进的互联网企业反垄断，2021年下半年以来中概股遭遇普遍大跌。

无独有偶。“双减”政策又给教培行业中概股带来重大打击。

去年7月23日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》。意见指出，学科类培训机构一律不得上市融资；各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构；现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。

当日美股收盘，跌幅排名前十的股票中，教育股占据九个席位。好未来（TAL.US）当日跌幅达到了70.76%，高途（GTOU.US）集团大跌63.25%，新东方（EDU.US）跌幅也达到了54.22%。无忧英语、有道、瑞思学科英语等跌幅均超过40%。

严厉的政策背景下，教育股成为中概股表现最差的板块。根据Wind数据统计，2021年跌幅前十的中概股中，教育股占据七只。

但让中概股尴尬的不仅仅是外部因素，三季度业绩不及预期又使其遭遇了一轮抛售压力。三季报的披露让中概股又一次集体重挫。在披露的季报中，阿里巴巴、B站、拼多多、百度、爱奇艺等业绩均不及预期。

反垄断、数据安全、教育“双减”政策，乃至美国SEC关于审计底稿的跨境监管，中概股受到的未知打击一个接一个，再加上自身扩张的增长乏力，中概股如履薄冰。

不过，在新发布的征求意见稿中，证监会明确给出了负面清单与监管红线。

证监会同时列出了境外上市的“负面清单”，明确监管红线：对于法律法规明确禁止上市融资、威胁或危害国家安全、存在重大权属纠纷、存在违法犯罪行为等几类情形，明确不得赴境外上市。不额外设置门槛和条件，支持依法合规的境内企业利用境外资本市场融资发展。

同时明确，境内企业境外发行上市的，应当严格遵守外商投资、网络安全和数据安全等国家安全法律法规和有关规定，切实履行国家安全保护义务。涉及安全审查的，应当依法履行相关安全审查程序。国务院有关主管部门可以要求剥离境内企业业务、资产或采取其他有效措施，消除或避免境外发行上市对国家安全的影响。

境内企业直接境外上市由原先的行政许可改为备案管理，间接境外上市也被纳入备案管理范畴。

有业内人士表示，这些新规使得企业境外发行和上市行为进一步规范化，让企业在境外发行及上市后管理过程中都有据可依，有利于从源头上避免各种乱象，大大降低了政策层面的不确定性，有利于最大程度保护发行人、投资人等市场参与方的利益。

“证监会和有关主管部门尊重企业依法合规自主选择上市地的态度是一贯的、明确的，支持企业用好两种资源的态度也不会改变。完善境外上市监管制度，为企业境外上市活动设置‘红绿灯‘，将为市场提供清晰、透明和可操作的规则，构建更加成熟、稳定、可预期的制度环境。”证监会有关负责人强调。

中概股的退路

尽管中国鼓励合规的企业到境外上市融资，但是美国SEC《外国公司问责法案》依然让大部分中概股企业面临退市风险。对于他们来说，还有约两年的时间认真评估自己的上市地选择。

从以往案例来看，中概股退市一般有三种方式：私有化退市、转到其他交易市场上市、退市后转入OTC市场。

港股、A股都有可能成为中概股回归的选项，因为企业的业务模式更容易被投资者理解，企业也有可能获得更高的估值水平。而港股市场被认为是首选。

参与了中概股企业回港二次上市的前述中概股人士解释了选择港股市场的三点原因，“一是香港是全球最重要的金融中心之一，在港交所二次上市将为我们提供除美国股市之外的另一个境外融资平台；二是有助于市场对公司业务的了解，向中国投资者分享中国互联网的增长成果和未来发展战略；三是提升股票的整体流动性：美国与香港市场之间的可替换性将为投资者提供不间断的交易窗口，从而确保健康的流动性。”

庞溟向《财经》记者表示，对在美中概股而言，相比A股市场，预计其出于境外融资需要、投资者基础、行业受监管情况、红筹与VIE结构上市便利度、港股市场持续创新等各方面考虑，现阶段优先考虑的上市地仍将是港股。

