成功由二线CXO晋升为一线，博腾股份，下一个药明康德？

 

本文是《价值事务所》的原创文章第952篇。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

凯莱英在前，博腾在后，两者都被来自辉瑞爸爸的大单砸了个爽。根据博腾公告，自己收到辉瑞6.81亿美元的订单（约合人民币44亿），这对于博腾是个什么概念呢？

博腾2021年实现营收31.05亿，同比+50%，辉瑞这个大单相当于博腾去年一年半的收入，简直不能太幸福。

正如凯莱英所说“每次拿到大订单就意味着我们要上大台阶”，大订单的出现给相应公司带来的，从来都不止是一笔意外横财，因为企业想要圆满交付，意味着自己的组织管理能力、业务能力都必须跟着得到提高。

参考凯莱英历史上每次收获大订单都是未来业绩加速成长的催化剂，博腾有望重演这个情形。

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2021年报简评

2021年，博腾实现营收 31.05 亿，同比增长 50%；实现归母净利润 5.24 亿，同比增长 61%。

不同于药明、康龙、凯莱英，博腾一开始只是一个普通的原料药CMO，2017年收购美国的J-Star公司后（做工艺化学服务以及制剂研发的CRO公司），逐渐成长为一家原料药/制剂CDMO企业。

截至2021年，不算J-Star，公司的CDMO产生收入项目共计410个，同比增长14%；新项目212个，同比增长39%。

在此，公司充分肯定了前端CRO业务的作用，年报中指出J-STAR也为博腾国内团队带来60个项目的引流（主要为北美Biotech客户的早期项目），要知道，J-STAR本身体量并不大，2021年实现实现营业收入2.3亿，同比增长8%（主要因为美元大幅贬值，换回美元口径计算，则增长13%），但就是这么小体量的CRO，也让整个公司焕然一新，还能引这么多的流。

这侧面说明，前端CRO的重要性。还是那句话，所长认为，没有CRO的CXO是缺少灵魂的。

在此，所长借博腾这个楼要吐槽一下凯莱英，不论是药明、康龙、博腾还是和元，都以自己的情况向市场说明，前端CRO对后端CDMO的重要性，凯莱英为什么还不积极补足自己前端CRO的短板呢？

虽然2020年并购了一个临床CRO企业从而切入临床CRO业务，但在泰格/康龙的文章里《价值事务所》也点评过，临床CRO和CDMO/临床前CRO实际上可以说是两个行业，前者更像服务业是管人的，后者更像制造业，导流和研发协同性也是临床前和CDMO更匹配。

这点，从康龙/药明携一体化优势切入泰格的临床CRO受阻就能看出（康龙这块毛利只有10个点），即便是泰格想做一体化，也都是借助子公司方达去做，并没有想着自己做。

凯莱英为何不去补临床前，反而在做费力不讨好的临床，这点让所长有些想不通。

好了，话说回来，原料药CMO向制剂CDMO转型，不止博腾在做，九洲、美诺华、普诺、天宇，一众原料药企业都在这么做，前有CXO巨头药明、康龙、凯莱英，后有同行，竞争如此激烈，如何做出属于自己的差异化？

博腾的动作是，不跟着巨头屁股后面走，跳过大分子，直接下注新一代技术CGT。

2021年，公司CGT有早期项目18个，实现收入 1387 万，在手未完成订单1.7亿。

这在目前国内是个什么水平呢？

所长将有布局CGT且有披露的企业做个排序，我们一起看一看。

药明康德，2021年CGT实现收入10.3亿，共有项目72个，53个临床前及临床一期、8个临床二期、11个临床三期，今年预计有上市项目。

金斯瑞生物，2021年CGT营收约合人民币1.27亿，由于它会直接销售质粒（质粒会在客户进行临床前后质量工艺控制），因此，金斯瑞披露的项目情况和其余公司不太一样，只能自己同自己比，同其他企业不太具备可比性，下面附张图大家自己看。

康龙化成，2021年大分子+CGT共实现营收1.5亿，未单独披露CGT收入及订单情况。

和元生物，2021年实现营收2.55亿（含前端CRO），截至 2021 年 8 月 20 日公司在手订单约 3.13 亿。

按照博腾目前的CGT营收和在手订单，在国内目前这五家企业中排第四或第五（无法确定他和康龙谁收入多），长期来看，预计也处于四/五的位置。

不过，也够了，之前的文章里所长反复强调，CXO是属于中国的生意，欧美等发达国家生物医药人才稀缺且昂贵，印度等地方人虽然不缺，但人才缺，因为教育和基础设施都跟不上。

因此，由中国做CXO在全球范围内是有比较优势的。

所以，未来全球CXO的竞争，其实就是国内CXO的竞争，博腾在目前的CXO里，只能算二线，但换个赛道比下一代技术CGT，却能排进前五，未来有望凭借CGT业务跻身为一线头部CXO。

高瓴资本也正是因为看好博腾对CGT业务的布局，于2020年单独注资其子公司博腾生物（不过这也意味着后面会被分拆上市）。

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最后

同几个头部CXO一样，博腾的收入也几乎都来自海外，获得海外大厂背书的企业，再来接中国订单基本等于降维打击，因此，未来不论有没有CGT，随着国内创新药产业链重回健康增长，博腾高速增长相当长一段时间基本没有问题。

不久，博腾发布今年一季度预告，预计实现营收13.57 –14.66 亿， 同比增长 150%–170%，一猜就是，辉瑞大单正在进行中。

在被问到CXO是否会出现产能过剩的问题时，博腾给予了如下的回答，十分具有参考价值，因此所长给大家贴出来：

“对于原料药CDMO产能，从两个维度来说，一个是来自CDMO业内的扩张，另一个是仿制药原料药转型进入而扩产。大家担心是否会出现产能过剩的情况。我个人的看法是，我们要看到供需两端。

CDMO 现在核心的市场来自创新药产业，客户主要是跨国制药公司，跨国制药公司的进入壁垒还是比较高的，所以我个人认为来自仿制药企业对创新药供应链的压力并不大。

另外，从公司的角度来说，产能的扩建是要匹配业务管线，这也是 CDMO 非常重要的管理流程，管理好“两端”，做好外部机会和内部能力的匹配。

如果从基因细胞治疗产能来说，目前全球仍处于产能不足的状态，产能需求高峰期还未到，我们总体预判是到 2025 年，随着商业化项目的增长，需求会达到高峰期。 "

现在，博腾的动作就是，稳住并进一步扩大现有CDMO优势，加大力度投入CGT。