“港股是首选，不是上市难易的问题，而是境外投资者退出的难易问题。”有投行人士对《财经》记者直言。

有私募人士发文称，自美国国会有这个提案以来，多数中概股已经留好退路，申请香港二次上市，“完成赴港二次上市之后，万一要退出美股，基金们不用因为公司退市而卖出持股，所有股票都可以通过经纪券商把股份转移成港股的持股。这也是过去一年多家中概股在香港二次上市的原因”。

“因为中美关系原因，预计明年回港上市的企业会有加速的趋势。”瑞银亚洲区股票资本市场部联席主管张倩嘉表示。科律合伙人及亚洲资本市场业务主管蔡华表示，建议已经在美国上市的中国公司都考虑在香港寻求第二上市，或者进行双重主要上市。

去年12月14日，瑞银亚太区投行部主管及中国总裁金弘毅在接受采访时表示，“目前在美上市的中概股企业240家，总市值为9.2万亿港元，其中有17家企业已在港完成二次上市，这部分企业的市值占比为69%，因此从市值角度来看，很大一部分问题已得到解决。另有50多家未在香港上市，但符合在港上市条例的企业，约占中概股总市值的近30%。”

港交所也在不遗余力地吸引中概股回流。

2021年11月，港交所宣布落实放宽第二上市要求，“创新产业公司”的要求被刪除；同时降低最低市值门槛，只需要上市五年且市值达30亿元，或上市两年且市值达100亿元。新例2022年1月1日生效。

“新规之下，赴港二次上市或双重主要上市将更为灵活、更加便利。”庞溟说。

目前，中概股企业回港上市有三种路径：一是私有化退市后再来香港申请上市，基本就等同于彻底的新股IPO；二是保留美股上市地位的同时，申请在香港主要上市，即双重主要上市；三是保留美股上市地位的同时，申请在香港二次上市。其中二次上市较为简单便捷，成为中概股回归的主流选择。

若企业仅在香港作二次上市的，联交所预期公司证券将主要在海外交易所交易并受主要上市地监管机关监管，对申请人会采取相对宽松的审核标准，而且有多项豁免和优待政策。相比二次上市，双重主要上市的要求更为严格、程序更为复杂，其须遵守的规则与对在香港首次公开发行股份的公司要求几乎相同。

不过对于港股市场，也有业内人士持不同观点。相较美股市场，港股市场资金量较小，流动性不够，股票两极分化严重，有些中小市值股票甚至成为“仙股”、“僵尸股”，对新经济企业的容忍度并没有想象的那么高。

对此，庞溟认为，这种说法有一定道理，但是要用发展的眼光来看，港股市场流动性和投资者结构，需要更多的内地投资者和南向资金来参与和改善。

他还提醒，目前为止，以阿里巴巴为首的不少赴港二次上市股票，已满足上交所和深交所列出的港股通股票范围的客观标准，但均尚未被纳入港股通股票可投资标的范围。把这些特定行业的龙头公司纳入港股通标的，将对南向资金具有强烈的虹吸效应。

对于港股市场和美股市场的差异，在两地上市的中概股企业最有发言权。前述中概股相关人士认为，港股市场和美股市场有共同点，比如信息披露、监管的要求、对投资者的保护等，但是差异性也是比较大，美股市场的流动性全球最好，具有广泛的投资人结构和基础，市场机制灵活；相较而言，港股的散户交易比例相对较高，在港股上市的互联网板块和新兴企业的数量也少于美股市场。

在美中概股站在命运的分岔路口，另一方面，对于那些拟赴美上市的企业来说，又该如何抉择？

“SEC的监管新规，对于可以回港二次上市的中概股来说，其实影响并不大。真正影响大的是那些要赴美上市的企业，我觉得应该尤其是那些中小型的创新型企业。美股的优势在于对新兴产业有极高融资效率和定价能力，但在相关监管政策下，平台型大数据类的公司，可能会优先考虑香港。”前述投行人士表示。

庞溟认为，在监管不确定性下，对规模较小、涉及数据不多的医药生物业、制造业、传统消费类行业的企业来说，赴美上市仍具有一定的吸引力。

“如果中概股大规模选择港股或A股市场初次上市或第二上市，对美国股票市场的一级市场和二级市场表现都会构成一定的压力。美国投资者也会失去分享中国经济增长和中国新经济成分公司增长增值的难得机会。”庞溟说。

诺亚控股董事总经理兼集团首席经济学家夏春认为，对于涉及到数据安全性的拟上市公司而言，其未来如果上市，就会受到更加严格的监管，转道香港上市是双赢的选择。

对于面临退市风险的中概股来说，A股也是个潜在的上市地。注册制下的A股也大大提高了对企业的吸引力。例如科创板允许红筹架构、亏损等企业的上市，都会吸引一些优质的新经济企业在国内融资发展。

市场资金分歧

对比惨淡的2021年，2020年的中概股也曾让投资者赚的盆满钵满。

冉路（化名）记得2020年12月底，当她在投资社区晒出自己美股账户超过40%的年收益时，有人评论，你炒的是中概股吗？给出肯定的回复后，对方调侃，那你的收益率有点太低了。

2020年中概股的投资者，账户市值翻倍者也并不罕见。在2020年，美国金瑞基金（Krane Shares）旗下追踪中证海外中国互联网指数的ETF基金KWEB（KraneShares CSI China Internet ETF）持有53家在美上市的中国科技公司的股票，该基金2020年收益率近58%。

2021年的投资者没有那么幸运。那些曾快速增长的市值又如过山车一般跌回去了。冉路的中概股持仓，早已跌去2020年的全部收益。

金瑞基金公布的KWEB在2019-2021年三年期间，若初始投资1万美元的增长图显示，目前基金净值已经跌回两三年前，这也基本体现了中概股整体情况。

美国对中概股的审计监管持续收紧，以及中国政府的强监管等让国际投资者对中概股的未来产生了严重分歧。有资金决绝离场，也有资金在逆势抄底。

数据显示，2021年贝莱德、柏基均减持了阿里巴巴。贝莱德于去年11月10日披露的13F报告显示，三季度抛售了687.86万股阿里巴巴；柏基同样在三季度大幅度减持阿里巴巴，减持幅度达61.23%。

多头也在进场。2021年11月11日，高盛集团递交给美国证券交易委员会（SEC）的13F报告显示，其三季度大手笔增持阿里巴巴、新东方等多只中概股。全球最大对冲基金桥水也大举加仓阿里巴巴和拼多多。

素有“中国巴菲特”之称的段永平对中概股青睐有加。据段永平透露，去年12月上旬，段永平先后以卖出空头期权的方式“买入”拼多多和新东方；此前，其透露2021年已经两次出手抄底腾讯。

实际上，除了机构投资者，中外的一些个人投资者也在持续加仓中概股，根据彭博数据，2021年，海外上市的中国股票ETF已经吸引了资金净流入219.3亿美元。数据显示，前述美国上市的最大中国股票ETF KWEB今年吸引了大量资金流入，规模已达约80亿美元。

追踪中证海外中国互联网50指数（H30533）的易方达中证海外互联ETF，基金份额与去年6月底相比增长超100%，从2021年初的26.8亿份开始计算，增长超过6倍。

不过，从市场博弈来看，空头占据更大的优势。

2021年10月，中概股曾有短暂的反弹，一度引发抄底中概股的讨论。利空很快袭来，美国证券交易委员会11月5日公告显示，PCAOB已经完成了第6100条规则的制订。中概股告别反弹，重启下跌历程。从2021年11月12日到12月3日的三周间，中概股总市值下跌了13.5%。

就目前来看，中概股仍处于低迷状态，中证海外中国互联网50指数2022年1月4日创下近一年新低。最新的利空是美联储释放的，美元Taper以及2022年即将开始的加息，被普遍认为对科技股估值不利。

市场目前仍然存在分歧。有机构依然看好中国的增长故事，如摩根大通；但多数投资者仍选择抛售或者观望。

责编｜阮璐阳本文为《财经》杂志原创文章，未经授权不得转载或建立镜像。如需转载，请添加微信：caijing19980418

2021年1月9日，